La crisi ha obbligato la BCE a sospendere il ritiro delle misure non convenzionali, arricchitesi il 10 maggio con il Securities Markets Program. L’impianto in essere consentirebbe ancora alla BCE di riprendere il controllo della gestione della liquidità già da fine anno, tramite l’abbandono della piena allocazione. Tuttavia, il corso della politica….
monetaria rimane fortemente condizionato dai tempi di stabilizzazione del mercato dei titoli di stato e dalle scelte di politica fiscale. In uno scenario di lenta normalizzazione i tassi potrebbero salire dal 2° trimestre 2011, ma non è possibile escludere scenari più estremi. La dinamica inflazionistica non rappresenterà un rischio per le scelte BCE.
La BCE ha passato il Rubicone ma, dicono, la sterilizzazione garantisce la stabilità dei prezzi
Pressata dalla crisi del mercato dei titoli di stato, il 10 maggio la BCE ha dovuto bruscamente interrompere il suo piano di graduale abbandono delle misure non convenzionali, dando inizio al discusso, ma cruciale, Securities Markets Program (SMP). La scelta ha incontrato non poche critiche, ma Trichet ha difeso strenuamente la credibilità della BCE indicando che tale passo era indispensabile per alleviare le tensioni di mercato e garantire la trasmissione della politica monetaria. Alla riunione di giugno, Trichet manterrà la stessa linea di comunicazione e difficilmente vorrà dare indicazioni precise su quando il Programma sarà sospeso, data ancora l’ampia incertezza sulla situazione europea. All’interno del Consiglio BCE alcuni membri, tra i quali Weber, si sono detti preoccupati per le implicazioni sulla dinamica inflazionistica futura di tale scelta. Noyer, della Banca di Francia ha indicato che l’acquisto di titoli governativi da parte delle banche centrali dovrebbe essere un fenomeno eccezionale. Tra il 10 ed il 21 maggio gli acquisti di titoli regolati ammontavano a 26,5 miliardi di euro, nominalmente sterilizzati tramite il collocamento in asta di certificati di deposito settimanali. In linea di principio, come dichiarato da Gonzàlez Pàramo, la sterilizzazione degli acquisti dovrebbe mantenere inalterata la stance di politica monetaria e quindi la scelta non pone problemi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo.
In realtà, fin quando la liquidità è endogena la sterilizzazione non conta
È pur vero che ad oggi la sterilizzazione per la BCE ha costo zero, dal momento che la liquidità disponibile nell’Eurosistema è ancora determinata endogenamente dalle banche. Sulle aste settimanali e mensili è difatti ancora attiva la piena allocazione a tasso fisso. Tale meccanismo d’asta ha generato un ampio eccesso di riserve che ha schiacciato l’Eonia sulla parte bassa del corridoio. Il fatto che l’eccesso di liquidità si sarebbe naturalmente riassorbito una volta che la BCE avesse deciso di non rinnovare le misure straordinarie, aveva contenuto le preoccupazioni per la dinamica inflazionistica nel medio periodo. Nel caso dell’acquisto di titoli governativi, invece, si sarebbe posto un problema dal momento che questi potrebbero rimanere nel bilancio della BCE fino a scadenza. La BCE è stata ad oggi poco trasparente sui titoli acquistati e sulla durata media degli stessi. La sterilizzazione garantirà un impatto de facto e non solo di principio sulla stance di politica monetaria se rimarrà in essere anche quando la BCE riacquisterà il controllo della liquidità, e se allora lo SMP fosse ancora attivo.
La BCE ha ancora tutte le strade aperte
In linea di principio questo potrebbe ancora succedere alla fine di quest’anno. Nel garantire una uscita graduale dalle misure straordinarie adottate nel dopo Lehman, la BCE aveva prima cancellato le aste straordinarie a sei mesi; successivamente aveva annunciato il ripristino del vecchio meccanismo d’asta sulle operazioni a tre mesi; contemporaneamente aveva prospettato un possibile ritorno al vecchio meccanismo d’asta su tutte le operazioni di rifinanziamento in ottobre, pur senza impegnarsi formalmente.
Anche l’annuncio di tre aste straordinarie fatto il 10 maggio non ostacolerebbe il ritorno alla gestione attiva della liquidità da parte della BCE a fine 2010. L’asta a sei mesi si è tenuta il 12 maggio e verrà a scadenza il 16 giugno, una prima asta a tre mesi ad assegnazione piena si è avuta il 26 maggio e la rimanente si terrà il 30 giugno. Le aste straordinarie rispondevano chiaramente alla necessità di allentare le tensioni emerse sull’interbancario. Nel mese di aprile, in particolare in Grecia e Portogallo, le Banche avevano ulteriormente aumentato il ricorso alla finestra BCE. A ridosso del 7 maggio era sensibilmente aumentato il ricorso al rifinanziamento marginale, e cominciavano a vedersi tensioni sull’Euribor. Il grosso dell’eccesso di riserve viene a scadenza a fine giugno, ma le banche hanno la possibilità di rinnovare la domanda con un’asta settimanale straordinaria che si terrà il 1° luglio o all’asta straordinaria a tre mesi del 30 giugno.
