La BCE rimane l’unica istituzione che può agire subito ed efficacemente contro la crisi dell’area
euro. Un programma più incisivo di acquisto dei titoli sarebbe ampiamente giustificato anche dal
crollo del meccanismo di trasmissione …
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ma è tutt’altro che scontato che sia lanciato già alla prossima riunione del Consiglio. Intanto, per tamponare la situazione e alleviare i problemi di raccolta delle banche, la BCE potrebbe introdurre un’asta a 24 o 36 mesi. Ci aspettiamo un taglio di 25 punti base dei tassi ufficiali. Inoltre, a causa delle crescenti pressioni recessive e dei rischi connessi alla crisi finanziaria, la BCE non chiuderà la strada a nuovi tagli dei tassi ufficiali
La degenerazione della crisi e il fallimento della strategia franco-tedesca chiama la BCE a nuove responsabilità “Sono quasi certo che i Paesi dell’area euro sono sulla strada giusta. Ma è necessario un segnale credibile per rassicurare in mercati nel breve termine. Un accordo fiscale è il passo più importante per iniziare a ridare credibilità. Altri passi potrebbero seguire ma la sequenza è fondamentale”, Mario Draghi al Parlamento Europeo (01.12.2011).
La crisi del debito nell’area euro è degenerata significativamente nell’ultimo mese. Il vortice ha ormai raggiunto anche il Belgio, l’Austria e la Francia. Gli sforzi individuali sono condizione necessaria per arginare la degenerazione sistemica, ma è ormai chiaro che è inderogabile l’attivazione in tempi brevi di un credibile meccanismo sovranazionale di sostegno.
Ufficialmente, le opzioni disponibili sono un intervento dell’EFSF II e/o un coinvolgimento del FMI. L’Ecofin del 30 novembre ha prodotto solo risultati preparatori per il Summit europeo del 9
dicembre. Sono state approvate entrambe le opzioni: le emissioni di garanzie parziali (di più veloce implementazione) e l’attivazione di fondi di Coinvestimento (CIF) (per maggiori dettagli a riguardo si veda il punto in questo settimanale). Sebbene i Ministri delle Finanze abbiano accettato che i CIFs intervengano sul primario all’interno di programmi precauzionali rimane da sciogliere il nodo di come raggiungere la portata necessaria per interventi efficaci in tempi brevi.
Per ora, la struttura proposta è soltanto un capiente guscio vuoto. Se pure tutti i nodi relativi al raggiungimento della capacità di fuoco dei CIFs dovessero essere sciolti dal Summit europeo della prossima settimana è difficile, come riconosciuto dallo stesso Regling, che l’EFSF II possa essere attivato a pieno prima di febbraio o marzo. Peraltro i tempi dipendono anche dallo sforzo richiesto al CIF, in relazione alla dimensione del Paese assistito. Tirando le somme, il contributo della EFSF II al ripristino di un clima di fiducia sarà minimo.
Per cercare di ovviare ai problemi di approvvigionamento dell’EFSF II, si ipotizza un coinvolgimento del FMI, anche se Juncker è stato piuttosto vago su questo punto. Peraltro, il contributo del FMI potrebbe aversi indipendentemente dall’azione dell’EFSF II; il conferimento delle risorse necessarie potrebbe avvenire secondo modalità simili a quelle adottate nel 20091:
vendita da parte del FMI di “Diritti speciali di prelievo” alle Banche Centrali dell’Eurosistema contro euro. Il coinvolgimento del FMI potrebbe, in linea di principio, avvenire in tempi più rapidi
dal momento che l’intervento è previsto dal Quarto Emendamento agli Articoli di Accordo del FMI entrato in vigore il 10 agosto 2009. Ma l’approvazione del Board del FMI è comunque richiesta e potrebbe essere negata nel caso in cui vi siano dubbi sull’esito del programma.
In Central Bank, shall we trust?
Nel contesto attuale, l’unica istituzione in grado di agire subito per scongiurare pericolose ripercussioni sistemiche di questa crisi è la BCE. Nella fase di transizione verso un meccanismoche coinvolga l’EFSF II e/o il FMI, la BCE è la sola istituzione che dispone degli strumenti per dare una sferzata ai mercati. Viste le incertezze, perciò, se pure l’EFSF II e i CIFs dovessero essere attivati per marzo 2012, una sospensione del SMP rappresenterebbe un grave rischio. Al contrario, data la scarsa credibilità della EFSF II, la BCE dovrebbe considerare un ruolo più ampio. Lo strumento più immediato sarebbe l’annuncio di un programma strutturato di acquisti di titoli di stato per un ammontare dichiarato, e proporzionato rispetto alla dimensione del debito estero di Italia e Spagna.
