Nella riunione di dicembre la BCE deciderà, soppesando opposti rischi, circa il rinnovo delle misure non convenzionali anche per il 1° trimestre del 2011. Visto il riacutizzarsi della crisi sul debito, è probabile che si decida di rinnovare le attuali misure per un altro trimestre. Tuttavia nel medio termine la BCE resta orientata su un sentiero di exit strategy. Ceteris paribus, il prestito all’Irlanda aumenta le probabilità di un ritorno ad aste competitive nel prosieguo dell’anno…..
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È arrivato il momento di decidere sulle sorti della exit strategy a inizio 2011
Dopo aver rimandato negli ultimi due mesi ogni decisione circa l’eventuale rinnovo delle misure “non convenzionali”, è arrivato per la BCE il momento di decidere circa il cammino della exit strategy nel 1° trimestre del 2011. Infatti, la riunione di gennaio (in calendario giovedì 13) si svolgerà troppo a ridosso della scadenza del periodo di riserva (martedì 18) e, come anticipato ripetute volte nei mesi scorsi, la decisione verrà con ogni probabilità presa proprio nella riunione di dicembre. La BCE si trova a decidere tra Scilla e Cariddi ovvero tra opposti rischi: da una parte mantenere le misure non convenzionali in essere causa una protratta “distorsione” del mercato sostenendo indebitamente banche inefficienti (e alterando la concorrenza tra istituti bancari), dall’altro lato ritirare prima del dovuto il sostegno alle banche può causare instabilità nel sistema bancario, nella struttura dei tassi e indirettamente anche alle coperture delle aste di titoli di Stato, visto che le banche sono tra i principali di detentori di debito sovrano. I rischi del secondo tipo a nostro avviso restano a oggi prevalenti, ma tale dilemma potrebbe diventare più acuto col passare del tempo.
Il prestito all’Irlanda accelera la exit strategy nel medio termine ma la rallenta nel breve Il probabile lancio del piano di sostegno all’Irlanda nel medio termine agirà nel senso di accelerare, ceteris paribus, la velocità della exit strategy; dall’altro lato, tuttavia, il forte livello di stress dei mercati ha l’effetto di favorire una proroga delle misure straordinarie.
Infatti:
1) nel medio termine: il prestito congiunto da parte di FMI e UE, specie se consentirà come appare imprescindibile un’iniezione di liquidità (diretta o indiretta) nel sistema bancario (si stima di almeno 20-30 miliardi sugli 80-90 complessivi previsti), sposterà sostanzialmente a carico del Governo irlandese (supportato appunto da FMI e UE) il sostegno delle banche che ora dipendono in misura cruciale dalla Banca centrale: con 130 miliardi a ottobre le banche irlandesi sono di gran lunga quelle che più hanno fatto ricorso alla finestra BCE (si tratta di un quarto del totale dei prestiti BCE – in decisa accelerazione rispetto al 10% medio della prima metà dell’anno – e di quasi l’8% degli attivi delle banche irlandesi). Ecco il motivo per cui la BCE ha spinto affinché si trovasse una soluzione alla questione irlandese e ha accolto con soddisfazione la notizia della negoziazione di un prestito da parte di FMI e UE. In sostanza, specie nella misura (alta, a quanta sembra) in cui il ricorso alla BCE è concentrato su pochi istituti di credito dissestati, è più opportuno che, trattandosi di casi isolati, il loro sostegno sia demandato al Paese di competenza piuttosto che alla Banca centrale la cui azione (per lo meno nelle modalità attuali) distorce il meccanismo di fornitura di liquidità;
2) d’altra parte, è anche vero che nel breve termine il riacutizzarsi della crisi sui periferici aumenta le probabilità di rinnovo del full allotment per un altro trimestre. Infatti, la definizione delle condizioni del prestito non si concluderà nel breve termine, anche perché l’instabilità politica in Irlanda pone dei rischi sull’implementazione effettiva del piano di correzione fiscale. Pertanto, almeno finché il prestito non sia definito ed entri in vigore, il rischio di instabilità sui mercati finanziari è alto non solo con riguardo all’Irlanda, ma anche al contagio di altri paesi (Portogallo e Spagna); in tale contesto, è molto improbabile che la BCE faccia fin da subito mancare il suo sostegno al sistema ritirando la piena allocazione, che a nostro giudizio sarà con ogni probabilità rinnovata per un altro trimestre.