L’acquisto di titoli governativi e le aste straordinarie, annunciati il 10 maggio scorso, non alterano quindi la stance di politica monetaria né la possibilità di proseguire con l’uscita dalle misure non convenzionali come la BCE aveva deciso a dicembre scorso. La banca centrale ha ancora tutte le opzioni aperte, come ci sembra più che ragionevole nel contesto attuale. Gli accordi europei in tema di politica fiscale e di riforme strutturali rimangono un passo cruciale perché i mercati riacquistino fiducia nella capacità dell’Unione Monetaria di superare questa crisi, ma è difficile che si possano avere indicazioni chiare sulle misure definitive prima della primavera 2011. Ad oggi è quindi difficile valutare quanto ancora possano perdurare le tensioni di mercato, quale sarà la stance di politica fiscale e quali le ripercussioni sul quadro macro. Ci sembra, quindi, opportuno tracciare uno scenario più probabile per la politica monetaria, ma valutare anche casi più estremi.
Scenario centrale: una nuova Primavera per la BCE nel 2011
Lo scenario che vediamo come centrale è quello di un progressivo rientro delle tensioni sui governativi area euro. Il flight to quality che abbiamo visto in queste settimane dovrebbe avere ad un certo punto un esaurimento naturale una volta completata la riallocazione dei portafogli, anche grazie alla valvola di sfogo del SMP. Importante sarà la dimostrazione degli Stati di riuscire a mantenere una decente copertura delle aste di titoli di stato, come è avvenuto questa settimana. In uno scenario di questo tipo presumibilmente rientrerebbe anche il grosso delle pressioni sull’interbancario e la BCE potrebbe quindi riprendere l’uscita dalle misure non convenzionali di politica monetaria, confermando il ritorno al vecchio meccanismo d’asta per fine 2010 (o inizio 2011), nonché il ripristino delle regole sul collateral dal 2011. Contestualmente la BCE potrebbe terminare l’acquisto di titoli governativi, continuando a sterilizzare i titoli detenuti in bilancio e non ancora scaduti. Per un intervento sui tassi di policy è più che probabile che la BCE voglia attendere almeno giugno del prossimo anno, quando il quadro sulle misure di politica fiscale e ripercussioni sulla crescita area euro sarà più chiaro.
Se le misure di politica fiscale dovessero effettivamente comportare una correzione più severa dei saldi strutturali, rispetto a quanto ipotizzato nei programmi di stabilità, la crescita nel 2011 potrebbe essere più debole dell’1,5% ipotizzato nelle stime di marzo della BCE, anche tenendo conto di un cambio che rimane sui livelli attuali su tutto l’orizzonte di previsione. Stimiamo che la dinamica inflazionistica rimarrebbe intorno all’1,4-1,5%, dal momento che le maggiori pressioni dovute all’inflazione importata si vedrebbero sulla dinamica 2010 e che l’impatto della politica fiscale su tassazione indiretta e prezzi amministrati sarebbero contrastate da un output gap più ampio. Con una crescita nominale inferiore al 3%, la BCE potrebbe portare il refi poco al di sotto del 2% nel 2011 e proseguire verso il 3% nel 2012. Al riguardo riteniamo che la BCE non presenterà revisioni sostanziali alle stime di crescita e inflazione 2011: gli sviluppi sul cambio dovrebbero difatti mostrare il massimo dell’effetto tra fine 2010 e inizio 2011. Si ricorda che la BCE, nelle ipotesi sulle esogene, utilizza il cambio prevalente nelle due settimane precedenti la chiusura dello scenario normalmente circa tre settimane prima della riunione (a 1,28 nel 2010 ed a 1,29 nel 2011).
Scenario benevolo: la BCE riprende la normalizzazione della politica monetaria a inizio 2011
Non può escludersi una risoluzione più rapida della crisi, tramite un rientro per l’estate delle tensioni sul mercato interbancario e/o degli emittenti sovrani, in parte favorito da una rapida riallocazione dei portafogli. La BCE potrebbe chiudere il programma di acquisti di titoli governativi, continuare a sterilizzare i titoli in bilancio non ancora scaduti da fine estate. Nel contempo potrebbe riassumere il controllo della liquidità ad ottobre e dare il via quindi ad un moderato ciclo di rialzi già da marzo prossimo, come ipotizzavamo fino a qualche mese fa.
