DPAM : Un lembo d’acqua appena più ampio del vostro tragitto giornaliero medio trasporta un barile di petrolio ogni cinque consumati a livello globale.
A cura di Bruno Lamoral, Portfolio Manager Institutional Mandates di DPAM
Lo scorso mese si è concretizzato uno scenario che gli esperti avevano a lungo ritenuto un suicidio economico e politico per l’Iran: il numero di navi in transito attraverso lo Stretto di Hormuz è crollato da circa 100 al giorno a una decina. Sebbene l’Agenzia Internazionale dell’Energia definisca l’evento come “la più grande interruzione dell’offerta nella storia del mercato petrolifero globale”, la reazione iniziale dei mercati, relativamente contenuta, e la marcata backwardation della curva forward del petrolio indicano che gli investitori considerano lo shock acuto, ma in ultima analisi di breve durata.
Petrolio e gas rappresentano meno di un terzo del mix energetico primario cinese e il Paese ha accumulato considerevoli riserve strategiche di greggio che si stima possano coprire almeno cinque mesi di consumo. Inoltre, le persistenti pressioni deflazionistiche in Cina offrono ai decisori politici il tempo di osservare con una certa tranquillità come Washington stia, ancora una volta, minando la propria credibilità come partner affidabile, esercitando enormi pressioni su alleati come Europa, Giappone e Corea del Sud. Al contempo, gli USA stanno potenzialmente mettendo sotto pressione il sistema del petrodollaro, dato che sembra che l’Iran prediliga il trasporto di petrolio denominato in yuan. In questo contesto, la Cina mostra scarso interesse per un intervento deciso, limitando la propria risposta a richieste di riapertura dello Stretto e alla condanna delle azioni statunitensi.
A un mese dall’inizio del conflitto, è evidente che indebolire un regime richieda molto più che decapitarne la leadership e colpirne le infrastrutture. Il passaggio a una guerra incentrata sui droni gioca a favore di uno Stato piccolo come l’Iran, poiché abbassa i costi delle operazioni offensive, senza ridurre quelli da sostenere per mantenere i sistemi difensivi. Spesso viene anche trascurata l’elevata tolleranza dell’Iran per le sofferenze economiche e le perdite umane, come dimostrato dalla guerra Iran-Iraq.
Inoltre, il conflitto è profondamente impopolare tra gli americani, specialmente rispetto a precedenti azioni militari. Con l’avvicinarsi delle elezioni di metà mandato, ci si potrebbe chiedere che fine abbiano fatto le promesse elettorali su una bassa inflazione e l’impegno a evitare l’impiego massiccio di fondi pubblici in guerre infinite. In questo scenario, riteniamo meno probabile che il conflitto si concluda con una capitolazione totale dell’Iran o un intervento esterno della Cina, quanto piuttosto con la firma di un accordo mediato dagli Stati Uniti che possa essere presentato internamente come un successo strategico. Gli Stati Uniti stanno chiaramente cercando una via d’uscita, ma rimane il rischio che, nel breve termine, si assista a un’ulteriore escalation prima di una distensione. Trump sta infatti portando avanti una doppia strategia: da un lato posticipa i termini per la riapertura di Hormuz da parte dell’Iran, dall’altro rafforza la presenza militare nella regione per aumentare il peso contrattuale di Washington e tenersi pronto a ogni evenienza qualora il dialogo dovesse fallire.
Anche in caso di risoluzione, il ritorno alla normalità richiederà mesi più che settimane. I danni alle infrastrutture critiche, probabilmente più profondi di quanto dichiarato ufficialmente, alimentano infatti le previsioni di un periodo prolungato di prezzi elevati. Sebbene si tenda a tracciare parallelismi con lo shock dell’offerta del 2022, il contesto attuale appare differente. Quella crisi si scatenò in una fase di rincari già avviati per petrolio e gas, aggravati dai limiti della capacità nucleare francese e dalla carenza di energia idroelettrica dovuta alla siccità, il tutto amplificato da una forte spinta della domanda post-pandemia. Al contrario, quest’anno i prezzi energetici sono partiti da livelli relativamente bassi, mentre il ciclo economico europeo resta più debole, riducendo i rischi di effetti di secondo impatto sull’inflazione rispetto al 2022.
