Allo stato attuale, la BCE è l’unica istituzione in grado di dare fiducia ai mercati. Ci aspettiamo, quindi, che Trichet, nel suo ultimo rendez-vous, dispieghi una serie di strumenti per contenere le ripercussioni sistemiche della crisi. Innanzi tutto, la BCE deve proseguire l’SMP, cruciale per tamponare gli effetti della crisi sul debito. Inoltre, riteniamo probabile la reintroduzione di almeno un’asta a lunga scadenza (12/18/24 mesi). Infine, è possibile che la BCE stia considerando nuove misure di credit easing, come un nuovo programma di acquisto di covered bonds, ma dubitiamo che siano annunciate ora. L’opportunità di un taglio dei tassi sarà molto probabilmente oggetto di discussione, ma non è affatto sicuro che tale misura goda di vasto appoggio…..
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La crisi del debito sovrano ed il perdurare dell’incertezza sui mercati ha sollevato crescenti timori per il sistema bancario europeo. Come il FMI notava nel Global Financial Stability Report di ottobre “le banche europee sono diventate vulnerabili all’aumento della rischiosità dei titoli di stato detenuti in bilancio” e gli effetti sono amplificati, indirettamente, anche dall’elevato grado di interconnessione tra istituzioni finanziarie. La capitalizzazione delle banche europee è crollata di circa il 40% tra gennaio 2010 e settembre 2011. Il premio al rischio sulle banche europee è aumentato sensibilmente a partire da metà 2010, al traino dell’accresciuta rischiosità degli emittenti sovrani. La propagazione della crisi al sistema bancario sta mettendo sotto stress la raccolta delle banche sui mercati all’ingrosso dei capitali. Per il momento non vi è evidenza di una stretta sul credito: i prestiti al settore privato continuavano a crescere in agosto su ritmi modesti, ma circa invariati rispetto ai sei mesi precedenti. Tuttavia, non può escludersi che tensioni prolungate abbiano ripercussioni negative sull’andamento delle condizioni creditizie, in particolare nei Paesi periferici.
Uno stop a pericolose degenerazioni di questa crisi potrebbe venire solo dalla consapevolezza di accesso illimitato ad un lender of last resort che garantisca che i debiti sovrani saranno ripagati a pieno a scadenza, anche a rischio di un aumento dell’inflazione e, nel contempo, argini la propagazione al sistema bancario. Com’è noto, il Trattato di Maastricht e l’Art 21.1 dello Statuto dell’Eurosistema, però, non consentono alla BCE di acquistare titoli di debito pubblico sul mercato primario. La BCE è, difatti, intervenuta soltanto sul mercato secondario, acquistando titoli per 156,5 miliardi di euro, di cui 82,5 miliardi tra inizio agosto ed il 23 settembre.
Dalla riunione del G-20 sono circolate voci su di una possibile “terapia d’urto” per ridare fiducia ai mercati, tramite il potenziamento a leva dell’EFSF II. Tuttavia, come argomentiamo nel “Punto” di questa pubblicazione, anche se si dovesse raggiungere un consenso per un piano di questo tipo, difficilmente il veicolo o facility potrebbe essere operativo prima di fine anno. Come ha dichiarato il Presidente della Commissione Europea Barroso, nella transizione è la BCE che deve offrire supporto illimitato. La riunione di ottobre della BCE si tiene in un momento particolarmente delicato, in cui la Banca centrale è chiamata ad essere più proattiva. Trichet, che ha illustrato ai “330 milioni di abitanti” della zona euro le scelte della Banca centrale negli ultimi otto anni si prepara al suo ultimo rendez vous. Il Presidente lascia un’eredità pesante da gestire e vorrà preparare il cambio di guardia. Mario Draghi si troverebbe, non appena in carica, nella scomoda posizione di prendere decisioni che sono in parte dettate dal contagio all’Italia della crisi. Dati i vincoli legali entro cui si trova ad operare, cosa farà la BCE per cercare di scongiurare un aumento del rischio sistemico e limitare gli effetti della crisi di fiducia sulla stabilità del sistema bancario?
