Debilitati dall’incertezza

L’economia mondiale continua a crescere, ma in un contesto caratterizzato da forte incertezza e scarso ottimismo sul futuro. …

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– Anche per questo, nonostante le condizioni monetarie accomodanti, gli investimenti faticano a decollare – perfino nelle economie avanzate più sane.

– Crescono le nostre preoccupazioni riguardo all’Eurozona, anche per la mancanza di una convincente strategia di sostegno alla domanda.

Tra luglio e agosto, il PMI globale è sceso solo marginalmente dai massimi pluriennali toccati a inizio estate a 55,5, un movimento che potrebbe essere ritenuto indicativo di una solida espansione dell’economia mondiale. Tuttavia, l’indicazione di forza fornita dall’indice aggregato di diffusione maschera una realtà articolata e per diversi aspetti non rassicurante. In primo luogo, i livelli sostenuti dipendono dal miglioramento registrato nei servizi: nel settore manifatturiero il recupero dal rallentamento primaverile è stato soltanto parziale. Inoltre, sta crescendo la dispersione geografica: gli indici reali di produzione industriale mostrano aree di debolezza più diffuse rispetto a fine 2013 e la stessa indagine congiunturale PMI evidenzia un cedimento degli indici nell’Eurozona e in alcuni Paesi emergenti (Russia, Brasile, Turchia). In generale, le previsioni di crescita sono state oggetto di prevalenti revisioni al ribasso.

Il clima di incertezza è stato accresciuto dalla crisi russo-ucraina, che soltanto nelle ultime settimane è stata indirizzata più chiaramente verso un esito negoziato. Diversi Paesi occidentali hanno introdotto limitate sanzioni economiche contro la Russia, che ha risposto con il divieto di importazione di alcune merci (in particolare prodotti agricoli) e prospettato ulteriori misure di rappresaglia. Le sanzioni, per quanto di portata ridotta, si sono sommate al peggioramento della situazione economica in Russia e al cedimento di altri mercati emergenti, causando un netto rallentamento dei flussi commerciali e rendendo  le imprese più caute nella valutazione delle prospettive di mercato. Per quanto possa essere ritenuto di mutuo beneficio per Russia ed Europa occidentale rafforzare i legami commerciali reciproci, l’Unione Europea sarà obbligata da considerazioni di controllo del rischio a ridurre la propria dipendenza dalle forniture russe di gas naturale, mentre la Russia potrebbe trovare strategicamente conveniente perseguire maggiori legami economici e finanziari con l’Asia. In generale, non vi sono segnali che la crisi sarà rapidamente superata.

La debolezza della domanda mondiale è fonte di preoccupazione in particolare per le economie che non beneficiano di una soddisfacente dinamica della domanda interna, come L’Eurozona.

Nel secondo trimestre, il PIL dell’area euro aveva avuto un andamento deludente, ma in parte dovuto a fattori transitori (ponti festivi, andamento meteorologico). Nel terzo trimestre è sì previsto un rimbalzo della crescita congiunturale, ma in un contesto di peggioramento del clima di fiducia delle imprese, di scarsa dinamica degli investimenti, e stagnazione/contrazione dell’attività in due paesi importanti come Francia e Italia. Recentemente anche le prospettive congiunturali della Germania hanno mostrato un netto deterioramento, malgrado gli sforzi dei principali attori della politica economica tedesca tesi a minimizzarne le implicazioni.
Nonostante i segnali poco incoraggianti che ancora provengono dalle indagini congiunturali, ci sono le condizioni perché l’evoluzione del prossimo anno sia nella direzione di un rafforzamento della ripresa economica. Un primo elemento favorevole è costituito dalla forza della domanda interna negli Stati Uniti, che pensiamo continuerà nei prossimi mesi. Il secondo elemento è costituito dai riallineamenti valutari: il deprezzamento dell’euro sta assumendo contorni sempre più marcati e favorirà al margine la produzione europea. Infine, il peggio potrebbe essere dietro le spalle per alcuni mercati emergenti che hanno registrato un primo semestre molto debole, come il Brasile.  
Di contro, la forza del dollaro potrebbe accentuare la debolezza dei corsi delle materie prime, penalizzando i paesi esportatori; e, in generale, non sembra all’orizzonte una netta accelerazione del commercio mondiale rispetto agli attuali e modesti ritmi di crescita. Un altro rilevante fattore di rischio è la scarsa reattività della politica economica europea all’indebolimento del ciclo economico. In un contesto di debole e incerto andamento della domanda internazionale, per i Paesi che faticano a uscire dalla recessione sarebbe ragionevole adottare politiche economiche più accomodanti. Sul fronte fiscale, diversi Stati dell’Eurozona, fra i quasi spiccano Francia e Italia, hanno deciso di ignorare le richieste di restrizione fiscale derivanti dal patto di stabilità e crescita, sfruttando nel 2015 i pochi margini di flessibilità a disposizione. Tuttavia, il modesto allentamento della politica fiscale in corso in tali Paesi è troppo modesto per pensare che possa fare da volano per il rilancio ciclico. Sarebbe opportuno che gli Stati con il bilancio più solido, come la Germania, usassero lo spazio di manovra per stimolare la domanda aggregata e favorire il processo di ribilanciamento all’interno dell’Eurozona; tuttavia, è dubbio che ciò accada, nonostante le crescenti sollecitazioni in tal senso. Negli ultimi giorni, il ministro delle finanze tedesco Schäuble ha contestato l’utilità di  misure fiscali espansive, riaffermando la nota posizione che la crescita verrà soltanto dall’implementazione delle riforme strutturali. Nel frattempo, in assenza di un canale diretto fra la creazione di liquidità e la domanda aggregata, la politica monetaria si sta dimostrando inefficace nel rilanciare la domanda interna, e la sua trasmissione all’economia reale passa soprattutto attraverso il deprezzamento dell’euro. La scarsa incisività delle politiche economiche significa che l’Eurozona continuerà a galleggiare in un limbo di bassa crescita e bassa inflazione, e ciò sperando che nel frattempo nessuno degli scenari di rischio per l’economia mondiale si concretizzi.

