Il prossimo giovedì, la BCE dovrebbe fornire i dettagli operativi del Piano di azione congiunto con EFSF/ESM e in particolare dare indicazioni su: ……
1) quanto a breve termine saranno gli acquisti, 2) i criteri per valutare “l’adeguatezza degli acquisti” e se saranno o meno limitati 3) i tempi di attivazione BCE, una volta che un paese ha formalmente aderito al programma. La BCE dovrebbe inoltre definire la questione della seniority. Ulteriori interventi non convenzionali potrebbero riguardare il sistema di garanzie delle OMO ed in particolare il livello di haircut applicato, ma non è affatto scontato che misure di questo tipo trovino un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio. Le stime dello staff dovrebbero mostrare una crescita più debole nel 2013 e lasciare aperta la strada a ulteriori ritocchi del refi. Escludiamo, per ora, una penalizzazione sui depositi.
È bastato promettere a inizio agosto un Piano di azione congiunto BCE–EFSF/ESM a difesa della moneta unica per dare un impulso positivo ai mercati (si vedano i grafici 1 e 2). Ciò non sorprende dal momento che la capacità di una Banca centrale di influenzare le aspettative è un principio cardine sui cui posa la trasmissione della politica monetaria. Le attese, però, andranno soddisfatte e il Piano dovrà essere opportunamente dettagliato per consolidare il recupero di
fiducia e il calo di volatilità sui mercati delle ultime settimane.
Sappiamo, dalla conferenza stampa dello scorso 2 agosto, che:
1. La BCE “potrebbe considerare di acquistare titoli di Stato”, sul mercato secondario, “in quantità adeguate allo scopo di riparare la trasmissione della politica monetaria” ostacolata dall’ascesa del premio al rischio e dalla frammentazione dei mercati finanziari; Draghi, durante la conferenza stampa, ha specificato che il Consiglio non aveva ancora valutato se gli acquisti dovessero essere illimitati o meno, ma aveva accettato che l’entità degli stessi dovesse essere adeguata. A differenza dell’SMP, la BCE ha promesso trasparenza sulla tipologia di titoli e ammontare acquistati;
2. Gli acquisti saranno ancora soggetti a stretta condizionalità dal momento che l’attivazione di una “linea di credito con l’EFSF/ESM “ e la firma di un memorandum di intenti da parte del paese membro (a riguardo si veda il box in coda a questo editoriale), “è condizione necessaria, ma non sufficiente”, perché la BCE intervenga;
3. Gli “acquisti saranno concentrati sul tratto breve della curva. Ciò dovrebbe riportare la disciplina di mercato anche sul tratto a medio lungo termine”. Un intervento sul tratto a breve della curva ricade entro i limiti del mandato BCE, in quanto va inteso come “uno strumento di politica monetaria”. Draghi ha aggiunto che l’idea è quella di rimanere il più vicino possibile al mercato monetario;
4. Gli acquisti potrebbero essere o non essere sterilizzati. La BCE in agosto non era in grado di fornire dettagli su questo punto, ma lo farà presumibilmente a settembre. In ogni caso, sappiamo che si tratta di un puro dettaglio formale dal momento che la determinazione dell’eccesso di liquidità è stata rimessa al sistema bancario da quando è in vigore l’assegnazione piena su tutte le operazioni di rifinanziamento (ottobre 2008);
5. Sarà affrontata anche la questione della seniority di fatto di cui la BCE ha beneficiato in occasione della ristrutturazione del debito pubblico ellenico.
Riteniamo che le linee guida indicate a inizio agosto saranno confermate e che la BCE vorrà fornire maggiori indicazioni sui dettagli operativi dell’intervento. Tuttavia, secondo indiscrezioni di stampa non è escluso che la BCE possa voler attendere il parere della Corte Costituzionale tedesca sull’ESM, previsto per il 12 settembre. Ci auguriamo che la BCE indichi quanto a breve termine saranno gli acquisti e se interesseranno solo obbligazioni o anche carta a breve.
