La BCE prenderà atto del rallentamento del ciclo in atto in tutta l’area e vorrà anticipare revisioni allo scenario di crescita a dicembre. Se i dati dovessero deludere ancora, per fine anno, la BCE potrebbe ampliare la….
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shopping list includendo i titoli corporate in modo da cercare di potenziare l’espansione del bilancio.
– La probabilità di un programma di acquisto titoli governativi è salita, ma pensiamo che sia ancora inferiore al 50%. In ogni caso, difficilmente la BCE si muoverebbe prima di marzo 2015.
A novembre la BCE cercherà di guadagnare tempo
In occasione della riunione del 6 novembre del Consiglio direttivo, riteniamo che la BCE prenderà atto dei segnali di rallentamento ciclico che interessano tutta l’area, inclusa la Germania, e che potrebbe anticipare probabili revisioni al ribasso delle stime di crescita e inflazione (1,6% e 1,1% rispettivamente nel 2015) che saranno poi ufficializzate a dicembre.
Come abbiamo dettagliato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 17 ottobre, i rischi per la nostra stima di crescita del PIL area euro dell’1,0%, già al di sotto del Consenso di ottobre (1,2%), sono verso il basso. Nell’ultimo mese, la ripresa ciclica sembra aver perso ulteriormente impulso, in particolare in Germania. Gli indici ZEW e IFO sono calati più del previsto assestandosi su livelli coerenti con una crescita del PIL tedesco non superiore a 0,1 – 0,2% t/t a fine 2014. Il quadro tracciato dai PMI e indice di fiducia della Commissione Europea è solo marginalmente più positivo. Nonostante il recupero di ottobre, il PMI composito e indice della Commissione UE rimangono su livelli coerenti con una crescita del PIL area euro di appena 0,1-0,2% a fine 2014.
Inoltre, l’inflazione di ottobre ha sorpreso verso il basso in Germania scendendo a 0,7% da un precedente 0,8%, nell’area euro l’inflazione è salita a 0,4% in linea con le attese ma l’inflazione core è calata più del previsto a 0,7%. Più membri del Consiglio tra cui il Presidente Draghi (24/10), Praet e Nowotny (28/10) hanno espresso preoccupazioni sul rallentamento della ripresa ciclica, nonché dei rischi verso il basso per la dinamica inflazionistica. Tuttavia, per il momento, i membri BCE continuano a ritenere che il rischio di deflazione in senso stretto sia contenuto.
Praet ha dichiarato che “ritiene eccessiva la stima del FMI di un rischio del 30% di deflazione nella zona euro”.
Le attese di inflazione implicite nei tassi forward sono marginalmente risalite negli ultimi giorni ma rimangono al di sotto del livello di agosto, un dato che la BCE non potrà ignorare.
In attesa di lanciare gli acquisti di ABS e della seconda TLTRO In attesa di ulteriori indicazioni sul 4° trimestre e primi mesi del 2015, la BCE cercherà di guadagnare tempo mantenendo una retorica ancora ampiamente accomodante e riaffermando di essere pronta ad adottare nuove misure per contrastare il rischio di inflazione troppo bassa troppo a lungo. Ma, a nostro avviso, è assai improbabile che a novembre vengano introdotte nuove misure espansive. L’agenda BCE prevede un dispiegamento di misure di qui a fine anno in linea di principio non trascurabile e che giustifica una pausa sul fronte degli annunci. Il programma di acquisto di covered bonds CBPP3 è appena partito; gli acquisti di tranche senior di ABS (ABSPP) dovrebbero cominciare entro fine anno e l’11 dicembre si terrà la seconda TLTRO.
