È probabile che la BCE tagli le stime di crescita e inflazione 2013, anche per l’effetto dell’apprezzamento del cambio che è accelerato a gennaio. Un ritocco del refi rimane una close call, ma in ogni caso non è imminente e difficilmente riguarderebbe anche il tasso sui depositi…..
Un taglio del refi avrebbe un impatto limitato sull’economia reale ma abbatterebbe il costo della liquidità presa a prestito in BCE ed indirettamente limiterebbe il rialzo dei tassi di mercato monetario, nel caso in cui lo storno di fondi dalle aste triennali dovesse lasciare l’eccesso di riserve sotto la soglia di 200 miliardi di euro.
Il tasso di cambio non è un policy target ma rappresenta un rischio verso il basso e…
L’esplicito riferimento da parte della BCE ai rischi verso il basso posti dal recente apprezzamento del cambio effettivo su di uno scenario macro già fragile e incerto, ha riaperto le scommesse su di un possibile ritocco dei tassi di policy. La retorica adottata da Draghi ha contribuito alla moderazione del cambio effettivo nell’ultimo mese, ma questo rimane comunque 3,7 punti al di sopra della media osservata tra settembre e dicembre dello scorso anno e 1,2 punti al di sopra della media di lungo periodo (v. fig.1).
Il tasso di cambio in sé non spingerà la BCE ad un taglio dei tassi, perché come ricordato da Draghi, alla conferenza stampa di febbraio e all’audizione al Parlamento europeo dello scorso 18 febbraio, “il cambio non è un obiettivo di policy per la BCE” ma “è un elemento di cui la BCE tiene conto perché rappresenta un rischio per lo scenario macro”.
Draghi ed altri esponenti della BCE hanno confermato nelle ultime settimane che “il ciclo dovrebbe stabilizzarsi anche se su livelli depressi a inizio 2013, una ripresa dovrebbe seguire in corso d’anno grazie all’accelerazione della domanda mondiale e sostenuta dalla politica monetaria accomodante”. Asmussen, membro tedesco del Consiglio BCE, ha indicato che la BCE si attende “un 1° trimestre 2013 migliore rispetto al 4° trimestre del 2012”. Ci sembra che questa valutazione del ciclo sia ancora valida. I segnali dalle indagini congiunturali sono stati misti a febbraio, con letture nettamente più forti delle attese in Germania (ZEW e IFO), ma con un PMI composito che ha ritracciato quasi interamente il recupero di gennaio. Ci sembra che la ripresa stia prendendo piede velocemente in Germania, trainata dal recupero di domanda mondiale (v. fig 3) ma che il sentiero per il resto della zona euro sia ancora incerta (Francia inclusa). Chiaramente il recente apprezzamento del cambio, se dovesse essere persistente, porrebbe dei rischi verso il basso.
Cominciamo con il dire che riteniamo che le pressioni sul cambio ed in particolare il cross euro dollaro dovrebbero rientrare nel momento in cui i dati evidenzieranno una crescita statunitense più forte di quella area euro. Le nostre stime più recenti rivedono verso il basso il cambio euro dollaro a 1,30 a sei mesi e a 1,28 a 12 mesi (si veda Forex mensile G-10 del 01/03/2013). La nostra previsione di calo del PIL di -0,3% nel 2013 (-0,3% scesa a -0,5% dopo la pubblicazione dei dati sul PIL del 4° trimestre 2012 più debole delle attese) si fondava su un’ipotesi di cambio in media più forte di circa il 3%. Non ci aspettiamo, quindi, che il cambio possa penalizzare lo scenario di crescita in media annua, ma al più la composizione trimestrale, con una crescita più debole nella prima metà dell’anno e più forte nella seconda parte.
… contribuirà alla revisione verso il basso delle stime BCE
È possibile però che l’accelerazione del tasso di cambio effettivo a gennaio pesi sul nuovo scenario di crescita BCE. Tipicamente, l’esercizio di previsione della BCE proietta il livello del cambio alla data di chiusura delle stime su tutto l’orizzonte di previsione1. È assai probabile che le stime BCE di marzo incorporino un tasso di cambio euro/dollaro tra 1,33 e 1,35 ed un tasso di cambio euro/sterlina a 0,85 (medie dei due cross osservate nelle due settimane precedenti il 6 febbraio, data presunta di chiusura delle previsioni BCE) rispettivamente il 5,5% ed il 7% più forte che nelle stime di dicembre.