Presumibilmente, quel che conterà è la durata finanziaria residua dei titoli acquistati e non la data di emissione. Tra settembre 2012 e dicembre 2014 vengono a scadenza obbligazioni italiane e spagnole per 537 miliardi di euro e carta a breve per 229,6 miliardi di euro, di cui 152miliardi nel 2012 (si veda la tabella 1). La BCE, inoltre, vorrà spiegare come intende valutare l’adeguatezza dell’intervento.
Quantomeno, ci auguriamo che, questa volta, per potenziare l’efficacia dell’intervento, la BCE non vorrà indicare che la misura è limitata in entità e durata. Sembra improbabile, a seguito della smentita BCE riguardo alle indiscrezioni dello Spiegel dello scorso 20 agosto1, che siano fissati dei target (non pubblici e non invarianti nel tempo) sui tassi. Tuttavia, la BCE potrebbe indicare dei volumi soglia per gli acquisti, che presumibilmente rifletteranno delle valutazioni interne allo staff del possibile impatto sui tassi, e non è così improbabile che vengano adottate delle soglie interne non pubbliche per guidare l’azione. La BCE vorrà inoltre chiarire i tempi di attivazione degli acquisti sul secondario una volta che il Paese ha aderito ad un programma formale EFSF/ESM.
Il Piano di azione congiunto BCE-EFSF/ESM rappresenta un cambiamento significativo nella strategia di gestione dell’emergenza finanziaria legata alle ricadute della crisi sul debito, soprattutto date le posizioni assai rigide della Banca centrale fino a inizio luglio. Tuttavia, la strada scelta rappresenta un modo per guadagnare tempo, piuttosto che una soluzione definitiva. La BCE ha difatti chiarito, ancora una volta, che la soluzione ultima dei problemi all’origine di questa crisi rimane responsabilità dei Governi. Nell’attesa che si vedano i benefici del processo di consolidamento fiscale e delle riforme strutturali e istituzionali in Europa, la BCE, entro i limiti del proprio mandato, interverrà per alleggerire le pressioni sui costi di rifinanziamento del debito sovrano a breve termine. Si comprende, quindi, la scelta di operare sotto stretta condizionalità per limitare il rischio di azzardo morale da parte dei Governi dei paesi assistiti. Oltretutto, interventi soggetti a stretta condizionalità e concentrati sul tratto a breve della curva non possono essere assimilati in alcun modo alla monetizzazione del debito. La scelta di acquistare sul tratto breve della curva consente, nelle parole di Draghi, “di rimanere il più vicino possibile agli strumenti classici di politica monetaria ed al mercato monetario” e nel contempo di riparare la trasmissione dell’impulso di politica monetaria. A dire il vero, acquisti condizionali su tutte le scadenze potevano essere egualmente fatti ricadere entro il limiti del mandato BCE, come strumento non convenzionale volto a contenere la frammentazione finanziaria, ma sappiamo che tale opzione non era politicamente percorribile. Già questa soluzione incontra, com’è noto, l’aperto dissenso della Bundesbank.
Il Piano sicuramente potenzia il muro frangi-fuoco. Come scrivevamo nel Weekly Economic Monitor del 29 giugno, la capacità di erogazione residuale dell’EFSF nel caso di attivazione di un programma di aiuti da parte di Italia e Spagna2 sarebbe sufficiente (148 miliardi) a coprire le necessità di rifinanziamento di Italia e Spagna tra settembre e dicembre 2012 (rispettivamente di 80,3 e 20,2 miliardi di euro) nel caso (estremo) di totale mancato accesso al mercato. A regime, anche le risorse ESM sono sottodimensionate rispetto alle necessità di rifinanziamento di Italia e Spagna tra il 2012 e il 2014 (si veda ancora la tabella 1). I potenziali interventi della BCE, congiunti a quelli EFSF/ESM, potenziano le risorse disponibili non solo perché consentiranno di consolidare il calo dei tassi a breve termine sulla curva governativa, ma anche perché, se dovesse essere confermato il recupero di fiducia, potrebbero limitare la volatilità e favorire una stabilizzazione anche dei rendimenti a più lungo termine. Una maggiore disciplina sul tratto lungo della curva, come l’ha definita Draghi, renderebbe oltretutto il ricorso alla linea di credito aperta con l’EFSF/ESM meno necessario. Si ricorda, a riguardo, che un paese più aprire una linea di credito con l’EFSF, ma utilizzarla solo in caso di necessità.
