Continuiamo a ritenere che la BCE non fornirà stimolo monetario aggiuntivo volto a ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria nei paesi della periferia e vorrà ribadire che è questione di tempo prima che il miglioramento di clima si trasmetta all’economia reale e all’erogazione di credito. ….
L’ultima indagine sul credito BCE mostra che le banche, nella media area euro, si aspettano condizioni ancora moderatamente restrittive nei prossimi mesi, ma invariate rispetto a fine 2012. Tuttavia, le condizioni al credito per le imprese rimangono ancora più restrittive nella periferia rispetto al centro. L’elemento positivo è che ormai la difficoltà di accesso al mercato è rientrata in tutta l’area ed anche nella periferia. La crisi sul debito pesa meno sulle scelte di business delle banche. Il principale freno all’erogazione di credito è ora il rischio macro, rispetto al quale riteniamo che la BCE vorrà/potrà fare poco.
Per il momento l’effetto delle azioni BCE sul credito rimane limitato
Negli ultimi due mesi si è consolidato il maggiore ottimismo sui mercati finanziari, le condizioni di finanziamento per i governi dei paesi periferici sono divenute meno onerose; le banche, anche dei Paesi periferici, sono tornate ad affacciarsi sul mercato all’ingrosso. I saldi TARGET 2, un indicatore degli squilibri di bilancia di pagamenti all’interno dell’area, sono migliorati a fine 2012. Inoltre, la restituzione di fondi triennali per 137,2 miliardi di euro dei 489 miliardi presi a prestito con l’asta triennale di dicembre 2011, suggerisce che la dipendenza delle banche dalla BCE si sta gradualmente riducendo (si veda in basso per maggiori dettagli sulla restituzione di fondi e sul possibile impatto sui tassi di mercato). A fronte dei chiari segnali di miglioramento delle condizioni di mercato, gli ultimi dati sugli aggregati creditizi hanno confermato che per il momento non si inverte il calo del credito alle imprese e la stagnazione dei prestiti alle famiglie nella media area euro . Lo spaccato paese conferma una netta divergenza nella dinamica del credito tra centro, dove i prestiti a imprese e famiglie sono stabili o in modesta crescita. Permane, inoltre, un’ampia dispersione nelle condizioni di tasso, in particolare sui prestiti alle imprese, come suggerisce il costante aumento dell’indice di variazione tra paesi calcolato dalla BCE. Difatti le imprese della periferia continuano a pagare sui prestiti (entro un milione di euro e con un periodo iniziale di fissazione del tasso pari a 1 anno) un tasso più alto di oltre 200 punti base rispetto a quello applicato nei paesi core.
L’ultima indagine sul credito BCE suggerisce condizioni ancora moderatamente restrittive ma non più che a fine 2012, mentre la crisi del debito pesa meno Come ha ricordato Draghi potrebbe essere questione di tempo prima che la ritrovata fiducia sui mercati finanziari si trasmetta all’economia reale e quindi al credito. Qualche indicazione moderatamente positiva arriva dall’ultima indagine sul credito elaborata dalla BCE e relativa agli ultimi tre mesi del 2012.
L’indagine suggerisce che:
1. Le condizioni sul credito rimarranno moderatamente restrittive nei prossimi mesi ma non più che a fine 2012 e potrebbe esserci finanche un miglioramento delle condizioni sui prestiti a breve termine alle imprese. Si noti che già nel 4° trimestre dello scorso anno le condizioni al credito presso le imprese sono rimaste circa invariate (+13% dal +15% del 3° trimestre 2012) per effetto di una stabilizzazione delle condizioni al credito alle PMI (piccole e medie imprese +12%) e di una minore restrizione per le grandi imprese (15% da 17% in precedenza). Per il credito alle famiglie si è visto, invece, un inasprimento delle condizioni applicate sui mutui (+18% da +13%);
2. La crisi del debito ha pesato molto meno nei mesi finali del 2012 sulle scelte di business dei principali istituti di credito dell’area euro;
3. La difficoltà di accesso al mercato ha un peso decrescente dal momento che le condizioni di accesso alla raccolta al dettaglio e all’ingrosso sono migliorate nettamente in particolare per il segmento secured;
4. Il principale freno all’erogazione di credito alle imprese è ormai il rischio macro. Nel caso dei mutui il rischio associato al settore immobiliare e il rischio settore è il principale ostacolo
5. Per quel che concerne le condizioni di domanda le banche valutano che la domanda di credito delle imprese rimarrà in calo nei prossimi mesi anche se a un ritmo meno severo che nel 2012. La crescita di prestiti alle famiglie è attesa in lieve recupero rispetto al 2012.
Nel complesso, le indicazioni sulla domanda e offerta dell’indagine suggeriscono un graduale recupero della dinamica del credito alle imprese da negativa a neutrale o marginalmente positiva per metà 2013 . La crescita del credito alle famiglie potrebbe seguire un andamento altalenante ma in media dovrebbe essere più vivace che nel 2012 . Nella periferia, le condizioni al credito rimangono più restrittive, in particolare per le imprese, ma anche la crisi del debito e le difficoltà di accesso al mercato pesano meno Data la differente dinamica del credito a imprese e famiglie tra centro e periferia dell’area euro, abbiamo guardato al dettaglio delle indagini Paese per verificare se anche per i Paesi della periferia (Italia, Spagna, Portogallo) vi è stata una stabilizzazione delle condizioni al credito. Il quadro è misto ma, nel complesso, nei prossimi mesi dovrebbe vedersi un lieve inasprimento delle condizioni al credito per le imprese e famiglie nella periferia . La differenza tra condizioni applicate al centro e nella periferia sui prestiti alle famiglie è ormai contenuta. La domanda di prestiti è attesa recuperare anche nella periferia ma rimarrà comunque su livelli assai depressi. L’elemento positivo che emerge dalle indagini nazionali è che la crisi e in particolare la difficoltà di accesso al mercato pesano meno sulle scelte di business delle banche anche nella periferia con l’eccezione della Spagna, dove l’accesso al mercato rimane ancora un ostacolo. Il rischio macro é il principale fattore di freno all’erogazione di credito alle imprese e rimane su livelli più elevati nella periferia. Per quel che concerne i prestiti alle famiglie, il principale ostacolo
dal lato dell’offerta è il rischio settoriale .
