Eurozona: a gonfie vele

La fase di espansione dell’economia europea prosegue a ritmi anche più sostenuti rispetto alle nostre previsioni di tre mesi fa………

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Rivediamo al rialzo la stima per il 2017 al 2,2% da un precedente 2,1%. Dalla seconda metà di quest’anno e fino a fine 2019, il PIL crescerà a ritmi meno sostenuti, sebbene al di sopra del trend. L’apprezzamento del cambio effettivo non farà deragliare la ripresa perché è in parte endogeno ed insiste su un’economia che va meglio delle attese. Confermiamo la stima per il 2018 all’1,7%.

Già a giugno eravamo più positivi sullo scenario della Eurozona, in parte per l’evoluzione del quadro politico. Nei mesi estivi i dati macro hanno confermato un andamento di fondo dell’economia più forte delle attese. Dopo la crescita di 0,6% t/t (2,3% a/a) nel 2° trimestre, in accelerazione dallo 0,5% t/t (2,1% a/a) di inizio anno, il PIL è visto avanzare di 0,5% t/t anche nei mesi estivi. L’indice di fiducia della Commissione Europea è migliorato incessantemente e a settembre ha toccato un massimo dal periodo pre-crisi (113) ben al di sopra del livello dei sei mesi precedenti (109), il PMI composito è calato di mezzo punto rispetto a giugno, ma a 56 in media indica una crescita di almeno 0,5% t/t (v. fig. 2). Tuttavia, il debole andamento della produzione industriale all’ingresso nel 3° trimestre ci induce a mantenere una stima di 0,5% t/t. Alla luce delle indicazioni dai dati, abbiamo rivisto ancora al rialzo le stime per il 2017 al 2,2% da 2,0%. I dati e le indicazioni recenti ci porterebbero a rivedere al rialzo anche la stima di crescita del PIL per il 2018, ma per il momento confermiamo le stime di giugno scorso di 1,7% nel 2018 e di 1,5% nel 2019. 

A fronte di un quadro macro più forte del previsto, nei mesi estivi si è consolidato l’aumento del valore esterno dell’euro (+6% da inizio aprile v. fig. 4). Le elasticità standard dei modelli macroeconomici suggeriscono che un apprezzamento del cambio del 5% frena la crescita del PIL di 0,4% dopo un anno. Ma, come ha notato Draghi nella conferenza stampa di settembre scorso, l’effetto di freno del cambio è più o meno intenso a seconda della natura dello shock. Se lo shock è endogeno, l’impatto su crescita e inflazione è più blando, perché riflette fondamentali più solidi. Inoltre la trasmissione del cambio3 ai prezzi all’import e ai prezzi finali potrebbe essersi ridotta rispetto al passato per: 1) motivi strutturali e principalmente maggiore integrazione nei processi produttivi a livello globale e 2) per motivi ciclici: le imprese che esportano verso la zona euro probabilmente in questa fase di elevata domanda riescono a mantenere invariati i prezzi. L’integrazione dei processi produttivi e l’elevato contenuto all’importazione dell’export europeo fa sì che la dinamica delle esportazioni è più influenzata dall’andamento del commercio mondiale che non dal cambio (v. fig. 5 e 6). È indubbio che, in questa fase, l’apprezzamento dell’euro insiste su di un’economia il cui movimento di fondo è più forte del previsto, grazie soprattutto alla resilienza della domanda interna. Va inoltre considerato che l’impatto del cambio su inflazione e crescita non è isolato dall’andamento della politica monetaria. La BCE potrebbe decidere per un’uscita più lenta dal programma di acquisto titoli (EAPP), prolungandolo fino all’autunno del 2018. Di conseguenza, il primo rialzo dei tassi ufficiali non arriverebbe prima del 20194. Pensiamo, quindi, che il movimento del cambio possa pesare fino allo 0,2% sulla crescita 2018-2019, controbilanciando la dinamica sottostante più forte delle attese.

Le politiche monetarie della BCE resteranno il principale supporto alla ripresa anche nel corso del prossimo anno. Lo scorso 20 giugno l’ European Fiscal Board ha indicato come adeguata una stance neutrale di politica fiscale per l’area euro nel 2018, e suggeriva politiche differenziate all’interno dell’area, cosa che implicherebbe un allentamento in Germania e Olanda. Tuttavia, le raccomandazioni del Consiglio Europeo di giugno ribadivano che l’uso della flessibilità, per stimolare la domanda interna, è consentito solo nel rispetto degli obiettivi di MTO (aggiustamento del saldo strutturale di 0,5% all’anno per i paesi lontani dall’obiettivo), il che suggerisce un orientamento al margine restrittivo della politica fiscale piuttosto che neutrale.

Una delle caratteristiche di questo ciclo espansivo, il più lungo dall’avvio della moneta unica, è che la ripresa si conferma diffusa a tutta l’area e nei prossimi due anni il gap tra centro e periferia dovrebbe chiudersi ulteriormente (v. fig.7) e questo rende la ripresa più solida. La crescita del PIL continua a essere trainata in larga misura dalla domanda interna e questo la rende più sostenibile. Il sorprendente recupero del commercio mondiale (4,7% nel 2017) da 1,6% del 2016 ha dato impulso al manifatturiero area euro nel corso del 2017. Ma nei prossimi due anni ci aspettiamo una stabilizzazione della domanda estera rivolta all’area euro intorno al 3,5%, circa in linea con la crescita globale. Le esportazioni dovrebbero, quindi, rallentare al 3,5% nel 2018, dal 4,7% di quest’anno, mentre le importazioni continueranno a crescere a ritmi più sostenuti. Il contributo positivo del commercio estero si azzererà gradualmente.

La composizione della crescita della domanda interna si sposterà progressivamente dai consumi delle famiglie agli investimenti in macchinari. I dati recenti indicano che la spesa aziendale è ben avviata verso un ciclo più espansivo, dato l’elevato utilizzo della capacità produttiva, la posizione finanziaria solida delle imprese (v. fig. 9), bassi costi di finanziamento del credito bancario e condizioni di domanda più certe. La crescita media per l’anno in corso (1,7%) sarà penalizzata dal calo di inizio anno mentre ci aspettiamo un’espansione vicina al 4,0% nel 2018. Anche l’attività nelle costruzioni sta facendo meglio delle attese (+0,5% t/t nei mesi primaverili dopo la forte crescita di inizio anno). Il nostro indicatore suggerisce un proseguimento della fase di espansione nei prossimi sei mesi intorno all’1,0% (v. fig. 10). Nel corso del 2017, i consumi delle famiglie hanno tenuto meglio delle attese, avanzando in media di 0,5% t/t (1,7% a/a), grazie all’accelerazione di occupazione (1,6% a/a, da ’1,4% a/a del 2016) e salari (1,9% a/a da 1,3% a/a del 1° trimestre) che hanno in parte compensato l’aumento dell’inflazione (1,5% in agosto da 0,2% del 2016). Tuttavia, il picco per la spesa delle famiglie dovrebbe essere alle spalle (v. fig. 11) il potere d’acquisto sarà ulteriormente eroso dal rialzo dell’inflazione all’1,9% nel 2019, la dinamica occupazionale rimarrà solida (1,3% -1,4%) ma comunque meno che nel 2017 (1,6%). Nel contempo, è difficile che si vedrà una marcata accelerazione dei salari dall’1,7% a/a del 2° trimestre di quest’anno, dato il permanere di un ampio eccesso di offerta (v. fig. 12)

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