La riunione di febbraio della BCE potrebbe risultare piuttosto interlocutoria. In conferenza stampa Trichet cercherà di fare fine-tuning rispetto all’interpretazione (probabilmente troppo restrittiva) data dal mercato al wording usato il mese scorso con riguardo in ..
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particolare ai rischi di inflazione. In generale, la BCE è disposta ad accettare un CPI sopra il target solo finché non vede rischi di “effetti di second’ordine”, che non paiono all’orizzonte nel breve termine. La BCE ci ha ormai abituato a prendere decisioni di politica monetaria solo nei meeting di fine trimestre, e così sarà probabilmente anche questa volta: difficilmente dalla riunione di febbraio (a sole tre settimane dall’ultimo Consiglio) emergeranno particolari novità. Il tentativo della BCE sarà, con ogni probabilità, quello di fare fine-tuning rispetto all’interpretazione (probabilmente troppo restrittiva) data dal mercato al wording usato il mese scorso con riguardo in particolare ai rischi di inflazione, che aveva fatto salire le aspettative di mercato (i future sull’Euribor scontano ora una salita rispetto ai livelli correnti dell’Euribor a 3 mesi di tre quarti di punto entro la fine di quest’anno e di quasi un punto e mezzo entro la fine del prossimo). Da notare che l’aumento delle aspettative di mercato di restrizione da parte della BCE è avvenuto in presenza di aspettative stabili sulla Fed. In effetti, già in diverse dichiarazioni fatte dal 13 gennaio ad oggi diversi membri del Consiglio hanno cercato di “correggere il tiro”, riuscendo però solo in parte a ridimensionare i timori dei mercati riguardo a un eventuale rialzo dei tassi generato dai toni della scorsa conferenza-stampa.
Torna la retorica sugli “effetti di second round”
Nelle ultime settimane la BCE ha rispolverato la retorica, cui aveva largamente attinto in occasione del picco inflattivo del 2008 e da allora per la verità (vista l’evoluzione ciclica) caduta piuttosto in disuso, circa i cosiddetti “effetti di second’ordine”, ovvero il rischio che gli aumenti dei prezzi di componenti “non core” dell’inflazione (tipicamente, energia e alimentari) si trasferiscano sul livello generalizzato dei prezzi attraverso rivendicazioni salariali tese a recuperare la perdita di potere d’acquisto connessa al rialzo dell’inflazione.
Infatti, secondo Trichet (e, tra gli altri, Stark), un rialzo dell’inflazione (quale quello attuale) dovuto unicamente ai prezzi delle materie prime (in larga parte importate) può non essere preoccupante di per sé (e quindi non indurre un cambiamento di politica monetaria) solo se sussistono entrambe le seguenti condizioni: 1) è temporaneo e non permanente; 2) non innesca un rialzo “compensativo” del costo del lavoro, nel qual caso i rincari di trasferirebbero anche alle componenti core dell’inflazione. Ne discende che, nell’ottica della BCE, un rialzo dell’inflazione dovuto unicamente alle materie prime può giustificare un rialzo dei tassi di policy non soltanto se considerato almeno in parte come “permanente” (peraltro, ipotesi questa che sembra presa seriamente in considerazione dai membri più intransigenti del Consiglio) ma anche se, pur temporaneo, c’è il rischio che si rifletta sul costo del lavoro e quindi a cascata sui prezzi di tutti gli altri beni e servizi.
Ora, sembra di poter dire che la situazione del mercato del lavoro oggi in Europa è tale (con il tasso di disoccupazione al 10,1%, ai massimi dalla nascita dell’euro) che il potere d’acquisto di lavoratori e sindacati (stante l’“esercito di riserva” di 16 milioni di disoccupati che semmai crea ancora pressioni al ribasso sul costo del lavoro) non è in grado di invocare aumenti salariali tali da compensare gli aumenti dell’inflazione; d’altra parte, la stessa inflazione “complessiva” resta su livelli “socialmente accettabili” – al 2,2% a dicembre, anche se destinata probabilmente a salire ancora nei prossimi mesi – lontana per il momento dai picchi toccati nel giugno del 2008 (al 4%) e non tale dunque da creare una pressione sociale verso significative rivendicazioni salariali.
Peraltro, il costo del lavoro nell’area dell’euro è oggi ai minimi storici nei 15 anni di rilevazione della serie (a 0,8% a/a nel 3° trimestre del 20101) e anzi, a nostro avviso, ha ancora spazi di discesa prima di intraprendere una risalita. Infatti, sulla base della correlazione (con un lag temporale di due anni) con la variazione annua del tasso di disoccupazione, il costo del lavoro potrebbe prima avvicinarsi a zero nel corso del 2011 e risalire solo nel 2012, arrivando a fine 2012 su ritmi di crescita circa in linea con la media storica (2,8%). Anzi, il costo del lavoro per unità di prodotto è negativo dall’inizio del 2010 (-0,5% a/a nel 3° trimestre), e la stessa BCE sottolinea nell’ultimo bollettino che “è degno di nota il fatto che vi sia un’elevata correlazione fra le variazioni dello IAPC e gli andamenti dei costi unitari del lavoro nei vari paesi”.