SMP: un “vizio” per ora irrinunciabile
Nello stato attuale, la BCE non è nella posizione di interrompere l’acquisto di titoli sul mercato secondario e la tendenza settimanale sarà dettata dalle posizioni speculative. Come argomentato in questo editoriale il 2 settembre scorso, in linea di principio, non vi sono limiti ad acquisti più massici di titoli da parte della BCE. Rispetto al debito a medio-lungo termine in circolazione nell’area euro, la BCE ha acquistato il 3,4% a fronte del 17% dei Treasuries acquistati dalla Fed. Gli acquisti della BCE da agosto ad oggi (82,5 miliardi di euro) rappresentano pur sempre più della metà del debito che veniva a scadenza nel 3° trimestre (146 miliardi di euro). Tuttavia, l’SMP, per quanto necessaria, può essere solo una misura di transizione, dati i limiti legali in cui si trova ad operare la BCE. L’imbarazzo è comune a molti Membri del Consiglio, anche se per ragioni storiche il fronte tedesco è più ostile. Constancio (22 settembre) ha dichiarato che un intenso acquisto di titoli governativi da parte della BCE sposterebbe in avanti il problema del consolidamento fiscale. González Páramo (17 settembre) sosteneva che l’acquisto di titoli governativi è da considerarsi una misura eccezionale che non sarebbe stata necessaria in presenza di regole credibili per le Autorità di politica fiscale.
L’imbarazzo è comprensibile dal momento che la BCE sta sostanzialmente giustificando il programma come uno strumento per facilitare la trasmissione della politica monetaria in un particolare segmento di mercato; sostanzialmente l’acquisto è una misura di credit easing e non di quantitative easing, anche perché formalmente è sterilizzata. Ma, de facto, con la piena allocazione al margine sono le banche stesse a determinare endogenamente la base monetaria. Va oltretutto notato che la BCE sta trasferendo il rischio di credito su di un particolare Paese agli altri Stati Membri della zona euro, dal momento che le eventuali perdite in bilancio che derivassero dalla bancarotta di un paese, una volta esaurite le riserve, sarebbero sostenute da tutte le Banche Centrali Nazionali che fanno parte dell’Eurosistema.
Chiedete e vi sarà dato
Il FMI, nell’ultimo Global Financial Stability Report, valuta che l’effetto di propagazione dalla Grecia al settore bancario europeo possa essere di circa 60 miliardi di euro, le perdite salirebbero a 80 miliardi di euro se si includessero Portogallo e Irlanda e fino a 200 miliardi di euro, tenendo conto anche di Spagna, Italia e Belgio. La BCE non può ricapitalizzare le banche tramite iniezioni dirette o indirette di capitale. Tuttavia, la BCE può intervenire in modo più pervasivo per alleviare le tensioni sui costi della raccolta delle banche e, tramite una compressione dei costi, alleggerire le pressioni sui bilanci. A più voci i membri del Consiglio Direttivo BCE hanno fornito indicazioni su un possibile allungamento delle aste. Trichet ha ribadito che la BCE è pronta a fornire liquidità illimitata, Bini Smaghi ha detto che “i mercati devono essere rassicurati sul fatto che la BCE è pronta ad intervenire sulla liquidità”. È quasi certo che la BCE reintrodurrà almeno un’asta annuale ad assegnazione piena e non escludiamo che possa annunciare un’asta con scadenza anche più lunga. Con l’operazione, la BCE darà maggiore tranquillità alle banche riguardo alle condizioni della raccolta del prossimo anno e potrebbe anche ottenere benefici indiretti attraverso un calo della percezione del rischio di controparte sui mercati interbancari.
Con il medesimo obiettivo, la BCE potrebbe anche valutare di rispolverare il programma di acquisto di covered bonds. Il precedente, per 61,1 miliardi di euro, annunciato a maggio del 2009 e conclusosi a luglio 2010, prevedeva che i titoli fossero detenuti a fino a scadenza. Il mercato dei covered bonds, stando ai dati dell’European Coverd Bond Council, a dicembre 2010 era di poco meno di 1600 miliardi di euro, le emissioni erano salite nel 2010 di circa 30 miliardi di euro rispetto al 2009 e questa tendenza è probabilmente continuata anche nella prima metà di quest’anno. Un intervento sui covered bonds aiuterebbe sicuramente i programmi di raccolta a medio e lungo termine delle banche, ma con l’SMP pienamente operativo e altri interventi in corso di introduzione, ci sembra difficile che possa essere attuato in questo momento.
Misure per scoraggiare il parcheggio della liquidità?