Alla riunione della prossima settimana, saranno probabilmente fornite altre informazioni sugli acquisti di covered bonds, che nella prima settimana sono stati di 1,7 miliardi di euro. Inoltre la BCE potrebbe cercare di guadagnare tempo fornendo qualche dettaglio operativo in più sugli acquisti di ABS. A tale riguardo, è stata appena annunciata la nomina di 4 executive asset managers per la conduzione dell’ABSPP, ed è stato preannunciato l’avvio dello stesso nel mese di novembre1. Inoltre, la BCE potrà giustificare questa fase di attesa ricordando che il prossimo 11 dicembre si terrà la seconda TLTRO, che potenzialmente potrebbe avere un effetto sull’offerta di credito da inizio 2015.
Il punto è se, con le misure introdotte, la BCE riuscirà a ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria piuttosto che raggiungere il famigerato trilione di espansione dell’attivo. Potenzialmente il pool di covered bonds cui la BCE può attingere ammonta a 690 miliardi, secondo le indicazioni di Constancio, ma la BCE può acquistare solo il 70% dell’ISIN e quindi al massimo 480 miliardi. Non è affatto scontato che la BCE riesca ad acquistare ai ritmi della 1° settimana, date le condizioni attuali del mercato covered (offerta netta negativa, spread piuttosto stretti). Già nel 2012, con il CBPP2, la BCE ha acquistato molto meno della metà di quanto aveva annunciato (40 miliardi di euro). Riguardo l’ABSPP, Constancio ha indicato che il pool di asset cui la BCE può attingere ammonta al massimo a 400 miliardi di euro. Di questi la BCE può acquistare solo il 70% dell’ISIN e quindi al massimo 240 miliardi. Quanto la BCE riuscirà effettivamente ad acquistare dipenderà anche dal modus operandi su base giornaliera e se ripartirà o meno il mercato primario.
Assumendo, ottimisticamente, che la BCE riesca a procedere ad un ritmo medio di acquisti settimanali di 1 miliardo sia di covered che ABS, si arriverebbe ad un’espansione di bilancio di circa 200 miliardi di euro in due anni. Riguardo alle TLTRO, la survey di Reuters di fine ottobre, indica che la previsione mediana è per una richiesta fondi pari a 170 miliardi di euro, dopo gli 82,6 miliardi presi a prestito a settembre. In tal caso le prime due TLTRO vedrebbero un’immissione di fondi per 250 miliardi di euro, significativamente al di sotto del limite massimo consentito di 400 miliardi di euro, come da noi atteso da tempo. L’immissione netta di liquidità derivante dalle prime due TLTRO e dalla scadenza della LTRO triennale dovrebbe essere quindi negativa, dal momento che entro fine marzo 2015 le scadenze legate alle LTRO di dicembre 2011 e marzo 2012 ammontano a ben 295 miliardi di euro. Nel complesso, quindi è probabile che le misure annunciate non generino affatto l’espansione desiderata del bilancio di circa 1 trilione di euro prospettata dal presidente della BCE. Ma porre tanta enfasi sulla dimensione del bilancio potrebbe essere fuorviante.
Come la stessa BCE ha sottolineato, le TLTRO, la trasparenza portata dal comprehensive assessment delle banche europee e il rafforzamento patrimoniale che l’ha accompagnato dovrebbero rimuovere gli ostacoli dal lato dell’offerta all’erogazione di nuovi prestiti alle imprese e a ripristinare la trasmissione dell’impulso di politica monetaria nella periferia. I programmi CBPP3 e ABSPP dovrebbero svolgere un ruolo complementare rendendo più liquidi questi segmenti di mercato, che svolgono un loro ruolo nel finanziamento del credito alle imprese.
Acquisti di ABS e covered bonds massicci potrebbero avere un effetto controproducente su questi particolari mercati.
Le TLTRO potrebbero comunque aver un effetto positivo sul costo di alcune banche della periferia e di riflesso potrebbero generare comunque un impatto sui tassi attivi alla clientela con il tempo. Per il momento rimane un’ampia dispersione dei tassi attivi e passivi alla clientela (v. fig. 5 e 6) ma potrebbe essere necessario del tempo dalla conclusione dell’operazione di valutazione e rafforzamento patrimoniale perché se ne possano osservare gli effetti positivi. Per quel che concerne gli impieghi, per ora il volume dei nuovi impieghi, in particolare alle imprese non finanziarie, non dà segni di recupero (v. fig. 7 e 8).
