La riunione di agosto del Consiglio Direttivo della BCE dovrebbe essere abbastanza interlocutoria. Trichet spiegherà i dettagli appena comunicati circa il sistema dei margini di garanzia in merito ai criteri di ammissione del collateral. A nostro avviso, i risultati degli stress test e della Bank Lending Survey di luglio non giustificano, almeno per ora, la rimozione della politica di fornitura illimitata di liquidità, o più in generale un’accelerazione della assai graduale “exit strategy”.
La prossima riunione del Consiglio Direttivo della BCE dovrebbe essere abbastanza interlocutoria, come peraltro da tradizione nel mese di agosto. Non ci aspettiamo, infatti, né variazioni….
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nei tassi di interesse di riferimento né particolari novità circa il giudizio che verrà dato da Trichet in conferenza-stampa sulle prospettive per il ciclo e l’inflazione. Trichet dovrebbe confermare: toni cauti sulla sostenibilità della ripresa in atto, forse con qualche nota in più di ottimismo rispetto al mese scorso visto che il 2° trimestre dovrebbe aver visto un robusto tasso di crescita; un giudizio rassicurante sulla presenza di scarse pressioni inflazionistiche; e infine, una certa preoccupazione circa la dinamica ancora debole del credito, in particolare alle imprese (mentre è in ripresa la concessione di credito alle famiglie, in particolare per mutui immobiliari). Trichet potrebbe esprimere soddisfazione per il rientro di alcune tensioni sui mercati finanziari e per i risultati degli stress test sulle principali banche europee.
Più stringenti dal 2011 le regole sul collateral
Trichet spiegherà la decisione adottata nei giorni scorsi dalla BCE, che, come peraltro previsto, ha comunicato i dettagli circa la scala crescente di margini di garanzia (haircuts) che sarà adottata a partire dal 1° gennaio 2011 in merito ai criteri di ammissione del collateral, in attuazione della decisione presa lo scorso aprile (che aveva esteso le garanzie ammissibili a rating nella fascia BBB+/BBB- e che era mirata soprattutto a ridurre il rischio che i titoli di stato greci potessero risultare non stanziabili già a inizio 2011).
La nuova scala dipende da vita residua, merito di credito e liquidità delle singole emissioni (i dettagli sul sito della BCE1). Nel caso degli ABS (ammessi solo nella fascia AAA/A-), il margine di garanzia sale dal 12% al 16% (ciò significa che a fronte di un tale collateral la BCE presterà alle banche un ammontare pari all’84% del valore del titolo). Il margine sale sensibilmente per i titoli in fascia tripla B, fino ad arrivare al 46% nel caso di obbligazioni bancarie (non covered) zero coupon e di vita residua superiore a 10 anni. Non ci sono modifiche per quel che riguarda i governi centrali e locali, le agenzie, le emissioni sovranazionali e i jumbo covered bonds, indipendentemente dal rating.
In sostanza, anche nel 2011 verrà accettato un collateral di fascia BBB (che viceversa non sarebbe stato più ammesso allo scadere della modifica effettuata a ottobre 2008), ma con margini di garanzia più stringenti di quelli attuali (appena un 5% aggiuntivo rispetto ai titoli da A- in su). L’operazione rientra nel tentativo di limitare il rischio che la BCE si assume nelle operazioni di mercato dell’Eurosistema (nel 2009, più di un quarto del collateral dato in garanzia era rappresentato da obbligazioni bancarie non coperte), nel quadro di una “exit strategy” assai graduale che da un lato amplia il collateral ammissibile, dall’altro stabilisce dei limiti in termini di controllo del rischio. Gli effetti sul sistema bancario dovrebbero essere tutto sommato contenuti.
Ormai quasi trascurabili gli acquisti di titoli di Stato
Come anticipavamo il mese scorso, è andato ulteriormente scemando il ricorso della BCE al programma di acquisto di titoli di Stato deciso a maggio, il cosiddetto “Securities Markets Programme”. Infatti, gli acquisti settimanali di titoli sono andati ulteriormente calando, dai 17 miliardi della seconda settimana di maggio ai 4 miliardi delle ultime settimane di giugno sino agli importi di appena 2-300 milioni di euro delle due settimane centrali di luglio. È proseguita nel frattempo la “sterilizzazione” attraverso i depositi a una settimana (60,5 miliardi, pari all’ammontare complessivo degli acquisti, remunerati a un tasso marginale dello 0,60% e medio dello 0,55%, il 27 luglio). Nelle ultime settimane la domanda per i depositi a termine è stata “piena” (anzi ben superiore all’offerta) e non si è registrato più l’“infortunio” (peraltro dovuto alla scadenza di lì a qualche giorno del p/t a un anno) che si era verificato il 29 giugno con una sterilizzazione “parziale” (31,9 su 55 miliardi). Ricordiamo che l’ammontare degli acquisti sinora effettuati dalla BCE è pari a circa lo 0,7% del PIL, un livello assolutamente non comparabile agli analoghi programmi decisi in precedenza da altre banche centrali (Fed, BoJ, BoE).