Il punto vero, da un punto di vista teorico, è a nostro avviso che finché c’è slack nell’economia non ci sono effetti di second’ordine e l’inflazione importata non produce un impatto immediato; solo quando l’output gap tornerà positivo (secondo le ultime stime del FMI ciò non accadrà nemmeno nel 2015) occorrerà, attraverso la leva della politica monetaria, indurre una variazione dell’inflazione domestica che compensi l’aumento dell’inflazione importata via materie prime.
Dunque, sembra di poter dire che il rischio di effetti di second’ordine nell’area euro sia al momento piuttosto ridotto. Ciò sembra riconosciuto dallo stesso Trichet, che in una recente intervista al Wall Street Journal ha dichiarato di non vedere al momento effetti di second round, precisando tuttavia che la BCE non aspetterà che essi si materializzino (agendo dunque in via preventiva per evitarne l’insorgere).
Un’analoga giustificazione sui timori di “effetti di second’ordine” fu invocata dalla BCE nel luglio del 2008, quando la banca alzò i tassi (dal 4% al 4,25%) pur in presenza delle prime avvisaglie della crisi finanziaria che da lì a pochi mesi avrebbe travolto il mondo. Ma quel rialzo avvenne in corrispondenza di un picco attorno al 4% sia per l’inflazione, che per il costo del lavoro, dunque non si trattava solo di rincari da materie prime, ma di inflazione “genuina” (la situazione appare cioè molto diversa dall’attuale).
Peraltro, la mossa del 2008 (rivendicata con orgoglio da Trichet nell’ultima conferenza-stampa) è da molti, a ragione, considerata un errore di politica monetaria, tant’è che la banca si trovò pochi mesi dopo a ridurre aggressivamente i tassi (fino a portarli entro l’anno successivo all’1% dal 4,25%).
Inflazione core o non core? Questo è il problema
In un’intervista del 17 gennaio scorso al Wall Street Journal, Trichet ha rimarcato un’importante differenza tra Fed e BCE, segnalando che la Fed attribuisce importanza all’inflazione core perché reputa che sia un buon leading indicator per l’inflazione futura, mentre secondo la BCE l’inflazione di base in Europa non è necessariamente un buon previsore per l’inflazione futura.
Un altro caveat nell’uso del CPI core come target di politica monetaria è venuto da Bini Smaghi, che in un recente intervento2 ha sottolineato che l’inflazione core può dare segnali fuorvianti nel caso di variazioni persistenti dei prezzi relativi. Infatti, tralasciando l’esempio specifico di innovazioni tecnologiche concentrate nella produzione dei beni inclusi nel paniere core che possono spingere verso il basso alcuni prezzi in modo persistente, è innegabile che più in generale la globalizzazione abbia schiacciato i prezzi dei prodotti inclusi nell’indice core a causa della maggiore concorrenza globale nel settore dei beni tradables, mentre i prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari sono stati spinti verso l’alto dalla domanda proveniente dalle economie emergenti entrate nel mercato globale. Secondo Bini Smaghi, in queste condizioni, un’eccessiva enfasi sull’inflazione di base può distorcere l’inferenza politica, in quanto può fornire una valutazione sbilanciata verso il basso delle pressioni generali sui prezzi e suggerire, erroneamente, una linea politica pro-ciclica.
Oltre all’inflazione core, anche l’output gap e le stime della disoccupazione strutturale o del Nairu (tasso di disoccupazione compatibile con un tasso stabile di inflazione) possono essere secondo Bini Smaghi fuorvianti, nel primo caso perché soggette a forti revisioni ex-post, nel secondo caso perché la disoccupazione strutturale potrebbe essere dovuta a uno sfasamento strutturale delle competenze o alle imperfezioni del mercato del lavoro (problemi per affrontare i quali è opportuno usare la leva delle riforme strutturali e non la politica monetaria). Tutte queste considerazioni non sono di segno “neutrale”, in quanto è chiaro che se la BCE nel decidere la sua politica, attribuisce una importanza non così decisiva a variabili come l’inflazione core, l’output gap o la disoccupazione strutturale (che in questo momento segnalerebbero l’esigenze del mantenimento di una politica ultra-espansiva), lasciandosi guidare solo dal target sull’inflazione complessiva (che invece al momento segnala maggiori rischi al rialzo), ciò implica che ceteris paribus l’inversione della politica monetaria avverrà prima di quando queste variabili suggerirebbero.
