Buongiorno, dopo un 2012 e un 2013 brillanti, in termini di performance, per le obbligazioni convertibili europee, nel 2014 l’asset class ha registrato una battuta d’arresto. Secondo la Ricerca su Obbligazioni Convertibili di Exane Derivatives…..
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A cura di Stephane Renaud, Responsabile Ricerca Obbligazioni Convertibili Exane Derivatives
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si è, infatti, creato un circolo vizioso: le deludenti performance registrate da inizio anno dalle OC hanno causato una significativa correzione della valorizzazione che ne ha amplificato la sotto-performance rispetto alle altre asset class.
I nostri analisti sono, tuttavia, convinti che ci troviamo ad un giro di boa che permette di stimare un orizzonte più terso. Il livello attuale delle valorizzazioni ha, infatti, conseguenze positive sulla convessità nonché sull’appeal speculativo delle obbligazioni convertibili europee che presentano un punto d’ingresso da non lasciarsi sfuggire.
Senza dimenticare, come sottolineano i nostri analisti, l’interesse di esporsi alle convertibili, e più specificatamente ai profili mid-caps, sul lungo periodo rispetto alle azioni e alle obbligazioni.
Sebbene, dunque, l’outlook sulle OC sembri promettente, la Ricerca di Exane Derivatives ritiene che il picking sia ANCORA l’elemento chiave di un’allocazione su tale asset class: solo una selezione attenta e diversificata basata sull’analisi profilo tecnico/opinione fondamentale-credito di ogni convertibile permette, infatti, di generare alpha nel tempo.
A seguire, troverete i punti chiave di un’analisi realizzata da Stephane Renaud, Responsabile Ricerca Obbligazioni Convertibili Exane Derivatives sull’asset class e sulle sue prospettive.
Un cambiamento radicale sul fronte della valorizzazione delle OC secondo la Ricerca di Exane Derivatives …
Nell’anno in corso, le obbligazioni convertibili hanno registrato, rispetto al mercato azionario e obbligazionario, una performance deludente principalmente causata, secondo la Ricerca di Exane Derivatives, dall’aggiustamento delle valorizzazioni dell’asset class. Ad inizio 2014, le obbligazioni convertibili blue chips con profilo misto presentavano una valorizzazione eccessivamente cara determinata dal rialzo della volatilità implicita di tali profili a seguito degli elevati flussi in acquisto che hanno interessato l’asset class dalla recovery del mercato azionario. Sin dall’estate 2012, infatti, gli investitori direzionali in obbligazioni convertibili, che detengono circa l’80% dell’universo complessivo, hanno aumentato gli inflow sulle OC che presentavano un elevato rendimento e un elevato sconto di valorizzazione, privilegiando le convertibili blue chips in virtù del loro merito di credito, della loro liquidità e dell’elevato peso in seno ai benchmark dell’asset class. Ma una volta che tali flussi in acquisto, dopo 2 anni, si sono ridotti, lo scarto, ingiustificabile, tra il corso dell’OC e il suo prezzo teorico, ha iniziato a ridursi non essendo più supportato dai market makers.
I nostri analisti ritengono che la performance deludente delle OC si sia, successivamente, trasformata da conseguenza dell’aggiustamento delle valorizzazioni a causa dell’andamento della performance: la sottoperformance ha, infatti, amplificato la performance registrata da inizio anno dalle OC, incidendo anche sul livello di valorizzazione, e ha dato avvio ad un’ulteriore fase di correzione che ha prevalentemente interessato i profili blue chips.
A seguito dei movimenti registrati nel 2014, la valorizzazione delle obbligazioni convertibili europee è radicalmente mutata: attualmente tale universo si caratterizza per l’elevata presenza di OC fair valued o anche a sconto, un’osservazione che coinvolge anche il segmento blue chips. E la volontà implicita delle convertibili con profilo misto si attesta, addirittura, ai minimi del 2008, quando, cioè, a seguito del default di Lehman Brothers, si era registrata una vendita di OC senza precedenti da parte degli arbitraggisti. Il rischio di assistere ad un ulteriore aggiustamento delle valorizzazione si è, dunque, secondo i nostri analisti, notevolmente ridotto.
Dato che numerosi profili presentano, invece, uno sconto anomalo, è possibile ipotizzare che, quando gli investitori torneranno ad interessarsi nuovamente all’asset class, saranno numerose le OC a registrar un significativo rimbalzo della valorizzazione.
… che ha un risvolto positivo in termini di convessità e di appeal speculativo
La Ricerca di Exane Derivatives ritiene che il cambiamento registrato in tema di valorizzazioni delle convertibili sull’anno in corso abbia reso l’asset class nuovamente interessante grazie all’aumento della convessità a medio termine (a 1 anno) e ad una clausola “ratchet” maggiormente redditizia.
Non dimentichiamo che la conseguenza diretta del crollo delle valorizzazioni è, infatti, la normalizzazione del premio di conversione e conseguentemente un effetto theta globale (theta positivo della componente obbligazionaria + theta negativo della componente opzione) nuovamente favorevole. Una valorizzazione eccessiva significa, infatti, un premio di conversione sull’OC troppo elevato (e quindi un effetto theta dell’opzione di conversione negativo su numerosi profili).
La normalizzazione del premio di conversione ha, in prima battuta, reso possibile un aumento del tasso di carry a 1 anno: ad orizzonte 1 anno, l’universo europeo è attualmente composto per l’86% da OC con carry positivo e per il 28,2% da OC con carry superiore a 3%. Senza contare che dato che circa la metà delle OC europee beneficiano della clausola full dividend, cioè sono protette in caso di pagamento del dividendo e che il rischio di crollo delle valorizzazioni appare debole, tale tasso di carry gode di un’ottima visibilità.
Inoltre, la normalizzazione del premio di conversione ha aumentato in modo meccanico l’appeal della clausola di ratchet, cioè la clausola, divenuta ormai standard in Europa, che permette di ricevere un numero maggiore di azioni in caso di conversione della convertibile qualora si sia registrato un cambiamento di controllo in seno all’emittente dell’OC.
Fonte: BONDWorld.it
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