Scenario di mercato o di crisi prolungata: BCE in trincea fino a fine 2011
I mercati valutano che le tensioni emerse negli ultimi mesi costringeranno la BCE a mantenere il full allotment in essere fino a fine 2011. I FRA sull’EONIA tra 6 mesi e 12 mesi scambiano difatti a 0,65%. Uno scenario di questo tipo implica quanto meno il perdurare di tensioni sull’interbancario ancora per un lungo periodo di tempo. Stando alle ultime stime del Financial Stability Report di aprile scorso, le banche europee avrebbero ancora da contabilizzare perdite per 665 miliardi di dollari (la stima di ottobre era 815 miliardi). Le tensioni sull’interbancario potrebbero essere altresì alimentate da rinnovate pressioni sugli emittenti sovrani europei (difficoltà nel rifinanziamento del debito o nell’implementazione delle misure correttive). In realtà l’intervento della BCE sui titoli governativi ha già sortito il suo effetto e può rimanere in essere ancora a lungo se necessario, ma la riallocazione dei portafogli di cui facevamo menzione nello scenario centrale potrebbe perdurare più a lungo. In un contesto di questo tipo, oltre che ad estendere la fase di piena allocazione è probabile che la BCE si troverebbe costretta a fare un passo indietro anche sulla normalizzazione delle regole sulle garanzie per buona parte o tutto il 2011. Il rischio sistemico e il tracollo di fiducia che ne deriverebbe consentirebbero alla BCE di giustificare facilmente l’estensione delle misure straordinarie al prossimo anno.
Scenario ibrido: gestione accomodante della liquidità, ma tassi di policy in salita
Come abbiamo più volte argomentato, il ripristino del vecchio meccanismo d’asta è un passo importante perché l’Eonia torni a scambiare stabilmente al refi e perché il messaggio sulla politica monetaria sia coerente. Tuttavia, non può escludersi uno scenario anomalo in cui il quadro macroeconomico giustifica un ritocco dei tassi di policy, ma la condizione dell’interbancario richiede ancora una gestione della liquidità ‘a goccia’, a causa della segmentazione del mercato. In tal caso la BCE potrebbe mantenere, per un periodo, la piena allocazione sulle aste corte, pur spostando al rialzo il corridoio dei tassi.
Le scelte della BCE rimangono orientate alla stabilità dei prezzi. Ad oggi, l’inflazione non è un rischio
Se ci è sembrato opportuno valutare sentieri alternativi per la politica monetaria nel corso del prossimo anno, data l’incertezza che ancora permane sul fronte della stabilità finanziaria e delle prospettive economiche di medio termine, non condividiamo le preoccupazioni che le scelte adottate dalla BCE questo mese possano in qualche modo compromettere la stabilità dei prezzi. È difficile capire come le misure di politica monetaria adottate possano alterare la dinamica inflazionistica futura. Nel caso dell’Eurozona accertare l’esistenza di una relazione di lungo termine tra crescita della moneta e inflazione e/o variabilità della dinamica inflazionistica risulta piuttosto complicato data l’esperienza breve di politica monetaria comune. Un recente studio della BCE1 valuta che in regimi con obiettivi di inflazione, la crescita della moneta spiega una percentuale elevata della variabilità di inflazione anche se la correlazione tra la crescita degli aggregati monetari e livello dell’inflazione è bassa.
Il legame tra liquidità e inflazione dipende comunque dall’ipotesi che la liquidità immessa nel sistema non sia riassorbita e che i moltiplicatori della base monetaria siano effettivamente funzionanti. L’eccesso di liquidità creato dalla BCE mirava a rimuovere le tensioni sull’interbancario e a sbloccare l’erogazione di credito. Per natura, le misure straordinarie andranno a naturale esaurimento. L’ultima Bank Lending Survey della BCE indicava che le condizioni al credito rimanevano ancora moderatamente restrittive e i moltiplicatori monetari non stanno ancora dando segnali di ripresa.
La stessa BCE, nel bollettino di aprile 2010, nel valutare i recenti sviluppi della dinamica di M3 e del credito concludeva che la crescita dei prestiti sarebbe rimasta in uscita dal crisi più depressa che nei cicli precedenti data la crescita molto robusta degli aggregati creditizi negli anni precedenti la crisi e l’elevato indebitamento del settore privato. Un secondo motivo per cui riteniamo che le pressioni inflazionistiche rimarranno sotto controllo e che l’output gap farà da freno alla dinamica domestica dei prezzi. Le uniche pressioni verso l’alto continueranno a venire dai prezzi in euro delle materie prime e dai rialzi di prezzi amministrati e imposte indirette.
1 Si veda Long run evidence on money growth and inflation, ECB working paper no. 1027, marzo 2009
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