Le sorti del SMP, un programma “tollerato” da alcuni membri ma che resta necessario
Nonostante il deciso riacutizzarsi delle tensioni sul debito sovrano dei paesi periferici, vari esponenti della BCE hanno continuato a ripetere dichiarazioni tese a sottolineare una volta di più la “transitorietà” del programma di acquisto di titoli di Stato e l’urgenza di concludere tale programma “quanto prima” (Weber, 19 novembre). È un programma fin dall’inizio accettato obtorto collo dall’ala più intransigente del Consiglio, che ne soffre evidentemente gli impliciti rischi di “monetizzazione” del debito sovrano.
Di fatto, il programma è tornato in auge da inizio novembre: nelle prime tre settimane del mese la BCE è tornata a comprare titoli per volumi compresi tra i 710 milioni e oltre un miliardo (in ogni caso si tratta di livelli molto inferiori rispetto al picco di 16,5 miliardi della seconda settimana di maggio). Come al solito la BCE non precisa lo Stato emittente dei titoli sovrani comprati ma, secondo le agenzie di stampa, gli acquisti delle ultime settimane si sarebbero concentrati sui bond irlandesi. Peraltro, risulta arduo stimare l’efficacia di tali interventi. Dall’allargarsi degli spread da maggio a oggi (la media degli spread sui 4 periferici è raddoppiata, da quasi 250 a oltre 500 punti base) si potrebbe dedurre un’assoluta inefficacia del programma, ma d’altra parte si potrebbe viceversa argomentare che le tensioni avrebbero potuto essere ben maggiori se (al di là di quelli che sono stati gli acquisti effettivi) la BCE non si fosse dichiarata anche solo teoricamente pronta ad acquistare i titoli dei paesi in difficoltà. Mantenere in vita il programma garantisce anche maggiore flessibilità di azione nel caso in cui la crisi si aggravi.
La BCE ha continuato a sterilizzare gli acquisti, il che fa sì che non si possa tecnicamente parlare di quantitative easing (né di “monetizzazione” del debito). L’unico scenario in cui la BCE sarebbe disposta a passare il Rubicone (ovvero ad acquisti massicci e non sterilizzati) sarebbe quello estremo in cui il contagio arrivi a toccare non solo mercati sovereign tutto sommato “minori” come Grecia, Irlanda e Portogallo, ma anche un debito importante come quello spagnolo, e in cui il sistema finanziario locale non riesce a mobilizzare risorse sufficienti per garantire la copertura delle aste. In quel caso i fondi dell’European Stabilisation Mechanism (60 miliardi di fondi comunitari e fino a 440 miliardi dall’European Financial Stabilization Facility) non sarebbero sufficienti a garantire una copertura totale per un triennio (si stima che le esigenze di finanziamento congiunte di Irlanda, Portogallo e Spagna negli anni dal 2011 al 2013 siano pari a 500 miliardi) e, se non fosse possibile accrescere le disponibilità della EFSF, la “linea del Piave” sarebbe costituita proprio da acquisti massicci e non sterilizzati di titoli di Stato da parte della BCE. Ma si tratta di uno scenario estremo (in sostanza, l’ultima arma a disposizione per “salvare” l’Unione Monetaria) e che non solo la BCE, ma anche le altre istituzioni europee faranno di tutto per scongiurare.