Pensiamo che difficilmente la BCE potrà intervenire con l’introduzione di stimolo monetario aggiuntivo volto a contrastare il rischio macro con condizioni monetarie più accomodanti nella periferia. La BCE ha indicato più volte di aver rimosso i vincoli all’offerta di credito legati alla mancanza di fondi con le operazioni di liquidità straordinarie, ma che per quel che concerne il rischio macro e settoriale la BCE ha specificato di non poter intervenire e che è necessario del tempo perché il miglioramento di clima si trasmetta all’economia reale e al credito.
Un recente working paper della BCE1 , utilizzando i dati della Bank Lending survey, indica che le operazioni di rifinanziamento a medio lungo termine hanno avuto un impatto significativo nel mitigare i vincoli di liquidità all’offerta di credito. Il paper spiega inoltre il calo dello spread Euribor OIS di circa 60 punti base tra dicembre 2011 e marzo 2012. Le operazioni di politica monetaria non convenzionali hanno un effetto espansivo sul livello del PIL di 0,5% / 0,8% dopo un anno, mentre la risposta sull’ammontare sui prestiti è di circa due anni.
Pensiamo, quindi, che anche questo mese la BCE confermerà di essere in fase di attesa ma non si avranno indicazioni di novità di policy.
Il rientro di fondi triennali continuerà allo stesso ritmo?
Data la rilevanza delle operazioni a medio lungo termine, sarà interessante vedere se la BCE, durante la conferenza stampa, commenterà sul rientro di fondi dalla prima asta triennale e sul potenziale impatto sui tassi di mercato monetario. Nel caso in cui nelle prossime settimane dovessero essere stornati fondi per ammontare simili a quello della prima settimana, si potrebbe vedere un ulteriore calo dell’eccesso di riserve che dopo il ritorno di fondi per 137 miliardi è già calato a 450 miliardi da un precedente 590 miliardi di euro, tornando quindi sui livelli di osservati tra dicembre 2011 e febbraio 2012. Stabilire qual è la soglia di eccesso di riserve al di sotto della quale i tassi di mercato a breve termine potrebbero salire ulteriormente è piuttosto complesso. In condizioni normali, pre-crisi e con aste ad assegnazione marginale, l’eccesso di riserve sistemico si aggirava intorno ai 20 miliardi di euro. Un eccesso di riserve sistemico tra i 100 e i 200 miliardi tra ottobre 2008 e l’estate del 2010 ha tenuto l’EONIA schiacciato sul floor del corridoio.
Alla prima finestra utile, le banche dell’Eurosistema hanno restituito 137,2 miliardi di euro dei 489 miliardi presi a prestito con l’asta triennale di dicembre 2011. L’importo è superiore alle attese di mercato che prevedevano un rientro di fondi per circa 80 miliardi di euro. La liquidità restituita non è stata deviata su scadenze più corte dal momento che l’asta trimestrale, tenutasi in concomitanza con la data utile per la restituzione di fondi, ha visto una distruzione netta di liquidità per circa 3 miliardi di euro. Il 30 gennaio si è vista una riduzione di eccesso di riserve da 590 miliardi a 450 miliardi di euro. I tassi di mercato monetario sono saliti a ridosso dell’annuncio di circa 10 punti base. Nelle prossime settimane potrebbe vedersi un ulteriore rientro di fondi. Tuttavia, pensiamo che i volumi restituiti saranno di importo inferiore. E’ difatti ragionevole pensare che la restituzione di fondi risponda a una logica di medio periodo e che non cambi in modo significativo su base settimanale. E’ possibile, comunque, che si veda uno storno di fondi di ammontare superiore dalla seconda asta triennale in particolare se le condizioni di accesso al mercato dovessero migliorare ulteriormente per la periferia. Stando a indiscrezioni di stampa, le banche iberiche potrebbero aver restituito già 44 miliardi di euro. Le nostre stime iniziali erano per 181 miliardi di euro (tra la prima e la seconda asta) nel 1° trimestre di quest’anno (si veda Weekly Economic Monitor del 16.11.2012), ma è assai probabile che l’ammontare restituito possa essere superiore.
Il rialzo dei tassi di mercati dovrebbe essere contenuto e comunque siamo ben lontani dai livelli dell’estate 2011
Anche se dovessero essere restituiti fondi per altri 200 miliardi nel 1° trimestre, l’eccesso di riserve sistemico rimarrebbe comunque ampio limitando il rialzo dei tassi di mercato monetario che difficilmente tornerebbero sui livelli dell’estate 2011 (Euribor a 3 mesi: 12,6% il forward 1*4 era a 1,6-1,8% a fronte degli attuali 0,27).
1
Si veda working paper no 1508: A Non standard monetary policy shock The ECB 3 year LTROs and the shift in credit supply
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