Da agosto ad oggi la BCE ha acquistato titoli per 130 mld di euro, portando l’ammontare di titoli
in portafoglio a 203 mld di euro. Se la BCE continuasse a operare a questo ritmo nei prossimi nove mesi, arriverebbe a detenere titoli per 590 mld di euro. Sostanzialmente l’effetto sul bilancio della BCE rischia di essere circa lo stesso sia che la BCE annunci un programma di acquisti strutturato di titoli sul mercato secondario sia che continui ad intervenire circa al passo visto fino ad ora. Se la BCE assumesse una posizione netta, tuttavia, l’effetto avrebbe una migliore probabilità di essere efficace, perché offrirebbe una prospettiva di medio termine agli investitori. Un programma di acquisto strutturato sarebbe peraltro facilmente giustificabile, dal momento che la crisi del debito sovrano ha distrutto il meccanismo di trasmissione della politica monetaria nei paesi periferici e lo sta incrinando anche in alcuni paesi core; e se la trasmissione della politica monetaria è inceppata, il rischio di non riuscire a controllare le spinte recessive cresce esponenzialmente.
Draghi nel suo intervento al Parlamento Europeo del 1 dicembre ha ribadito che il SMP rimane una misura temporanea e che una maggiore integrazione fiscale è la strada da perseguire per ridare credibilità ai mercati. Tuttavia Draghi ha anche indicato che “altri passi potrebbero seguire, ma la sequenza è fondamentale”. Draghi ha anche aggiunto che l’introduzione di un pacchetto di controllo fiscale non necessariamente richiede ratifiche del Trattato, e che strade più rapide potrebbero essere perseguite. La BCE potrebbe quindi essere in attesa di un impegno formale dal Summit per una maggiore integrazione fiscale in cambio di un intervento più incisivo contro la crisi finanziaria. Un’altra possibilità è che la BCE intervenga previo l’impegno formale al consolidamento fiscale nei Paesi membri.
Gli eventi potrebbero costringere la BCE ad annunciare un programma strutturato di acquisti.
Data la drammaticità degli eventi e l’elevato rischio che questa crisi di liquidità si trasformi in una crisi di solvibilità anche per Italia e Spagna, non escludiamo che la BCE possa arrivare ad annunciare un’azione più pervasiva e strutturata. Tuttavia, non è affatto certo che un tale passo trovi un largo consenso all’interno del Consiglio già la prossima settimana, date le enormi limitazioni politiche ed ideologiche. Alcuni ostacoli ad un’azione più netta saranno rimossi per la prossima riunione: lunedì 5 l’Italia annuncerà la manovra correttiva e questo è un passo importante per un potenziamento degli acquisti BCE dal momento che il rischio di moral hazard sarà più contenuto. La riunione della BCE cade a ridosso del Summit europeo da cui si attendono i dettagli definitivi per rendere operativo l’EFSF II ed è probabile che vi siano dei negoziati in corso e che l’azione della BCE sia condizionata all’esito del summit.
L’SMP non ha limiti e la sterilizzazione è solo questione di forma
Da un punto di vista tecnico non vi sono limiti a un potenziamento del SMP. A fronte dell’acquisto di titoli (aumento delle attività) vi è un aumento della liquidità nel sistema (aumento delle riserve presso la Banca centrale). Al momento la liquidità è poi sterilizzata tramite il collocamento di certificati di deposito. La sterilizzazione è solo un esercizio di stile dal momento che il sistema determina endogenamente la liquidità di cui necessita con il meccanismo d’asta ad assegnazione piena. Il mancato assorbimento all’asta di drenaggio del 28/11 non segnala problemi di assorbimento ma piuttosto scarsa domanda probabilmente dovuta al fatto che le istituzioni finanziarie hanno preferito detenere liquidità in vista dell’asta annuale del 7 dicembre.
La liquidità in eccesso negli ultimi mesi si è aggirata nell’intorno di 220 miliardi di euro: non cisembra, dunque, che si pongano al momento problemi per l’assorbimento dei certificati di deposito. Eventuali segnali di tensione si renderebbero palesi con un aumento del tasso cui vengono collocati, attualmente il limite superiore è dato dal refi, ma non è mai stato raggiunto.
Se dovessero emergere difficoltà, la BCE potrebbe sempre decidere di optare per un QE e non sterilizzare gli acquisti di titoli come già fa per i covered bond. Nel caso dei covered bond la giustificazione (per la non sterilizzazione) è che questi titoli sono stanziabili come garanzia nelle operazioni di mercato aperto e che quindi la BCE si aspetta che le banche chiedano meno alle aste ordinarie e straordinarie. Una giustificazione simile potrebbe essere usata per gli acquisti di titoli governativi.
La BCE potrebbe annunciare aste a 24/36 mesi
I segnali di stress finanziario sono in aumento. Lo spread Euribor-OIS è arrivato a toccare i 100 punti base riflesso dell’elevato rischio controparte, a fronte di una struttura Eonia schiacciata verso il basso dall’eccesso di liquidità presente nel sistema.