In sostanza, l’impatto di tale programma sulla liquidità esistente nel sistema è nullo. Il programma è stato importante nel sostenere i mercati periferici “sottili” (in particolare greco e in minor misura portoghese e irlandese) “sotto pressione” a maggio, ma all’attenuarsi di tali tensioni (visibile dalla marcata diminuzione registrata dagli spread di tutti i paesi periferici, Italia e Spagna comprese, da maggio a oggi), gli acquisti sono immediatamente “scemati”. D’altra parte, la decisione stessa di procedere ad acquisti a titolo definitivo di titoli è stata contrastata sin dall’inizio, anche esplicitamente in diverse occasioni pubbliche, da alcuni membri del Consiglio Direttivo (Weber, Stark, Mersch).
Anche in considerazione di ciò, riteniamo che, a meno di nuovi eventi potenzialmente dirompenti (ad esempio l’emergere di sorprese negative sui conti pubblici di altri Paesi oltre la Grecia) che inneschino una nuova escalation di tensioni sui mercati, l’entità degli acquisti settimanali possa continuare a scemare.
Dalla BCE uno sprone a riprendere le riforme strutturali
Infine, nella conferenza-stampa Trichet potrebbe accennare all’opportunità per l’area euro non solo di risolvere l’emergenza di breve termine in particolare sui conti pubblici, ma anche di portare avanti le riforme strutturali. Significativo al riguardo un recente intervento di Tumpel- Gugerell2, nel quale l’esponente BCE include tra le sfide del futuro per l’area euro, oltre a quelle derivanti dalla correzione degli squilibri di finanzia pubblica e dei divari di performance economica tra i vari paesi, anche la necessità di adottare riforme in grado di alzare il tasso di crescita potenziali, tra queste appare importante la necessità di:
– Politiche che aumentino la concorrenza e l’innovazione per creare nuove opportunità di business, tra cui l’aumento della flessibilità del mercato del lavoro e degli investimenti in istruzione e ricerca;
– Aumentare il grado di integrazione del mercato unico europeo, ad esempio nel settore dell’energia e nei servizi;
– Aumentare gli investimenti nella qualità dei fattori produttivi, ovvero in tecnologia e nel capitale umano (anche ai fini di un’eventuale riconversione dei lavoratori che oggi risultano disoccupati).
I risultati degli stress test …
Trichet potrebbe ripetere, echeggiando le dichiarazioni venute negli ultimi giorni da diversi esponenti del Consiglio Direttivo, commenti positivi circa i risultati degli stress test condotti su 91 banche europee e comunicati venerdì 23 luglio dal CEBS (Committee of European Banking Supervisors3). Le banche sono rappresentative del 65% del totale degli attivi del sistema nell’UE e di almeno il 50% degli attivi di ogni Stato membro. Solo 7 banche non hanno passato il test, presentando un coefficiente Tier 1 a YE11 inferiore al 6% (soglia minima fissata dal test), con un’esigenza di ricapitalizzazione complessiva di EUR 3,5 miliardi. Di queste, due sono in pratica già nazionalizzate e cinque sono Cajas spagnole (per le quali probabilmente il Governo spagnolo utilizzerà parte dei fondi già stanziati per la ricapitalizzazione). Tutte le banche francesi, italiane, portoghesi e del BENELUX hanno superato il test. È vero che il test non era particolarmente stringente, infatti, lo scenario macroeconomico “avverso” incorporava il ritorno solo a una recessione “mite” il prossimo anno (PIL a -0,6% nel 2011), e lo scenario di shock sul debito sovrano incorporava haircuts limitati, sino a un massimo del 23% sul debito greco (con effetti imputati solo sul trading book e non sul banking book). Dunque in realtà gli effetti complessivi, anche indiretti, di un eventuale default di uno Stato sovrano sarebbero, con ogni probabilità, maggiori. Inoltre, se il minimo richiesto sul coefficiente Tier 1 fosse stato del 7% anziché del 6% (un livello scelto arbitrariamente), ben 24 banche non avrebbero superato il test nel caso dello scenario di shock sul debito, con esigenze di ricapitalizzazione pari a 12 miliardi di euro secondo le stime di Fitch.
In ogni caso, tali cifre appaiono gestibili ove solo si ricordi per confronto che l’esercizio di stress test condotto sulle banche statunitensi, che nel 1° semestre del 2009 aveva avuto l’effetto di rassicurare i mercati circa la tenuta del sistema bancario americano, aveva mostrato un’esigenza di ricapitalizzazione per 10 banche su 19, per un totale di 75 miliardi di dollari.