Per valutare quanto serie possano essere le ripercussioni su crescita e inflazione di uno shock permanente sul cambio euro/dollaro e euro/sterlina, come da nuove ipotesi tecniche BCE, abbiamo utilizzato il modello di previsione Oxford Economic Forecasting. Lo scenario di base è sottoposto a shock nel 1° trimestre del 2013. Il sentiero di crescita e inflazione per la media area euro e per i principali paesi è simulato sia con tassi di policy fermi, che con tassi di policy che rispondono allo shock sul cambio (v. tab. 1). Troviamo che l’impatto sul PIL area euro è in media di -0,4 nel 2013 e di -0,2 nel 2014, in assenza di una risposta di policy. L’impatto massimo dello shock si ha dopo due trimestri (-0,3%) quindi tra la primavera e l’estate, proprio quando l’area euro dovrebbe tornare a tassi di crescita marginalmente positivi. Se i tassi di interesse sono lasciati liberi di reagire allo shock sul cambio l’impatto sul PIL si riduce a -0,3 il primo anno e a -0,1 il secondo. L’impatto sull’inflazione dovrebbe essere di circa quattro decimi. Le nostre stime non sono lontane da quelle della BCE (v. tab.1).
La nostra simulazione evidenzia che l’impatto sulla crescita del PIL dopo un anno potrebbe essere all’incirca simile per la Germania e la Francia, ma più pesante per l’Italia (vedi tab. 2). I blocchi paese del modello a più paesi utilizzato dalla BCE2 suggeriscono, invece, che l’impatto dovrebbe essere più significativo per Germania e Francia che per l’Italia. Va tuttavia notato che tali stime potrebbero essere un po’ datate da momento che abbiamo utilizzato i moltiplicatori pubblicati nel working papers BCE del 2006 che presumibilmente riflettono la storia pre UEM.
Un recente modello BCE con aspettative razionali3 suggerisce, difatti, che la risposta sarebbe molto più piccola rispetto a quella suggerita dal modello a più paesi ed anche rispetto alle nostre stime. Secondo il modello più recente, l’impatto sarebbe più significativo per l’Italia, che non per Francia e Germania.
Le nostre simulazioni suggeriscono che è assai probabile che le stime di marzo dello staff BCE introducano revisioni tra tre e quattro decimi alle stime di crescita del PIL 2013 (-0,6% da un precedente -0,3%) ed uno/due decimi all’inflazione (1,5% da un precedente 1,6%). La revisione alla stima di crescita 2013 dovrebbe essere spiegata per un decimo dall’uscita più debole delle attese dallo scorso anno e per i restanti due decimi dal cambio.
Un taglio del refi non è comunque scontato
Le revisioni allo scenario macro non necessariamente sfoceranno in un taglio dei tassi a marzo.
Come abbiamo più volte argomentato, un ritocco al refi avrebbe un impatto assai limitato sull’economia reale. Draghi, all’audizione al Parlamento europeo, ha indicato che il problema non è l’impulso di politica monetaria ma la trasmissione dello stesso: “quello che dobbiamo fare è aspettare che la politica monetaria accomodante si trasmetta all’economia reale. Il tasso di mercato monetario EONIA rimane ancora vicino a zero. Quel che dobbiamo fare, e questa è la vera sfida per la BCE, è assicurare la trasmissione della politica monetaria in tutta l’area” (ma Draghi non ha indicato come raggiungere tale obiettivo). Il Presidente della BCE ha anche sottolineato i rischi per la stabilità finanziaria di tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo.
Sebbene probabilmente inefficace a sollevare le economie periferiche dalla recessione, un taglio del refi sarebbe comunque l’unico strumento che la BCE può/vuole utilizzare per segnalare di voler mantenere accomodante la stance di politica monetaria e ciò darebbe sostegno, inutile negarlo, al movimento di correzione del cambio.
