La riunione di dicembre potrebbe risultare ancora interlocutoria. Anche nel 2013 le azioni della BCE continueranno a essere limitate dai vincoli ideologici e istituzionali, ed è assai improbabile che la Banca centrale possa muoversi proattivamente, potenziando lo stimolo monetario in modo mirato per cerare di contrastare gli effetti del processo di deleveraging, per ora solo avviato nei Paesi della periferia……
Non ci aspettiamo, quindi, grosse novità sul fronte delle misure non convenzionali in corso d’anno, al di là di quanto già predisposto. Un’attivazione delle OMTs è molto probabile; l’annuncio di un’asta lunga nella seconda metà dell’anno non può escludersi; un taglio del refi (ma non del tasso sui depositi) nei primi mesi dell’anno è una possibilità, ma servirebbe ad abbattere il costo della liquidità presa a prestito nelle aste triennali, più che a stimolare l’economia reale. Nel 2013, il passo più importante per il ripristino del mercato interbancario e della circolazione dei capitali dal Centro alla Periferia sarà l’avanzamento dei lavori per l’istituzione di un‘Unione Bancaria europea.
La BCE continuerà a intervenire solo in caso di estrema necessità
Il 2013 sarà un anno ancora molto difficile per la zona euro, il processo di consolidamento fiscale nei Paesi periferici deve proseguire e il grado di restrizione fiscale nella Periferia è atteso ridursi solo marginalmente rispetto al 2012, dal +1,3% del PIL al +1,0% (v. Fig. 1). Al deleveraging del settore pubblico si aggiunge in Spagna, Portogallo, Grecia e Irlanda quello del settore privato (v. Fig 2). L’ultima Bank Lending Survey di ottobre ha confermato che le condizioni al credito nei Paesi periferici rimangono più restrittive che al Centro (v. Figure 3 e 4).
In questo contesto la politica monetaria dovrebbe offrire ampio stimolo per cercare di contrastare gli effetti depressivi sull’economia reale del processo di deleveraging, come del resto avviene in Stati Uniti, Giappone e Regno Unito, anch’essi gravati dal peso dell’alto debito del settore non finanziario. Tuttavia, in Europa, le scelte di politica monetaria rimarranno condizionate da vincoli istituzionali e ideologici. Il piano BCE di agosto scorso è un intervento di extrema ratio, poiché è attivabile solo in caso di emergenza e non risponde allo scopo di fornire stimolo monetario aggiuntivo, come specificato da Draghi. Al di là di quanto già predisposto, continuiamo a ritenere che la BCE non potrà assumere un ruolo più proattivo, cercando di potenziare lo stimolo monetario con strumenti di policy non convenzionali, quali ad esempio un programma di credit easing (non condizionato), mirato a ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria alla Periferia della zona euro.
In questo contesto è difficile immaginare che il PIL europeo possa tornare a crescere già nel 2013. Le nostre stime più recenti incorporano una stagnazione nel 2013 dopo un calo di 0,4% quest’anno, in linea con la media di Consenso di novembre (v. Tab. 1). Si tratta, in realtà, di uno scenario piuttosto ottimistico e che sostanzialmente sconta che il Piano BCE consentirà di gestire eventuali emergenze in modo più o meno ordinato e in tempi rapidi. Ci sembra, d’altronde, che il rischio di implementazione del Piano si sia in parte ridotto negli ultimi tempi dal momento che anche la Germania ha assunto una posizione più aperta nei confronti delle scelte della BCE, probabilmente in vista delle elezioni del prossimo autunno.
Per la circolazione dei capitali dal Centro alla Periferia ora il passo chiave è l’Unione Bancaria Il nostro scenario sconta, inoltre, che si abbiano progressi sul fronte dell’istituzione e messa in opera di un’Unione Bancaria europea. I lavori sono già avanzati ma rimangono da appianare divergenze di opinioni in particolare tra Francia e Germania. Draghi, all’ultima conferenza stampa, ribadiva che la BCE nell’ultimo anno ha fatto molto a sostegno dell’Euro sistema (le aste a tre anni, l’estensione delle regole sul collaterale, la riduzione del coefficiente di riserva, il taglio a zero del tasso sui depositi e l’annuncio del Piano di acquisto illimitato di titoli governativi) e che per tornare a crescere nel medio periodo è necessario che avanzi ulteriormente il processo di riforme nei singoli paesi e che si inverta il processo di frammentazione dei mercati finanziari all’interno della zona euro. A riguardo, Draghi ha più volte sottolineato che un passo chiave è l’istituzione di un’Unione Bancaria europea. Il recente miglioramento dei saldi TARGET-2, segno degli squilibri di bilancia dei pagamenti all’interno dell’Eurosistema, è un segnale che il Piano BCE sta avendo effetto sulla fiducia ma il ritorno, graduale, alla normalità passa per l’istituzione di regole di supervisione comuni. Nella fase di transizione verso il ripristino del mercato interbancario, la BCE continuerà a fornire liquidità illimitata al sistema mantenendo il meccanismo d’asta ad assegnazione piena, ma un’altra asta a tre anni, per ora, non sembra necessaria. La BCE potrebbe sempre annunciare un’altra asta triennale più avanti nel 2013, ove le condizioni di mercato interbancario non dovessero migliorare sufficientemente da garantire accesso sia pure graduale alle banche dei Paesi periferici.