Per far fronte ai crescenti problemi di finanziamento in dollari, come evidenziato dall’allargamento del cross currency swap spread, le Banche centrali di Stati Uniti, Canada, Regno Unito, Svizzera, Giappone e area euro hanno abbassato, a partire dal prossimo 5 dicembre, il margine sulle operazioni di finanziamento in dollari a 50 punti base sopra l’OIS (in precedenza tale margine era pari a 100pb) ed esteso il programma al 1 febbraio 2013. La BCE nell’asta settimanale del 30 novembre in dollari ha concesso fondi per 352 milioni.
Draghi nell’intervento al Parlamento Europeo ha dichiarato che la BCE “può agire da prestatore di ultima istanza per le banche”. Ci aspettiamo, quindi, che la prossima settimana la BCE addotti nuove misure per alleviare i problemi di raccolta delle banche sulle scadenze oltre l’anno.
Un’opzione è l’annuncio di un’asta a 24 e/o a 36 mesi. Una tale mossa potrebbe in parte contribuire a un ridimensionamento del rischio controparte.
Tagli alle stime di crescita e inflazione giustificheranno un taglio a dicembre e…
L’acuirsi della crisi aumenta significativamente i rischi verso il basso sullo scenario macro. Gli indici di fiducia a novembre si sono assestati su livelli coerenti con una recessione lieve a cavallo del nuovo anno, ma permane un elevato grado di incertezza. Alla riunione della prossima settimana la BCE dovrebbe annunciare un taglio dei tassi di 25 punti base. Un taglio è una delle mosse che la BCE ha per ridare fiducia, sia pure a breve, ai mercati e si spera che verrà utilizzato.
Va però notato che non è scontato che un taglio del refi possa avere un effetto sui tassi di mercato: se un beneficio si avrebbe comunque sui contratti esistenti, in molti paesi il legame fra i tassi sui nuovi e il refi è compromesso dalla crisi.
Ci aspettiamo che il netto peggioramento del quadro macroeconomico e l’elevato grado di incertezza sia incorporato nelle stime della BCE di dicembre che dovrebbero mostrare la crescita 2012 nell’intervallo -0,2%/1,0% dallo 0,6%/2,1% di settembre. Come già indicato nelcomunicato di novembre il rallentamento ciclico limiterà le pressioni su salari costi e prezzi nel corso del prossimo anno. Tuttavia, date le recenti pressioni sul prezzo del greggio, solo in parte bilanciate dalla dinamica del cambio, la stima d’inflazione 2012 potrebbe esser rivista al rialzo dall’1,6% di settembre.
….spianeranno la strada a tassi sotto l’1% per inizio 2012
Con revisioni alla crescita nominale di almeno mezzo punto, un taglio dei tassi a dicembre di 25 punti base sarebbe giustificato dal momento che lascerebbe la stance della politica monetaria circa invariata. Riteniamo che la BCE manterrà ancora la valutazione dei rischi per la crescita verso il basso a fronte di rischi circa bilanciati per la dinamica dei prezzi al consumo.
Data la drammaticità degli eventi la BCE vorrà agire d’anticipo e quanto meno spianare la strada a tassi al di sotto dell’1,0%. Riteniamo che in questa fase gli indicatori di clima non siano in grado di captare a pieno le ripercussioni sul ciclo di questa crisi. In assenza di una soluzione rapida la crisi di liquidità potrebbe degenerare in una crisi sistemica e la recessione da lieve potrebbe diventare altrettanto severa che nel 2008-2009. Le pressioni sulle banche potrebbero causare un credit crunch. L’ultima indagine sul credito della BCE mostrava un netto aumento delle banche che intendevano stringere le condizioni al credito nei mesi autunnali, anche se la
percentuale rimaneva ben lontano dai livelli del 2008.
Con lo scenario di dicembre la BCE presenterà le stime per il 2013 e fornirà quindi indicazioni sul
possibile corso della politica monetaria nella seconda metà del 2012 e prima metà 2013. Anche se la crisi del debito nell’Area Euro dovesse trovare una soluzione ordinata in tempi brevi ci sembra assai poco probabile che la crescita possa eccedere l’1% già nel 2013, dal momento che la maggior parte dei Paesi si troverà a dover stringere ancora le politiche fiscali. Le crisi finanziarie tendono inoltre ad avere un effetto piuttosto persistente sulla dinamica di risparmio e investimenti. È quindi plausibile che la BCE, una volta concluso il ciclo di tagli, resti ferma fino a metà 2013.
Tasso sui depositi a zero?
Nonostante la BCE stia agendo da “Prestatore di Ultima Istanza” per le banche, l’eccesso di liquidità generato tramite il meccanismo d’asta ad assegnazione piena non circola nel sistema ma rimane sulla deposit facility, che ha superato i 250 mld di euro. La BCE potrebbe cercare di scoraggiare il parcheggio di fondi sulla facility overnight azzerando il tasso sui depositi. A tale risultato si arriverebbe comunque con un taglio dei tassi sotto l’1,0%.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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