Il Piano non dovrebbe, a differenze delle LTRO, aumentare le interconnessioni tra Stati e banche dal momento che la BCE libererà spazio per l’assunzione di nuova carta in sostituzione della vecchia. L’intervento potrebbe inoltre rendere più appetibili i titoli spagnoli anche per altri investitori istituzionali
Lo steepening della curva potrebbe alterare la strategia di emissione dei Tesori e determinare un nuovo accorciamento della vita media del debito di Italia e Spagna (rispettivamente 6,9 e 6,3 anni) che può considerarsi entro certi limiti ragionevole in questo contesto di mercato. Tra il 2012 e il 2013 viene a scadenza solo il 14% dei BTP (il 13% del debito a medio lungo termine residuo) ed il 16% delle Obbligaciones e Bonos spagnoli (si vedano i grafici 3 e 4). Se ciò si
verificherà o meno dipenderà dalla capacità del Piano di riportare domanda sui titoli a medio e lungo termine.
Il calo dei rendimenti governativi a breve dovrebbe imprimere un impulso positivo anche sui costi di raccolta per le banche che con l’usuale ritardo potrebbe essere traslato sui tassi alla clientela con effetti positivi sulla domanda di credito.
Alla riunione di agosto, Draghi ha dichiarato che la BCE sta valutando altre misure per difendere la stabilità della moneta unica, a tal scopo Il Monetary Policy Committee, l’Open Market Operations Committee ad il Risk Management Committee sono al lavoro. Abbiamo ampiamente dettagliato sulle misure non convenzionali cui la BCE potrebbe ricorrere per contrastare la frammentazione dei mercati dell’Eurosistema nel Weekly Economic Monitor del 27 luglio scorso, ma riconsideriamo quali misure potrebbero essere annunciate di qui a fine anno.
Altre LTRO di durata oltre l’anno sembrano poco probabili al momento. Nonostante le banche dell’Eurosistema non manchino di liquidità (l’eccesso di riserve rimane di 750 miliardi di euro, solo in marginale calo rispetto alla media dei quattro mesi precedenti), le banche dei Paesi periferici continuano ad essere fortemente dipendenti dall’erogazione di fondi BCE (il ricorso alle OMO a luglio è salito ancora in Spagna di 35 miliardi euro fino a 402 miliardi, mentre è rimasto circa invariato in Italia a 283 miliardi). Di qui a fine anno vengono a scadenza fondi (con una durata superiore alla settimana) per 125 miliardi di euro, di questi 56,9 miliardi sono fondi immessi con l’asta a 12 mesi dello scorso 27 ottobre. Il resto della liquidità scade come sappiamo nel 2015. La BCE potrebbe quindi annunciare un’asta a 6 o 12 mesi, ma non è scontato che l’annuncio avvenga già a settembre.
Draghi, nella conferenza stampa di agosto, aveva ventilato una discussione sulle regole sul collaterale a settembre. Ci sembra improbabile che la BCE estenda ulteriormente la gamma di attività stanziabili, già piuttosto ampia. Si ricorda che lo scorso dicembre furono ammessi ABS con un rating di credito minimo di A-. A partire da febbraio scorso, le banche centrali nazionali possono accettare in garanzia, tra le attività non negoziabili, anche i crediti alle famiglie e crediti all’export in valuta. Ci sembra, quindi, più probabile che le nuove misure sul collaterale interessino piuttosto l’haircut applicato sulle garanzie. In particolare, come dettagliavamo nel Weekly Economic Monitor del 27 luglio scorso, gli haircut sui nuovi asset stanziabili sono molto penalizzanti dal momento che variano dal 16% al 32% nel caso degli ABS ed arrivano all’80% nel caso di prestiti non-investment grade (la cui probabilità di default su un orizzonte di un anno è attorno all’1%). Ridurre l’haircut potrebbe essere giustificato come uno strumento volto a favorire la trasmissione della politica monetaria dal momento che con haircut meno severo le banche potrebbero godere di liquidità più ampia. La misura avrebbe un impatto immediato dal momento che non richiederebbe ricognizioni tecniche da parte degli istituti di credito a differenza di un potenziale ulteriore allargamento delle attività stanziabili. La misura consentirebbe di liberare collaterale per le banche andando ad intervenire su di una classe di asset, crediti alle famiglie, che rappresentano una grossa fetta delle attività delle banche di alcuni paesi periferici (principalmente Spagna e Portogallo) e che non potrebbe comunque essere oggetto di acquisti a titolo definitivo (si ricorda che la BCE può acquistare a titolo definitivo solo attività negoziabili). Nonostante sia facilmente implementabile da un punto di vista tecnico, non è affatto scontato che la misura trovi un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio dal momento che comporterebbe comunque un aumento del rischio per la BCE sia pure per un periodo di tempo limitato.