La BCE vorrà valutare quanta liquidità a tre anni sarà restituita a gennaio
Pensiamo, inoltre, che la BCE, prima di adottare eventuali nuove misure straordinarie vorrà verificare quanta della liquidità, assegnata con le aste triennali, sarà restituita a gennaio 2013. A partire dall’ottobre 2008, con l’assegnazione piena su tutte le operazioni di rifinanziamento, il sistema opera con un eccesso di riserve ben superiore ai 20 miliardi del periodo 2004-07.
L’eccesso di riserve si è aggirato in media sui 116 miliardi di euro tra ottobre 2008 e dicembre 2011 ed è poi balzato a 450 miliardi tra dicembre 2011 e febbraio 2012 e a 650 miliardi con la seconda asta triennale. L’ampio eccesso di riserve ha spinto l’EONIA sul pavimento del corridoio di oscillazione del refi. Una riduzione significativa dell’eccesso di riserve potrebbe, quindi, avere un impatto anche sui tassi interbancari. Quanta della liquidità presa con le aste triennali potrebbe essere restituita a gennaio? Di riflesso, di quanto potrebbe ridursi l’eccesso di riserve all’interno del sistema?
Ragionevolmente le banche dei Paesi periferici ancora con difficoltà di accesso al mercato non restituiranno fondi. È invece probabile che le banche dei Paesi core rimborseranno almeno parte dei fondi presi in asta, se l’eccesso di riserve è superiore all’ammontare del finanziamento triennale presso la BCE. Come dettagliato nel focus che segue, valutiamo che potrebbero essere rimborsati tra i 144 e i 180 miliardi di euro, una somma non trascurabile ma che lascerebbe comunque l’eccesso di riserve intorno ai 500 miliardi di euro. È difficile immaginare che con un eccesso di liquidità di queste dimensioni i tassi di mercato possano risentirne. Va oltretutto considerato che le banche potrebbero decidere di conservare parte della liquidità come buffer nel caso in cui ritorni un elevato grado d’incertezza.
La BCE potrebbe lasciare aperta la strada a un taglio dei tassi nel 2013
Per quel che concerne il refi continuiamo a ritenere, come abbiamo più volte argomentato in questo settimanale, che un taglio avrebbe un impatto limitato sull’economia reale dal momento che il canale di trasmissione della politica monetaria convenzionale è inceppato. Un taglio dei tassi avrebbe però l’effetto di alleggerire il costo della liquidità presa a prestito nelle aste triennali. Le previsioni dello staff BCE lasceranno la strada aperta a un ritocco del refi nel 2013.
Già alla scorsa riunione, la BCE ha preso atto del rallentamento del ciclo rispetto ai mesi estivi ed ha segnalato una possibile revisione alle stime di crescita. Ci aspettiamo, quindi, che la crescita 2013 sarà tagliata di almeno due decimi a +0,3%, un livello più in linea con quello della Commissione Europea (0,1%), del FMI (0,2%) e del Consenso (0,0%).
Altresì non ci aspettiamo revisioni significative allo scenario di inflazione. A dicembre la BCE presenta, inoltre, le stime per il 2014. La Commissione Europea vede una crescita di 1,4% mentre le nostre stime sono più caute e incorporano ancora una crescita di 0,9%. Il caso per un altro taglio dei tassi potrebbe essere al margine rafforzato da una stima di crescita BCE per il 2014 sotto al potenziale.
In conclusione riteniamo che nuovi allentamenti della politica monetaria nel 2013 rimarranno un’extrema ratio e la BCE, ancora limitata da vincoli ideologici e istituzionali, non potrà muoversi in modo preventivo per cercare di contrastare gli effetti depressivi di un oneroso processo di deleveraging, a differenza di quanto avviene negli Stati Uniti, Giappone e Regno Unito.
Rimaniamo comunque moderatamente positivi sull’area euro e ci aspettiamo una stagnazione il prossimo anno dopo il calo del 2012. Tuttavia, perché la recessione non si estenda al 2013 è fondamentale che il recupero di fiducia avutosi negli ultimi mesi venga consolidato; che il piano BCE venga implementato in modo ordinato e in tempi rapidi in caso di necessità; che la domanda estera continui a controbilanciare la correzione della domanda interna; infine che gli appuntamenti elettorali in Italia e Germania non portino a un ripensamento delle scelte di politica economica nazionale e europea.
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