Il lato oscuro nella strategia del “doppio binario”
Nelle ultime settimane diverse dichiarazioni di alcuni esponenti BCE (tra cui Stark e lo stesso Trichet) hanno ribadito la tesi del “doppio binario”, ovvero il fatto che nell’ottica della BCE le decisioni riguardanti le modalità di fornitura della liquidità in asta sono “indipendenti” da quelle sui tassi di interesse ufficiali, in quanto le prime sono una risposta alle disfunzionalità dei mercati e delle istituzioni monetarie e finanziarie, mentre le seconde dipendono dai fondamentali macroeconomici (l’analisi economica, ovvero l’outlook su inflazione e crescita, e l’analisi monetaria, ovvero i due pilastri della politica BCE). In altri termini, come dichiarato esplicitamente da alcuni membri dell’istituto centrale, la BCE potrebbe decidere di alzare i tassi ufficiali prima di aver rimosso le misure non convenzionali in essere. Questa opzione potrebbe non essere insensata in quanto la situazione attuale è proprio caratterizzata dal fatto che i fondamentali macroeconomici consentirebbero di alzare i tassi (tenuto conto del livello estremamente basso in cui si trovano, vedi infra in merito ai tassi di equilibrio secondo la regola di Taylor), in quanto la ripresa economica si va consolidando e i rischi di deflazione appaiono bassi (vedi infra circa le stime di inflazione e crescita), ma permangono delle situazioni di notevole stress sui mercati finanziari (le tensioni riguardano ora il mercato del debito sovrano ma, in caso di riacutizzarsi della crisi bancaria, potrebbero tornare anche sul mercato interbancario e dunque sulle condizioni di credito applicate a imprese e famiglie) che consiglierebbero di mantenere in piedi le misure di emergenza decise in risposta alla crisi (non solo il full allotment, ma anche il Securities Markets Program).
Questa mossa farebbe salire i tassi di mercato senza ritirare quel sostegno alle istituzioni finanziarie che sarebbe cruciale in caso di riacutizzarsi della crisi. Dunque, accanto allo scenario di uscita “ordinaria” (che avverrebbe nel seguente ordine: un primo passo potrebbe essere il ritorno ad aste competitive sulle operazioni a lungo termine, con le banche deboli che pagano un prezzo maggiore per il supporto di liquidità, in seguito la BCE potrebbe rimuovere la piena allocazione anche sull’operazione principale e successivamente alzare i tassi, tra fine 2011 e inizio 2012), è anche possibile uno scenario speculare, di moderata restrizione monetaria in presenza di parte delle misure straordinarie di sostegno alla liquidità. Tale senario avrebbe probabilmente il vantaggio di produrre una minore volatilità dei tassi Euribor.
Poche novità dalla revisione delle proiezioni trimestrali
La diffusione delle nuove proiezioni macroeconomiche per l’area euro formulate dagli esperti della BCE non dovrebbe apportare novità significative allo scenario. Infatti, riteniamo che le stime su PIL e CPI per 2010 e 2011 possano restare all’incirca invariate (si potrebbe assistere soprattutto a una lieve revisione al rialzo sulla crescita, che tuttavia potrebbe essere limitata a uno-due decimi di punto), anche perché le ipotesi alla base delle proiezioni di settembre (prezzo del petrolio a 84 dollari ed euro/dollaro a 1,32 in media nel 2011) sono abbastanza vicine ai valori correnti e alle nostre stime.
Le nuove stime per il 2012 potrebbero mostrare valori sia per PIL che CPI all’incirca invariati rispetto al 2011. Le nostre stime includono una lieve accelerazione per l’inflazione (all’1,8%) e una lieve decelerazione per la crescita (all’1,4%).