Ciò detto, rimossi gli ostacoli dal lato dell’offerta, resta da verificare se ripartirà la domanda di credito in modo più deciso; al riguardo, la ripresa ciclica rimane l’elemento chiave. L’ultima indagine sul credito della BCE relativa al 3° trimestre del 2014 indica condizioni al credito circa invariate nei mesi estivi sia per le imprese che per le famiglie ed un assai graduale miglioramento in prospettiva delle condizioni di domanda (v. fig. 9). La BCE nel comunicato ha tenuto a sottolineare che le condizioni al credito rimangono restrittive rispetto al livello medio storico. Nel complesso ci sembra che per il momento le azioni BCE di giugno abbiano avuto un impatto limitato sulle condizioni al credito. È pur vero che l’indagine cade in un periodo delicato per le banche, in quanto vicina alla pubblicazione dei risultati dell’analisi approfondita sul grado di patrimonializzazione delle banche sistemiche. La dinamica degli impieghi in assenza di restrizioni di rilievo dal lato dell’offerta dipenderà dagli sviluppi ciclici nei prossimi mesi e dal grado di incertezza che in questa fase è più dovuto a fattori esterni che non a questioni europee. Il rischio macroeconomico è tornato a pesare al margine sulle condizioni al credito in estate (v. fig. 10). Cosa includere nella shopping list in caso di protratta disinflazione?
Se pensiamo dunque al pacchetto di misure di giugno e settembre come ad un pacchetto di credit easing, l’aumento della dimensione del bilancio BCE non è poi così rilevante. Tuttavia se l’obiettivo è quello di iniettare liquidità nel sistema, allora la dimensione del bilancio diventa un obiettivo di per sé. In tal caso la BCE potrebbe dover fare di più, in particolare se i dati dovessero continuare a sorprendere verso il basso e dovesse accumularsi ulteriore evidenza che difficilmente l’inflazione tornerà all’1,5% a fine 2016.
Nelle ultime settimane sono circolate sulla stampa indicazione che la BCE potrebbe espandere la shopping list e includere titoli corporate. Secondo il manuale operativo della BCE, acquisti di corporate bonds emessi in euro e regolati nella zona euro sono ammissibili. I dati BCE mostrano che l’ammontare in circolazione nella media area euro era a metà 2014 di oltre 800 miliardi di euro. Tuttavia, non sappiamo, di questi, quanti sono Investments grade e quanti high yield che presumibilmente la BCE non vorrà acquistare. Va inoltre considerato che anche quello dei corporate bonds è un mercato dove i premi al rischio sono scesi molto (v. fig. 12) e che ha operato negli ultimi anni con emissioni nette negative. Pertanto non sarà scontato per la BCE realizzare grossi volumi di acquisto.
Le misure annunciate a giugno e settembre e la possibile estensione dei programmi di acquisti asset privati ai corporate bonds contribuiranno a tenere sotto controllo le attese di mercato e il cambio e con il tempo potrebbero aver un impatto sulla dinamica del credito. La stessa BCE ha riconosciuto che l’impatto sull’economia reale non sarà immediato.
Un programma di acquisto di titoli pubblici sicuramente potrebbe aver un impatto più rapido e di maggiore entità sul bilancio BCE data la dimensione del mercato governativo secondario area euro. Tuttavia, pensiamo che la probabilità che la BCE allarghi gli acquisti ai titoli di stato rimane a nostro avviso inferiore al 50%, sia per la ferma opposizione di alcuni membri del Consiglio, sia per le difficoltà di implementazione. Inoltre, tale passo avrebbe un impatto principalmente sulla dinamica del cambio dati i livelli attuali di rendimento già molto depressi sui titoli governativi.
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