Giovedì prossimo, la BCE alzerà di 25pb i tassi ufficiali e segnalerà che la politica monetaria è ancora espansiva. L’esito del voto Parlamentare greco ha allontanato lo spettro di scenari catastrofici, almeno per i mesi estivi, e dovrebbe consentire alla BCE, preoccupata dei rischi di medio termine associati a tassi troppo accomodanti, di procedere nel percorso di normalizzazione della politica monetaria con un altro rialzo in autunno. Le misure non convenzionali consentiranno alla BCE di gestire eventuali ricadute della crisi sul debito sovrano fino a ottobre, e rappresenteranno il principale contributo della Banca centrale alla difesa della stabilità finanziaria…..
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Dopo luglio a piccoli passi verso la normalità
Trichet, nella sua audizione al Parlamento Europeo, ha ribadito che la BCE mantiene una postura di “stretta vigilanza”, confermando quindi il rialzo di 25pb di luglio. È assai probabile che nel comunicato si legga che i tassi rimangono bassi su tutte le scadenze e che la BCE monitorerà attentamente rischi verso l’alto per la stabilità dei prezzi, anticipando quindi una pausa estiva. Il voto favorevole del Parlamento greco sul pacchetto di misure di austerità ha allontanato lo spettro di una svolta catastrofica della crisi greca. La review di agosto, la prima del nuovo programma, dovrebbe essere meno problematica di quella di maggio e riservare meno sorprese, più orientata sui provvedimenti che non sui numeri. La BCE ha dunque spazio per procedere nel percorso di normalizzazione dei tassi di policy con un rialzo in autunno di 25pb. A meno di ricadute della crisi sul debito a ridosso di fine anno, manteniamo tassi al 2% per marzo 2012. I mercati, invece, nell’ultimo mese hanno rimosso circa due rialzi e vedono il punto di arrivo per il refi all’1,75%.
I rischi per la stabilità dei prezzi sono ancora verso l’alto
Trichet ha riaffermato in modo forte nelle ultime settimane che la BCE è più che mai determinata a garantire la stabilità dei prezzi nel medio termine. Le preoccupazioni della BCE per dinamica inflazionistica futura potrebbero sembrare eccessive. L’inflazione è attesa tornare appena al di sotto del 2% il prossimo anno, stando alle stime di consenso di giugno. Le attese d’inflazione di medio termine sulle misure preferite dalla BCE, aspettative a 5 anni dalla Survey dei Professional Forecasters e inflazione a 5 anni implicita nei tassi swap, sono stabili al 2%, nonostante le attese a uno e due anni abbiano risentito del rialzo dell’inflazione da metà 2010.
Tuttavia, effettivamente i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo sono ancora verso l’alto. Questi derivano non solo dalla dinamica dei prezzi delle materie prime, che potrebbe essere gonfiata dall’ampia liquidità globale. Pressioni sui prezzi domestici potrebbero venire da ulteriori rialzi di tassazione indiretta e prezzi amministrati, data l’urgenza del consolidamento fiscale. È di questa settimana la notizia che il Portogallo potrebbe introdurre nuove tasse per contrastare gli effetti sull’obiettivo di bilancio di tagli di spesa meno incisivi. Inoltre, come nota la Banca per i Regolamenti Internazionali (BRI) nel rapporto annuale di inizio luglio, non è escluso che la dinamica inflazionistica sottostante nei Paesi avanzati acceleri per effetto delle pressioni sui prezzi derivanti dalla catena produttiva globale nonostante le limitate pressioni sui salari domestici. I prezzi dei beni nei Paesi avanzati sono sempre più influenzati dalla catena produttiva globale e in molti Paesi emergenti il costo del lavoro è in aumento e sta mettendo sotto pressione i margini e potrebbe scaricarsi sui prezzi finali dei beni.