Un taglio del tasso sui depositi rimane un evento assai remoto
La BCE ha dichiarato di essere tecnicamente pronta a tagliare il tasso sui depositi ma continuiamo a pensare che un tale passo sia un evento con probabilità remota. Un tasso negativo sui depositi potrebbe essere distorsivo per il mercato dei repo e particolarmente penalizzante per i fondi monetari. Inoltre, un taglio potrebbe risultare controproducente per la dinamica del credito, come indicato da Constancio lo scorso 14/02/2013: “Nel contesto attuale, in cui la domanda di credito è debole le banche potrebbero anche trasferire sui tassi sui prestiti il costo dei depositi presso le banche centrali. La BCE ha guardato all’esperienza di Danimarca e Svezia, che hanno applicato un tasso negativo sui depositi per un periodo breve di tempo, ed ha concluso che l’effetto di una tale misura di policy non è chiaro”.
Un taglio del refi potrebbe arrivare se con lo storno di fondi triennali si dovesse verificare un significativo rialzo dei tassi di mercato monetario, ma questo non è lo scenario centrale Sulla decisione di tagliare o meno il refi pensiamo possano pesare più le condizioni di mercato monetario che non i rischi verso il basso per lo scenario macro, anche se questi fornirebbero una giustificazione formale alla decisione. Draghi, alla conferenza di febbraio, ha dichiarato che la BCE avrebbe monitorato attentamente le condizioni di mercato monetario e l’impatto del rimborso dei fondi triennali. In un regime d’asta ad assegnazione piena, il refi rappresenta un limite per i tassi monetari dal momento che a tassi significativamente più alti sarebbe più conveniente per le banche finanziarsi in BCE. Il 27 febbraio sono stati restituiti 145 miliardi di euro dalla prima asta (l’ammontare allocato era di 489 miliardi di euro) e 60 miliardi di euro dalla seconda asta (l’ammontare allocato era di 529,5 miliardi di euro). Il totale rimborsato non è lontano dalle nostre stime di novembre scorso. Il rimborso di fondi dalla seconda asta triennale dovrebbe lasciare l’eccesso di riserve a 420 miliardi dai 479 miliardi di euro del 21/02. È possibile che nelle prossime settimane si veda un ulteriore rimborso di fondi ma è difficile che i fondi restituiti siano considerevoli dal momento che il grosso dalla prima asta è stato restituito alla prima finestra utile. Quindi, come da attese BCE, si dovrebbe rimanere ampiamente al di sopra della soglia di 200 miliardi (soglia che la BCE considera, in linea indicativa, necessaria perché i tassi di mercato monetario rimangano schiacciati sul pavimento di oscillazione del refi: tasso sui depositi).
Nessun’altra misura in arrivo
Continuiamo a ritenere che la BCE non adotterà nuove misure di policy straordinarie per potenziare lo stimolo monetario in modo mirato verso i paesi della periferia, dove la stance di politica monetaria rimane restrittiva. Draghi ha ricordato che la BCE rimane pronta a fornire liquidità illimitata alle aste ordinarie e che le banche centrali nazionali possono, da febbraio 2012, accettare crediti di imprese e famiglie a garanzia dei fondi presi nelle aste di finanziamento. A tale misura hanno fatto ricorso per lo più le banche dei paesi periferici.
Le OMTs potrebbero essere attivate per smussare il ritorno sul mercato di Portogallo e Irlanda Le OMTs potrebbero essere forse utilizzate per facilitare il ritorno sul mercato di Irlanda e Portogallo, anche se le modalità andranno negoziate. Comunque, non dovrebbero esserci annunci al riguardo in conferenza stampa. Probabilmente, Draghi dovrà rispondere a domande sulla possibilità che l’Italia chieda gli aiuti europei a seguito dell’esito elettorale incerto:
plausibilmente le sue risposte non entreranno nel merito, rimarcando invece la condizionalità del programma OMT, e la necessità che il Paese prosegua lungo il cammino di riforme strutturali e risanamento fiscale.
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