La storia insegna che vendere spinti dal panico durante le crisi geopolitiche è quasi sempre un errore. La natura stessa di questi eventi li rende estremamente complessi da decifrare, rendendo di fatto impossibile stabilire con precisione quando ridurre il rischio o quando rientrare sul mercato. Strategie come il buy the dip funzionano solitamente quando il mercato ha già scontato i danni economici, ma l’incertezza attuale sulla durata del conflitto e sulla tenuta delle infrastrutture critiche è ancora troppo alta per stime attendibili. Di fronte a rischi estremi così concreti, mantenere un atteggiamento prudente appare oggi la scelta più saggia.
Sul fronte del reddito fisso, avevamo già iniziato a ridurre il nostro sovrappeso sulla duration a febbraio, ritenendo che il rally dei tassi di inizio anno non fosse giustificato da cambiamenti sostanziali dei fondamentali macroeconomici. Nel corso di marzo ci siamo spostati ulteriormente verso una posizione neutrale sulla duration, in un contesto in cui il sentiment obbligazionario è rapidamente virato dalla ricerca di beni rifugio ai timori per l’inflazione.
Parallelamente, abbiamo ridotto l’esposizione alla duration anche nel comparto azionario, alleggerendo la nostra presenza nel settore immobiliare europeo quotato. Questi aggiustamenti hanno portato il nostro posizionamento complessivo sulle attività a rischio vicino alla neutralità; i proventi sono stati mantenuti in liquidità, pronti per essere reinvestiti non appena il quadro di mercato diventerà più chiaro. A livello geografico, abbiamo confermato il sovrappeso sulle azioni statunitensi e il sottopeso su quelle europee, data la loro differente sensibilità al rincaro dei prezzi energetici. Per quanto riguarda i mercati emergenti, infine, abbiamo spostato il sovrappeso dai titoli tecnologici cinesi verso un’esposizione più ampia e diversificata all’intera area.
Prima degli attacchi, l’oro ha registrato un rally significativo raggiungendo i 5.417 dollari. Sebbene il rialzo sia stato in parte sostenuto da acquisti a lungo termine, l’aumento dei flussi speculativi ne ha accentuato la vulnerabilità a possibili correzioni. Per questo motivo, abbiamo realizzato una parziale presa di profitto riducendo la nostra posizione. Si è trattata di una scelta tempestiva, considerato che a marzo l’oro ha garantito una diversificazione limitata. Ciononostante, manteniamo una visione strutturalmente positiva sul metallo prezioso.
Al netto dei flussi via oleodotto e dei rilasci di scorte, il mercato sconta un deficit di circa 10 milioni di barili al giorno rispetto ai livelli pre-attacco. Se lo Stretto restasse chiuso fino a fine aprile, l’attuale ritmo di esaurimento delle riserve potrebbe spingere i prezzi verso i 160 dollari al barile. Le ripercussioni superano tuttavia i confini di greggio e gas. I crack spread sono già in forte ascesa, soprattutto sui mercati del diesel e del cherosene. La crisi investe anche il comparto petrolchimico e dei fertilizzanti, dove la produzione di ammoniaca e urea è strettamente legata al gas naturale, mentre le carenze di elio minacciano la manifattura di semiconduttori.
Questo shock sistemico alimenta il rischio di effetti inflazionistici di secondo round, limitando la capacità delle obbligazioni di agire come bene rifugio. In caso di blocco prolungato, l’inflazione potrebbe trasformarsi in un freno alla crescita attraverso la distruzione della domanda. Le banche centrali si troverebbero così in una posizione critica, costrette a gestire il complesso compromesso politico imposto da una deriva stagflazionistica.
Tuttavia, nel nostro scenario base di un’interruzione di breve durata, i prezzi del petrolio tenderebbero a stabilizzarsi gradualmente verso gli 80 dollari una volta riaperto lo Stretto di Hormuz. In questa eventualità, l’impatto macroeconomico risulterebbe gestibile, permettendo agli Stati Uniti di riprendere un percorso di crescita disinflazionistica e all’Europa di scongiurare la recessione. Sia la Fed che la BCE dispongono del tempo necessario per monitorare l’evoluzione della situazione prima delle riunioni di fine aprile, mantenendo per il momento un approccio prudente di attesa. Trattandosi di uno shock dell’offerta piuttosto che di un’inflazione trainata dalla domanda, riteniamo che i decisori politici sarebbero in ultima analisi meno inclini a inasprire ulteriormente la politica monetaria per contrastare un’inflazione che non possono controllare direttamente.
Fonte: InvestmentWorld.it
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