L’output gap potrebbe chiudersi più rapidamente di quanto incorporato nelle stime ufficiali In linea di principio i rischi verso l’alto per la dinamica inflazionistica futura dovrebbero essere arginati dall’elevata disoccupazione, sintomo di risorse inutilizzate nell’economia. Le stime degli istituti internazionali, FMI, Commissione e OECD, mostrano un output gap del 4% nel 2010 e assumono che questo rimanga in media intorno al 3% nell’anno in corso. La BCE nel bollettino di giugno nota che tali stime sono tipicamente soggette a un ampio margine d’incertezza e sottolinea che altri indicatori ciclici suggeriscono invece che l’output gap potrebbe essere meno ampio. L’utilizzo della capacità produttiva nell’industria, infatti, è tornato circa in linea con la norma storica. Se guardiamo alla tendenza di produzione manifatturiera, PIL e capacità produttiva se ne conclude che l’eccesso di offerta è meno ampio di quanto non si evince dalle stime di output gap. In assenza di dati sulla capacità per i servizi e costruzioni guardiamo alla tendenza di fattori che rappresentano un ostacolo all’attività produttiva come derivabile dall’indagine trimestrale della Commissione Europea: lavoro e macchinari. In questo caso si vede che i macchinari non sono ancora diventati un problema, ma il lavoro comincia a essere considerato un vincolo.
Anche la BRI, nel rapporto annuale, rileva il rischio che l’output gap sia meno ampio di quanto non appaia nelle stime ufficiali e nota la somiglianza con gli anni ’70, quando a fronte di uno shock sul petrolio si ritenne erroneamente che l’output gap fosse molto ampio. In realtà, la crescita potenziale si rivelò ben più bassa di quanto assunto. Sicuramente le economie di oggi sono più flessibili e la struttura dei salari è ben diversa. Tuttavia, la crisi potrebbe aver causato un abbassamento significativo del potenziale, un aumento strutturale della disoccupazione e reso meno produttivi alcuni investimenti (in articolare nel comparto delle costruzioni) effettuati prima della crisi.
Posto che la crescita non rallenti più di quanto stimato dalla BCE
È chiaro che se le indicazioni dalle indagini di giugno di un rallentamento della crescita dovessero essere confermate nei prossimi mesi i rischi per la stabilità dei prezzi al margine si ridurrebbero. In uno scenario non così remoto di recrudescenza della crisi sul debito sovrano la fiducia di imprese e famiglie sarebbe ulteriormente penalizzata e i piani di spesa e investimento potrebbero essere rinviati spingendo la crescita del PIL nel 2012 ben al di sotto dell’1,7% stimato dalla BCE.
In ogni caso anche assumendo un output gap ampio quanto nelle stime ufficiali un ritocco dei tassi di policy sarebbe condivisibile. La BCE nel bollettino di giugno, utilizzando uno schema tipo curva di Phillips conclude che l’inflazione europea tende a esibire una maggiore persistenza e risponde meno di quella statunitense alla variazione dei prezzi delle materie prime e dell’output gap. Del resto la regola di Taylor suggerirebbe che i tassi devono salire al 2,00-2,25% per fine 2012. Utilizzando come argomento l’inflazione effettiva anziché a quella attesa nella regola di Taylor si evince che i tassi dovevano salire di più già nella prima metà del 2011.
La liquidità rappresenta ancora un fattore di rischio per la dinamica inflazionistica?
La BRI ammonisce che una semplice regola di Taylor non riesce a tenere conto dell’impatto sulle condizioni monetarie delle misure non convenzionali adottate dalle banche centrali durante la crisi. Peraltro c’è da chiedersi se l’eccesso di liquidità nominale e reale1 accumulatosi tra il 2003 e il 2009 si sia in parte riassorbito. La BCE nel bollettino di giugno riafferma il legame tra l’eccesso di liquidità e la dinamica dei prezzi al consumo.
L’eccesso di liquidità nominale ha rallentato sensibilmente nell’ultimo anno e mezzo rispetto ai massimi raggiunti nel 2009. La BCE nota che queste misure di liquidità sono la risultante di domanda e offerta in equilibrio e vanno quindi lette con cautela. Il rallentamento di M3 a partire dal 2008, sostiene la BCE, potrebbe non essere stato sufficiente a riassorbire completamente l’eccesso di liquidità creatosi prima della crisi. La dinamica dei prestiti al settore privato (in particolare imprese) rimane ancora leggermente inferiore al PIL anche se si tiene conto dell’usuale ritardo. È possibile che la crescita di M3 sia frenata dall’abbondante liquidità presente nel sistema. Per valutare se la crescita di M3 è ancora debole (e quindi se non vi sono rischi per la dinamica inflativa) è necessario considerare cosa sta succedendo allo stock degli aggregati monetari. Un’indicazione può aversi dalla dinamica della velocità di circolazione della moneta che tende ad aumentare dopo le recessioni in modo che la liquidità in eccesso viene decumulata per finanziare la spesa. Dopo la recessione del 2009-10 la velocità di circolazione della moneta ha accelerato di più che nelle crisi precedenti. Secondo la BCE tale tendenza è un segnale che il decumulo di liquidità è stato solo parziale e nota che una riduzione dell’eccesso di liquidità può avvenire tramite: una crescita più debole degli aggregati monetari, una riduzione di spesa, e un’accelerazione della crescita nominale (più inflazione). È quindi probabile che l’abbondante liquidità ancora presente nel sistema continui ad alimentare rischi per la dinamica inflazionistica futura. È anche vero che gli effetti si vedono con ritardo e quindi un ulteriore aggiustamento potrebbe essere in atto.