Anche nel medio termine la normalizzazione della politica monetaria sarà graduale
Al di là dell’orizzonte di breve termine, abbiamo stimato una regola di Taylor per ottenere dei valori di equilibrio sui tassi di interesse nel medio-lungo termine. Il modello si basa su una stima econometrica dei parametri (il tasso di interesse “neutrale” e i coefficienti di output gap e inflation gap) e su un target inflazionistico di 1,75% (l’obiettivo della BCE è ufficialmente un tasso di inflazione di medio periodo a un livello inferiore, ma prossimo al 2%). Se ne ottiene un livello dei tassi “neutrali” di 2,9% e coefficienti pari a 0,6% per l’inflation gap e 0,4% per l’output gap. Il risultato è che già oggi i tassi di equilibrio secondo la regola di Taylor sarebbero più alti del livello corrente e pari a 1,5%. Anzi il livello corrente (1%) è esattamente pari all’estremo inferiore dell’intervallo di stima (costituito da una deviazione standard) e si nota che tutte le volte che il livello effettivo del refi ha “sbattuto” contro un estremo dell’intervallo di stima, ne è seguito un movimento in senso opposto (o quantomeno, il livello corrente si è mantenuto allineato a tale estremo e non ha proseguito nel suo “disallineamento”). Da notare anche che la caduta a zero e poi in territorio negativo dei tassi di equilibrio secondo la regola di Taylor a partire dall’inizio del 2009 giustifica la messa in campo da parte della Banca centrale di misure di stimolo “aggiuntivo” rispetto al livello dei tassi e che dunque la regola di Taylor giustificherebbe attualmente non solo un rialzo dei tassi, ma anche il ritiro di tali misure di stimolo. Ora, vista l’ottica prospettica con cui la politica monetaria è chiamata ad agire e vista l’attenzione che la BCE da sempre dedica all’ancoraggio delle aspettative di inflazione, si può provare a stimare la regola di Taylor non sul CPI effettivo, ma appunto sulle aspettative di inflazione. A tal fine, si può utilizzare la Survey of Professional Forecasters della stessa BCE che fornisce una stima delle aspettative di consenso sull’inflazione a uno, due e cinque anni. In effetti, il modello migliora utilizzando non l’inflazione effettiva ma l’inflazione attesa a un anno, nel qual caso il livello stimato dei tassi “neutrali” sale lievemente (al 3,1%). Il livello di equilibrio attuale stimato dal modello è anche in questo caso 1,5% (in un intervallo tra 1% e 2%).
Tuttavia, guardando in avanti la regola di Taylor suggerisca che anche con un orizzonte di medio-lungo termine la normalizzazione della politica monetaria non potrà che essere assai graduale. Infatti, sia che si consideri l’inflazione effettiva o attesa il livello di equilibrio stimato dal modello per fine 2013 è di 1,8%, ovvero la regola di Taylor suggerisce un sentiero estremamente graduale di risalita dei tassi. Peraltro, l’intervallo di stima è piuttosto ampio (considerando il modello sull’inflazione attesa a un anno, la forchetta è dell’1,3-2,3%). Sulla base di ciò, il valore massimo che il refi potrebbe raggiungere a fine 2013 sarebbe del 2,25%, all’incirca quanto implicito oggi nelle attese di mercato (il future sull’Euribor a 3 mesi per fine 2013 quota a 2,49%).
Ancora più basso il valore di equilibrio dei tassi a fine 2013 ove si considerino le attese di inflazione non a un anno, ma a due o cinque anni (rispettivamente, 1,7% e 1,6%, con un valore massimo di 2,3% e 2,2% rispettivamente); da notare che in questi due casi il coefficiente stimato per l’output gap sale a 0,5% (e il livello dei tassi “neutrali” del 3%). Il motivo di valori di equilibrio così bassi dei tassi secondo la Taylor rule sta nel fatto che l’output gap rimarrà negativo per tutto l’orizzonte di previsione (pur riducendosi dal -3,4% attuale a -2,8% a fine 2013). C’è da aggiungere che, nel caso in cui tra le conseguenze “strutturali” della crisi vi sia stata come probabile una perdita di output potenziale, i valori dell’output gap potrebbero essere meno “drammatici” di quelli oggi stimati e pertanto ciò farebbe sì che la regola di Taylor sottostimi i valori di equilibrio dei tassi.
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