Verso un Consiglio più hawkish?
Una novità dell’ultimo mese è il fatto che, per la successione all’austriaca Gertrude Tumpell- Gugerell, che a fine maggio lascerà il board, sono stati candidati il belga Peter Praet, direttore della Banca nazionale del Belgio, ed Elena Kohutikova, vice governatore della Banca centrale slovacca. La decisione finale è attesa a marzo. Ciò da un lato potrebbe tradursi in un orientamento più hawkish del Consiglio, viste le note tendenze da “colomba” della Tumpell-Gugerell. Dall’altro lato, questa mossa potrebbe rientrare nel gioco per la successione di Trichet, il cui mandato scade a ottobre. Infatti, visto il complesso gioco di equilibri geopolitici interni all’Unione, il candidarsi a rimpiazzare un posto vacante nel Comitato esecutivo esclude di presentare un candidato a Presidente, lasciando questa carica presumibilmente per i grandi Paesi; in particolare, una vittoria del candidato belga sbarrerebbe la strada alla candidatura di Mersch come compromesso tra Weber e Draghi (i due nomi attualmente “in lizza”) e potrebbe indirettamente favorire l’altro candidato dell’area dei Paesi “nordici”, ovvero Weber.
Il quadro di crescita giustificherebbe un rialzo dei tassi…
Continua, a nostro avviso, ad esserci anche tra gli addetti ai lavori troppo pessimismo sul quadro di crescita in generale e per l’area dell’euro in particolare. La stessa valutazione della BCE appare assai cauta: l’istituto vede un rallentamento del PIL nel 2011 (all’1,4% in media, dopo l’1,7% del 2010), e i rischi su tale scenario secondo la BCE restano verso il basso (anche se nell’ultimo mese la valutazione è migliorata, da “verso il basso” a “lievemente verso il basso”).
A nostro avviso, per quest’anno è lecito attendersi una crescita almeno pari a quella dell’anno scorso, e anzi il 2011 dovrebbe iniziare con una nota molto positiva: l’andamento delle indagini segnala un’accelerazione della crescita, che in base al livello dei PMI potrebbe addirittura risultare vicina all’eccezionale 1% t/t della scorsa estate (tra le indagini, continua a stupire verso l’alto l’Ifo tedesco che ogni mese tocca nuovi massimi storici). Il fatto è che il ciclo, in particolare nell’industria, non è ancora maturo (non vi sono segnali di sovradimensionamento delle scorte), e non accenna a venir meno l’eccezionale traino costituito da una domanda mondiale che si può definire brillante. D’altra parte, il gap produttivo causato dalla crisi negli anni scorsi è stato così importante che ci vorranno anni prima che si creino “colli di bottiglia”, eccessi di domanda in grado di invertire la direzione del ciclo.
Pertanto, si può senz’altro affermare, a nostro avviso, che i fondamentali di crescita giustificherebbero un rialzo dei tassi, dai livelli eccezionalmente compressi in cui si trovano. D’altra parte, è la portata dei rischi dal lato finanziario a rendere per ora sconsigliabile agire sulla leva dei tassi. Ma, non appena la situazione finanziaria migliorerà (presumibilmente tra la fine di quest’anno e l‘inizio del prossimo) la BCE potrebbe avere buon gioco nell’invocare una stretta almeno “simbolica”.
… ma l’ampia dispersione interna del ciclo spiega la cautela della BCE
Trichet il mese scorso aveva affermato in conferenza stampa che il grado di dispersione della crescita tra i diversi Paesi dell’area dell’euro non sembra essere aumentato, ma diminuito negli ultimi anni, e ci si attende che lo stesso trend possa proseguire per il futuro. Tale tesi deriva dal fatto che i tassi di crescita del PIL, molto superiori alla media dell’area messi a segno da diversi Paesi periferici nei primi anni 2000, non sono stati più realizzabili dall’avvento della crisi in poi.
Tuttavia, per il futuro (almeno per il 2011 e probabilmente anche su periodi più lunghi) a nostro avviso permarrà un’ampia dispersione interna all’area (riguardante più i servizi e le costruzioni, che l’industria in senso stretto, più i consumi delle famiglie, che gli investimenti delle imprese) in quanto sui periferici peseranno la correzione degli squilibri “strutturali” accumulatisi nel corso dell’ultimo decennio e gli effetti restrittivi di un percorso di rientro del deficit assai più “draconiano” che nei Paesi core.