L’analisi dello scenario macro e degli aggregati monetari conferma che i rischi per la dinamica futura dei prezzi al consumo sono verso l’alto. È possibile che questi rischi saranno mitigati nei prossimi mesi da sorprese negative sulla crescita e da un rallentamento della liquidità. Anche in uno scenario di crescita all’1,4%, in linea con le nostre stime, e un’inflazione di circa l’1,1% (come da soglia minima dell’intervallo di stima BCE), i tassi reali risulterebbero ancora moderatamente espansivi. Manteniamo pertanto ancora un rialzo in autunno e tassi al 2% per marzo prossimo. I mercati, nell’onda della crisi greca, hanno rimosso quasi due rialzi e vedono come punto d’arrivo per il refi l’1,75% per fine anno. Difficile dire che cosa si deciderà di fare con il corridoio di oscillazione: al momento, potrebbe essere ancora mantenuto a 150bp, e solo in una fase successiva essere riportato a 200bp. Il limitato eccesso di riserve e le condizioni generali del sistema non pare che impongano una particolare urgenza di aumentare la penalizzazione per il parcheggio sui conti di liquidità in eccesso.
Nel corso della riunione di giugno, la BCE ha confermato l’estensione del full allotment almeno fino all’inizio del 9° periodo di riserva (il 14 settembre) in modo da poter gestire eventuali ricadute della crisi sulla liquidità bancaria. La BCE non farà menzione, alla riunione di luglio, di un possibile ritorno al meccanismo d’asta competitivo in autunno. L’evoluzione della crisi determinerà le scelte della BCE. Va notato che la dimensione del bilancio BCE in percentuale del PIL rimane quasi due volte al di sopra della norma storica pre-crisi, mentre il bilancio della Fed in rapporto al PIL è al di sotto del 20%. Teoricamente l’uscita dalle misure non convenzionali per la BCE è meno difficile che per la Fed, dal momento che è sufficiente ritornare al vecchio meccanismo d’asta per avviare la normalizzazione. In pratica, la situazione di stress dei sistemi bancari nei paesi assistiti (Grecia, Irlanda e Portogallo) non consente di muoversi rapidamente in tale direzione.
La BCE manterrà le proprie posizioni sul rollover del debito
Il riferimento della BCE all’obiettivo di stabilità dei prezzi è anche un modo per difendere la propria indipendenza e distanziarsi dalle istituzioni chiamate a risolvere la crisi sul debito. Nel sostegno alla Grecia, la BCE continua a contribuire attraverso il rifinanziamento del sistema bancario locale, la cui dipendenza dalle operazioni di mercato aperto dell’Eurosistema è ulteriormente salita fino a superare il 20% degli attivi di sistema. Il portafoglio di titoli di stato acquisito mediante lo SMP, invece, non dovrebbe essere rinnovato alla scadenza. Il programma ha sempre creato molto imbarazzo in BCE ed è stato attivato soltanto in condizioni di particolare stress di mercato, e non per contenere il livello degli spread o contribuire alla copertura del fabbisogno greco (attività che sarebbe contraria allo statuto della Banca centrale).
1 L’eccesso di liquidità nominale è dato dallo scostamento tra quantità effettiva di moneta e quantità che si otterrebbe se la moneta crescesse al 4,5%. L’eccesso reale di moneta è dato dal gap tra quantità di moneta deflazionata per il CPI e quantità teorica reale derivata dalla crescita della moneta al 4,5% al netto di una dinamica del CPI all’1,8%.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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