Crédit Mutuel AM – Il 2024 è stato un anno eccellente per il debito subordinato, con performance positive in tutti i segmenti, e in particolare per i CoCo Additional Tier 1 (AT1) denominati in euro,
A cura di Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income, e Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt di Crédit Mutuel Asset Management
che hanno chiuso l’anno a +13,6%, superando nettamente le loro controparti in dollari (+10,5%) che, dal canto loro, hanno sottoperformato in modo significativo a partire da metà ottobre a causa dell’aumento del disallineamento tra i mercati dei tassi d’interesse dell’eurozona e degli Stati Uniti prima dell’elezione di Donald Trump. Gli spread europei AT1 denominati in dollari si sono avvicinati ai minimi storici, chiudendo l’anno a 284 bps di OAS (da 415 bps a inizio anno), mentre gli spread AT1 in euro si sono attestati a 343 bps (in diminuzione da 517 bps). Questa performance è particolarmente degna di nota se si considera la recrudescenza delle preoccupazioni per il settore immobiliare commerciale negli USA nei primi due mesi dell’anno. Queste preoccupazioni hanno portato a un forte calo della banca statunitense NY Community Bancorp e, di riflesso, delle banche tedesche Deutsche Pfandbriefbank e Aareal Bank, entrambe fortemente esposte al mercato immobiliare commerciale. Tuttavia, le valutazioni si sono gradualmente normalizzate nel corso dell’anno. Anche gli ibridi societari hanno registrato un’ottima performance, chiudendo l’anno con un +7,5%, vicino al +7,6% del rendimento del debito assicurativo subordinato denominato in euro.
La solida performance è stata il risultato di notevoli livelli di carry all’inizio del 2024, di un calo dei tassi di interesse nell’Eurozona e di una significativa compressione degli spread. Per la maggior parte dell’anno è stato visibile un forte interesse per il rendimento, con afflussi costanti e consistenti verso i fondi di credito nel loro insieme, poiché gli investitori cercavano rendimenti obbligazionari adeguati, in un contesto macroeconomico meno vivace con obiettivi di inflazione in calo.
I CoCo AT1 hanno avuto un anno caratterizzato da livelli record di emissioni primarie volte a prefinanziare i periodi di rimborso anticipato dei titoli previsti nel 2024 e nel primo semestre del 2025. Quest’anno si è verificato un cambiamento di paradigma, con nuove emissioni accompagnate da rimborsi anticipati dei titoli esistenti, che hanno consentito una significativa normalizzazione della curva dei rendimenti AT1, che all’inizio del 2024 era invertita. Di conseguenza, le preoccupazioni degli investitori per i futuri richiami si sono attenuate e gli emittenti non hanno più dovuto pagare doppi interessi durante la sovrapposizione di titoli nuovi e richiamati. Non prevediamo modifiche sostanziali alla regolamentazione degli AT1 nel 2025, nonostante la decisione del regolatore australiano di eliminare gradualmente gli AT1 dalla struttura del capitale delle banche locali a partire dal 2027, un’iniziativa che riteniamo improbabile venga adottata in senso più ampio.
In termini di bond structuring, possiamo notare una crescente complessità e sofisticazione nel segmento dei Corporate Hybrid (emissioni subordinate da parte di aziende al di fuori dei settori bancario e assicurativo). Moody’s ha rivisto la sua metodologia di rating, consentendo agli emittenti di collocare debiti ibridi con scadenze di 30 anni, una data di call iniziale di almeno cinque anni e l’obbligo di rimborsare le cedole cumulative differite entro 5-10 anni. In base a questo quadro, le obbligazioni possono essere valutate solo un gradino al di sotto del debito senior di un emittente, a condizione che non vi siano altri strumenti ibridi che seguano i criteri di S&P o che questi ibridi siano esplicitamente subordinati secondo la metodologia di Moody’s. Se sono presenti entrambi i tipi di strumenti ibridi, l’obbligazione viene classificata due tacche al di sotto del debito senior (come fa tipicamente S&P) e si trova su un piano di parità (pari passu) con altri debiti ibridi “classici”, sempre che esistano questi altri strumenti. Questo ulteriore livello di possibile subordinazione sta diventando sempre più comune tra gli emittenti, tanto che oggi spesso entrambi i tipi di strumenti coesistono.
Il tema principale per il settore finanziario nel 2024 è stato il ritorno dell’attività di M&A, incentrata sulle dimensioni e sulle quote di mercato. Sul fronte bancario, nella seconda metà dell’anno sono proseguite le trattative tra UniCredit e Commerzbank, poi tra UniCredit e Banco BPM, provocando la reazione di Crédit Agricole (azionista di Banco BPM), mentre, da parte sua, anche Banco BPM ha rafforzato la propria posizione lanciando un’OPA su Anima e aumentando la sua quota in Banca Monte dei Paschi di Siena. Le trattative in corso coinvolgono diverse banche e il loro esito è ancora molto incerto. In Spagna, BBVA è ancora in attesa di sapere se la sua offerta pubblica di acquisto per Banco Sabadell sarà accettata e, in caso affermativo, a quali condizioni. Nel Regno Unito, le fusioni tra Nationwide e Virgin Money e tra Coventry Building Society e Co op Bank sono state convalidate dalle autorità di regolamentazione britanniche. Infine, a dicembre la banca danese Nykredit ha annunciato l’acquisizione di Spar Nord Bank per formare la terza banca danese. Sul fronte assicurativo, BNP Paribas Cardif dovrebbe integrarsi con le attività di asset management di AXA IM e Aviva acquisirà Direct Line nel Regno Unito. Una tendenza al consolidamento che ci aspettiamo continui nel 2025.
Fonte: InvestmentWorld.it
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