Si specula anche sulla possibilità che la BCE possa valutare un allargamento del corridoio per il refi, tramite un taglio del tasso sui depositi in modo da scoraggiare il parcheggio della liquidità in BCE e favorirne altresì la circolazione nel sistema. Ma una misura di questo tipo probabilmente funzionerebbe solo tramite l’applicazione di una penale, e potrebbe essere reputato pericoloso introdurre misure così radicali in questa fase già molto delicata per il sistema finanziario europeo.
Un taglio del refi? Se ne discuterà ed è possibile, ma non sarebbe di grande aiuto
I mercati e in particolare i tassi forward sugli OIS sembrano scontare un taglio del refi per dicembre. È anche possibile che la strip in realtà stia incorporando un allargamento del corridoio e quindi un taglio sui depositi. La cautela mostrata da alcuni Governatori (Mersch, per esempio) suggerisce che la BCE quanto meno discuterà riguardo all’opportunità di tagliare i tassi ufficiali. Che la discussione sfoci in un allentamento non può essere escluso, ma lo riteniamo un evento meno probabile di quanto oggi valutano i mercati: forse servirebbe a dare una effimera iniezione i fiducia ai mercati, ma farebbe ben poco per affrontare i problemi di questa fase congiunturale. La guida per il refi rimane lo scenario macro, che da inizio settembre è sicuramente deteriorato. Tuttavia, la BCE già alla scorsa riunione valutava i rischi per la crescita verso il basso. È vero che, nel maggio 2009, la BCE adottò un’asta annuale ed annunciò il programma di acquisto di covered bonds, in concomitanza con l’ultimo taglio di 25pb del refi all’1,0%. Allora, però, il quadro ciclico era più preoccupante e l’area euro era entrata in recessione già a fine estate: il PMI composito era arrivato a quota 38 nel 4° trimestre 2008. I rischi di una brusca frenata sono sicuramente aumentati, ma il PMI composito rimane per ora in prossimità di 50. Come argomentavamo nell’editoriale della scorsa settimana, una ricaduta in recessione dell’area euro è uno scenario di rischio legato alle scelte di policy. Tuttavia, se non si interverrà in modo più risolutivo da questo equilibrio “buono” si rischia di cadere rapidamente in uno scenario sfavorevole. Se nella prossima settimana dall’ECOFIN non arriveranno indicazioni rassicuranti, la BCE potrebbe tagliare i tassi, giustificando la mossa con un netto peggioramento delle prospettive cicliche causa il perdurare e l’acuirsi dell’incertezza. All’interno del Consiglio, però, non sembra essere maturato un consenso sul percorso dei tassi, almeno fin quando scriviamo. Bini Smaghi, il 27 settembre, dichiarava che le decisioni sui tassi di policy sono guidate dagli sviluppi economici e dalle pressioni per la dinamica inflazionistica, ma notava che “i tassi d’interesse reali erano ancora negativi”. Orphanides indicava, il 26 settembre, che la politica monetaria rimane appropriatamente accomodante. Liikanen, della Banca di Finlandia vedeva il 27 settembre, un peggioramento del quadro e i rischi verso il basso. Nowotny ha indicato che le stime potrebbero essere riviste verso il basso.
Il 21 settembre, la BCE ha pubblicato l’aggiornamento della Documentazione Generale sulle procedure dell’Eurosistema (http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_ecb_2011_14_f_sign.pdf). Il nuovo documento introduce alcune modifiche sui requisiti per le attività stanziabili nelle operazioni di rifinanziamento. In particolare, l’Eurosistema ha abolito il requisito in base al quale i titoli di credito emessi dalle banche e diversi dai covered bonds, sono stanziabili solo se scambiati su un mercato regolamentato. Nel contempo, si riduce al 5% (dal 10%), la quota di titoli di credito non garantiti stanziabili. Inoltre, l’applicazione di una soglia minima per tutti i credit claims è stata posticipata al 2013.
Non è chiaro se tale norma apre la strada all’introduzione di nuove misure di credit easing che consentano alla BCE di dare a prestito alle banche anche a fronte di garanzie rappresentate a fronte di titoli di debito bancario emessi a fronte di linee di credito. Un asset per essere stanziabile anche se non scambiato su di un mercato regolamentato, deve essere comunque ammesso su di un mercato non regolamentato ma riconosciuto dalla BCE. Una lista di mercati non regolamentati è pubblicata periodicamente sul sito della BCE, sezione 6.2.1.5 della Documentazione Generale.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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