Nel bollettino mensile di gennaio, la BCE ha invece riconosciuto l’ampliamento dei differenziali di inflazione tra i paesi dell’area dal 2010, principalmente per effetto delle misure di taglio dei salari e aumento delle imposte indirette adottate in alcuni paesi. Più strutturalmente, i differenziali dipendono, secondo la BCE, oltre che dalla convergenza dei prezzi dovuta al processo di recupero economico (sintetizzabile dal PIL pro capite), dalle differenze non solo nel ciclo (la proxy migliore a tal riguardo è l’output gap), ma anche nella regolamentazione dei mercati dei prodotti; al riguardo, la prescrizione normativa (che la BCE potrebbe reiterare nella riunione di febbraio) è la promozione di riforme tendenti all’eliminazione dei sistemi di indicizzazione dei salari, alla creazione di meccanismi sufficientemente flessibili per la loro determinazione che consentano una differenziazione settoriale e regionale delle retribuzioni e il rafforzamento della concorrenza nei mercati dei prodotti, specie in quelli più protetti dei prodotti non-tradable.
In ogni caso, data l’ampia dispersione del ciclo tra Paesi, la BCE è consapevole (lo afferma esplicitamente nell’ultimo bollettino) del fatto che nella conduzione della politica monetaria, che pure è formulata per l’area dell’euro nel suo insieme, sia importante tener conto delle informazioni riguardanti la fonte e la natura degli shock economici nei diversi Paesi. Superfluo aggiungere che in questa fase tenere nella dovuta considerazione gli shock idiosincratici che colpiscono in particolare alcuni Paesi, induce la BCE a maggiore cautela nel valutare lo scenario prospettico e in ultima analisi a una conduzione della politica monetaria ceteris paribus più accomodante che nel caso in cui si tenesse conto unicamente delle informazioni sintetiche relative all’intera area.
Un minor PIL potenziale riduce il livello di equilibrio di lungo termine dei tassi
Nell’ultimo bollettino la BCE ha stimato in uno 0,9% il PIL potenziale dell’area euro negli anni dal 2008 al 2010, in deciso calo rispetto all’1,9% stimato per gli anni dal 2000 al 2007; in assenza di riforme strutturali, secondo la BCE anche in futuro il PIL potenziale rimarrà inferiore al 2%. La crisi potrebbe aver causato un calo permanente del livello del PIL potenziale attraverso diversi canali: 1) la correzione della capacità in eccesso accumulata nel periodo precedente la crisi, in particolare in alcuni settori sovradimensionati come quello finanziario e quello delle costruzioni; 2) il calo del contributo del lavoro in conseguenza del deperimento delle competenze della forza lavoro dovuto alla disoccupazione di lungo periodo; 3) effetti di più lungo periodo più incerti, derivanti da: un aumento dei premi al rischio o vincoli per l’offerta di credito con conseguente freno alla formazione di capitale; rigidità reali e nominali che ostacolino la riallocazione delle risorse portando a una persistente della crescita dell’occupazione; un effetto-scoraggiamento che riduca la crescita potenziale della forza lavoro e i flussi di immigrazione.
Ma, soprattutto, un freno alla crescita del PIL potenziale futuro è rappresentato dalle dinamiche demografiche, che determineranno un più basso livello di crescita potenziale anche escludendo che gli effetti della crisi siano duraturi. In base alle proiezioni di medio termine formulate dalla Commissione europea3, la contrazione della popolazione in età da lavoro farà sì che il contributo del fattore lavoro – misurato dalle ore totali lavorate nell’economia – alla crescita potenziale annua diventi negativo entro il 2020. Ciò, a politiche economiche invariate, produce un PIL potenziale pari ad appena 1,25% per l’area dell’euro nel 2020.
Tale revisione al ribasso sul PIL potenziale ha anche un impatto, ceteris paribus, sul livello di equilibrio dei tassi di interesse ufficiali nel lungo periodo. Infatti, se si assume questo valore del PIL potenziale e un CPI nel lungo periodo “di poco inferiore al 2%” come da target BCE, una semplice regola di Fisher prescriverebbe come livello di equilibrio di lungo termine per i tassi il 3% circa (significativamente al di sotto dei livelli di equilibrio stimati prima della crisi).
1 Il calo si spiega almeno in parte con il rallentamento della dinamica dei salari fissati da contratti collettivi in Germania e, in minor misura, in Italia.
2 Lessons for monetary policy from the recent crisis Speech by Lorenzo Bini Smaghi, Member of the Executive Board of the ECB, at the roundtable “L’euro e la crisi internazionale” organised by University of Chicago Alumni Club of Italy and Bocconi Alumni Association, Milan, 19 January 2011.
3 Cfr. Commissione Europea, European Economy, 7, dicembre 2010, pagg. 48-66. Le ipotesi di crescita della popolazione sottostanti queste proiezioni sono sostanzialmente in linea con quelle della Relazione 2009 sull’invecchiamento (cfr. “The 2009 Ageing Report: Underlying Assumptions and Projection Methodologies for the EU-27 Member States (2007-2060)”, European Economy, n. 7/2008, pag. 209, tavola intitolata “Euro Area – Main Demographic and Macroeconomic Assumptions”).
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