La BCE potrebbe star valutando altre misure di credit easing con modalità simili all’acquisto di covered bonds. Una possibilità potrebbe essere un programma di acquisto di carta commerciale (Short Term Paper, STEP) che dal 2 aprile del 2007 la BCE ammette tra le attività stanziabili3.I volumi sono piuttosto rilevanti dal momento che, stando ai dati STEP della BCE4, l’ammontare in circolazione era a fine luglio di 467 miliardi di euro, di cui 413 miliardi sono stati emessi da istituzioni monetarie e finanziarie dell’area euro (si veda la tabella 2). La misura potrebbe quindi avere un impatto non trascurabile sul mercato interbancario. Tuttavia, il mercato secondario della carta commerciale non è sviluppato quanto quello dei covered bonds. Si tratterebbe inoltre di attività non garantite e ciò comporterebbe una maggiore rischiosità per il bilancio BCE a titolo definitivo. Non ci sembra quindi che una misura di questo tipo possa essere attivata in tempi molto rapidi, ammesso che incontri un Consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio.
Per quel che concerne i tassi ufficiali non ci aspettiamo un ulteriore ritocco al refi. I dati macro hanno confermato che la zona euro è in lieve recessione, ma non hanno segnalato un ulteriore indebolimento del quadro di fondo. Il PIL nel 2° trimestre è calato di 0,2% t/t (-0,4% a/a) dopo lo stallo di inizio anno. Le indagini PMI di agosto indicano un lieve recupero, anche se l’indice composito a 46,6 rimane su di un livello coerente ancora con un contrazione dell’economia nei mesi estivi. Le previsioni dello staff BCE, a nostro avviso, potrebbero rivedere al ribasso le stime di crescita per il 2013 che a giugno risultavano ancora troppo ottimistiche (1,0%). Nel contempo, non ci aspettiamo ritocchi alle stime d’inflazione. Il prezzo del petrolio che rientrerà nelle stime dello staff BCE di settembre per il 2013 dovrebbe essere solo marginalmente più basso (stimiamo sulla base della curva future 106,2) di quello alla base delle stime di giugno (107,9) a fronte di un cambio più debole (stimiamo 1,25 da un precedente 1,30). Inoltre le pressioni sui prezzi delle commodity energetiche e alimentari limiteranno, se confermate nei prossimi mesi, la velocità di rientro dell’inflazione headline verso il 2,0%.
Le previsioni macro lasceranno quindi spazio a ulteriori ritocchi verso il basso al refi, che avrebbe comunque l’effetto di ridurre il costo delle operazioni a medio-lungo termine e della liquidità ottenuta tramite l’ELA.