In sintesi, i risultati degli stress test confortano circa la tenuta del sistema, ma per il momento non giustificano l’ipotesi che la BCE possa in nessun modo “accelerare” nel suo processo di “exit strategy”. Infatti, sebbene le banche per il momento non stiano immettendo la liquidità che hanno a disposizione nel circuito economico (attraverso il meccanismo dei prestiti), un recente paper della BCE4 mostra che quando la crisi economica va a colpire il meccanismo del credito, le politiche adottate dalle banche centrali e mirate a portare sollievo ai bilanci delle banche hanno un significativo impatto positivo sulla crescita economica. Un’ulteriore prova a supporto del mantenimento di una politica di ampia fornitura di liquidità alle banche finché il meccanismo del credito non sia ripartito.
… e della BLS non giustificano un’accelerazione nella “exit strategy”
A giugno, la crescita annua della massa monetaria M3 è tornata a sorpresa in positivo, a +0,2% a/a dopo essere stata negativa in sei degli ultimi sette mesi. La media mobile a tre mesi è risultata stabile su base annua (da -0,1% a/a precedente). Pur mantenendo una dinamica assai sostenuta, la crescita di M1 ha rallentato ancora a 9,2% a/a da un precedente 10,3% a/a. Tra le controparti di M3, circa stabili i prestiti al settore privato (0,3% da 0,2% a/a): prosegue il trend di recupero dei prestiti alle famiglie (a 2,8% da 2,6% a/a), mentre restano in calo su base annua i prestiti alle imprese (a 1,9% da 2,1% a/a). Da notare che l’aumento dei prestiti alle famiglie è guidato dai mutui immobiliari (3,4% da 3,1% a/a), mentre si contrae il credito al consumo (- 1,6% da -0,3% a/a). La dinamica stagnante del credito al settore privato, nonostante la ripresa congiunturale, sarà a nostro avviso un elemento importante nell’indurre la BCE a un’estrema gradualità nel decidere i tempi di “rientro” della politica di piena fornitura di liquidità alle banche (che riteniamo possa essere mantenuta almeno per tutto il 2010 e probabilmente nella prima parte del 2011).
I risultati della “Bank Lending Survey” di luglio della BCE mostrano che il trend di minor restrizione delle condizioni di credito alle imprese, che era iniziato un anno fa e si era fermato nel 1° trimestre, sembra aver invertito rotta nel 2° trimestre (la percentuale di restrizione netta è salita dal 3% all’11%). Stabili le condizioni di credito alle famiglie, su livelli lievemente restrittivi (10%). Le banche si aspettano una lieve restrizione sia per le imprese che per le famiglie nel prossimo trimestre.
Tuttavia, notiamo che innanzitutto le condizioni del credito risultano assai meno restrittive rispetto a un anno fa. Inoltre, il lieve restringimento dei criteri del credito appare legato più agli spillover della crisi sul debito che non a motivazioni di ordine ciclico. Pertanto, l’attenuarsi di tali
preoccupazioni, come visibile dall’attenuarsi delle tensioni sui mercati finanziari delle ultime settimane e dalla reazione positiva agli stress test, potrebbe far sì che si tratti solo di un tightening temporaneo e non di un’inversione di tendenza, visto che l’impatto del rafforzamento del ciclo dovrebbe spingere in direzione opposta nei prossimi trimestri. Da notare che i “credit standards” non sono indicatori “coincidenti” ma anticipano, anche di diversi trimestri nel caso dei prestiti alle imprese, la dinamica effettiva del credito (vedi grafici).
D’altra parte l’esperienza storica insegna che: 1) la ripresa del PIL storicamente anticipa quella del credito (ad esempio in occasione della precedente recessione il minimo del PIL fu raggiunto nel 1° trimestre del 2002, quello del credito un anno dopo), e la correlazione tra le due variabili è molto elevata (vedi grafico); 2) nell’area euro si nota che la crescita dei prestiti alle famiglie ha un valore maggiormente anticipatore rispetto a quella dei prestiti alle imprese: negli ultimi 10 anni i punti di svolta dei prestiti alle famiglie (febbraio 2000, marzo 2002, marzo 2006, settembre 2009) hanno sempre approssimato bene i punti di svolta del ciclo, anticipando sovente di parecchi mesi i punti di svolta del credito alle imprese.
In sintesi, i risultati degli stress test e della Bank Lending Survey di luglio non giustificano almeno per ora, a nostro avviso, la rimozione della politica di fornitura illimitata di liquidità, né più in generale un’accelerazione della, per ora assai graduale, “exit strategy” della BCE. 
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