Sul fronte monetario, il diverso andamento economico alimenta attese di netto sfasamento fra i cicli dei tassi di interesse che, come accennato, si sta riflettendo in movimenti dei tassi di cambio. Negli ultimi mesi si sono rafforzate le aspettative che la Federal Reserve possa avviare la restrizione monetaria entro metà 2015, mentre  i mercati si attendono che nell’Eurozona la politica monetaria rimarrà eccezionalmente accomodante molto più a lungo, e che la BCE potrebbe anche spingersi fino a lanciare un programma di acquisti di titoli di stato. Tuttavia, come detto sopra, non bisogna farsi troppe illusioni sull’efficacia della politica monetaria di attivare una ripresa che non c’è – dato il pessimismo delle imprese sulle prospettive della domanda e gli stretti vincoli alla politica fiscale. Una vigorosa espansione della base monetaria è probabile anche in Giappone, dove ci attendiamo che sia presto prorogato il programma di stimolo attualmente in corso. Poiché la restrizione monetaria operata dalla Federal Reserve non è imminente e non sarà violenta, le condizioni finanziarie rimarranno globalmente accomodanti.

Peraltro, un movimento troppo rapido del dollaro potrebbe anche portare a un rinvio dei rialzi dei tassi ufficiali americani: avvertimenti in tal  senso sono già arrivati da alcuni membri del FOMC.

Un aspetto preoccupante dello scenario congiunturale è la bassa crescita degli investimenti, che appare incoerente con gli effetti della politica di  tassi zero e l’aggressiva espansione della base monetaria. In generale, le imprese si stanno dimostrando molto riluttanti a investire anche nei Paesi caratterizzati da crescita della domanda interna e bassi livelli di pressione fiscale. Negli Stati Uniti, per esempio, la spesa per investimenti delle imprese non-finanziarie ha superato il flusso di risorse interne soltanto a partire dal primo  trimestre 2014. Nell’Eurozona, le imprese non-finanziarie presentavano ancora nel 1° trimestre 2014 un saldo finanziario netto positivo pari all’1,7% del PIL. In generale, il rimbalzo degli investimenti è stato inferiore ad altri episodi ciclici. Guardando al livello della spesa per investimenti al netto dell’edilizia residenziale, i dati dell’Eurozona riflettono l’eccesso di capacità produttiva accumulato in alcuni paesi durante la crisi, che spiega gran parte della ampia e persistente contrazione degli investimenti in Italia e Spagna (in questi due paesi, il gap rispetto ai livelli del 2007 è ancora del 28-29%). In altri casi, il periodo di bassi investimenti può essere la temporanea conseguenza della necessità di ridurre il livello di leva finanziaria, o di un periodo precedente di eccessiva spesa in conto capitale, fenomeni che non sono necessariamente negativi per le prospettive di lungo termine. Ma si può notare che anche in Germania, nonostante l’andamento decisamente migliore della crescita e i più elevati tassi di utilizzo della capacità produttiva, non sono stati ancora superati i livelli del 2007. Perfino negli Stati Uniti, nonostante il successo delle politiche di rilancio economico, gli investimenti non-residenziali sono soltanto del 4,7% sopra i livelli di fine 2007, anche se alcune componenti (e tra questi la spesa in macchinari) hanno avuto una dinamica relativamente brillante e recentemente hanno registrato un’accelerazione. La riluttanza a investire potrebbe danneggiare il potenziale di crescita delle economie avanzate, oltre a frenare la ripresa in corso.

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