Una penalizzazione sui depositi è per ora esclusa, come ha indicato lo stesso Draghi nella conferenza di agosto, dal momento che si tratta di un territorio inesplorato e poiché la BCE è ancora in fase di valutazione degli effetti di azzeramento del tasso sui depositi introdotto a luglio. La misura sembra aver sortito un effetto piuttosto limitato sin ora dal momento che sebbene il ricorso alla deposit facility sia sceso dagli oltre 800 miliardi di fine giugno a poco più di 300 miliardi di euro le risorse sono state veicolate sui conti correnti che sono saliti dai 116 miliardi di fine giugno ai 542 miliardi del 21 agosto. È possibile che una penalizzazione sui depositi induca le banche a prestare e a investire la liquidità in attività più remunerative. Tuttavia la penalizzazione sarebbe particolarmente onerosa per i bilanci delle banche dei Paesi core, dove è concentrato l’eccesso di riserve e pertanto è assai improbabile che la misura trovi un largo consenso all’interno del Consiglio. Va inoltre considerato che un tasso negativo sui depositi potrebbe distorcere il funzionamento del mercato repo e dunque il potenziale effetto benefico sulla circolazione della liquidità potrebbe essere in parte vanificato.
In sintesi le principali novità alla riunione di settembre riguarderanno il Piano d’intervento congiunto BCE/EFSF che riteniamo possa consentire di gestire l’emergenza rifinanziamento del debito sovrano nei prossimi 12-24 mesi. Non è escluso che la BCE possa anticipare nuove misure sulle garanzie, in particolare sugli haircut, o nuovi interventi di credit easing. Per il momento non ci aspettiamo né un ritocco sul refi né una penalizzazione sui depositi detenuti in BCE.
Box – Tipologie di intervento previste dall’EFSF/ESM
I programmi EFSF/ESM sono mirati a:
1. Finanziare la ricapitalizzazione degli istituti di credito;
2. Intervenire sul mercato primario;
3. Fornire un’assicurazione parziale sui titoli governativi;
4. Prevedono l’introduzione dei coinvestment fund.
1) Programma precauzionale si tratta di un intervento di tipo preventivo che prevede l’apertura di una linea di credito e/o l’acquisto diretto sul primario.
Scopo = fornire fondi a paesi, non formalmente assistiti, ma che potrebbero avere un problema di liquidità.
Benefici = ridurre i costi di finanziamento.
Entità = le risorse dovrebbero essere sufficientemente ampie da dissipare i dubbi sulla capacità del paese di rifinanziare il proprio debito. L’EFSF indica un’entità tra il 2% e il 10% del PIL.
Durata = 1 anno + 2 rinnovi semestrali.
Condizioni di ammissione:
– non essere soggetti a EDP (Excessive Deficit Procedure) o EIP (Excessive Imbalance Procedure);
– Se sotto EDP o EIP, rispetto delle raccomandazioni del Consiglio;
– profilo sostenibile di debito pubblico;
– posizione esterna sostenibile;
– storia di accesso al mercato dei capitali;
– assenza di problema di solvibilità nel sistema bancario che pongano rischi sistemici all’eurozona.
Condizioni ex-ante = firma di un MoU.
Condizioni ex-post = nessuna.
2) ECCL = Enhanced conditions credit line si tratta di un vero e proprio programma di assistenza
che prevede l’apertura di una linea di credito e/o l’acquisto sul mercato primario.
Chi è ammesso:
Paesi che non rispettano i criteri di eleggibilità previsti per PCCL.
Condizioni ex-ante = firma di un MoU.
Condizioni ex-post = correzione degli squilibri.
Durata = 1 anno + 2 rinnovi semestrali.
3) ECCL + = Enhanced conditions credit line with sovereign partial protection emission programma di assistenza che prevede l’emissione di certificati di garanzia del titolo di debito sovrano.
Condizioni ex-ante = firma di un MoU.
Condizioni ex-post = correzione degli squilibri.
I paesi che accedono alle conditional credit line sono soggetti a enhanced surveillance durante il periodo di vita del programma.
Attivazione del programma
L’attivazione del programma vede il coinvolgimento del FMI.
È sempre necessaria una richiesta da parte del paese potenzialmente in difficoltà.
La Commissione, insieme alla BCE, valuterà i criteri di eleggibilità e i rischi finanziari.
L’Eurogruppo decide quindi se accordare la linea di credito PCCL, ECCL, ECCL + l’entità e la
durata.
Per un’attivazione rapida saranno firmati una FAF e un MoU.
L’ammontare massimo della prima tranche o dell’intervento sul primario deve essere concordato
al momento dell’attivazione della linea di credito.
Le condizioni di prestito sono le stesse dell’EFSF.
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