Fed: importanti novità in arrivo entro gennaio

La riunione di dicembre del FOMC probabilmente preparerà una rivoluzione nella comunicazione
della Fed, che dovrebbe entrare in vigore a gennaio …

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con la pubblicazione delle prossime proiezioni macroeconomiche. Le linee di innovazione previste sono: 1) indicazioni numeriche degli obiettivi della politica monetaria su inflazione e disoccupazione; 2) pubblicazione del sentiero dei fed funds sottostante le proiezioni macro; 3) indicazioni degli strumenti da utilizzare per raggiungere gli obiettivi. L’effetto dovrebbe essere una riduzione delle aspettative sui tassi a breve fra il 2013 e il 2014 e la preparazione per un eventuale programma QE3.

La riunione del FOMC del 13 dicembre si avvicina. Alla riunione di dicembre si dovrebbero dare indicazioni di profonde novità in arrivo con la pubblicazione delle proiezioni macroeconomiche a gennaio. Le probabili modifiche alla comunicazione erano state segnalate già da molti mesi e nei verbali dell’ultima riunione si erano aggiunte nuove informazioni. E’ probabile che a dicembre si annunci che dalla riunione di gennaio la comunicazione diventerà molto più trasparente.

I due temi dibattuti a novembre restano centrali anche questo mese: 1) la comunicazione e 2) le condizioni per un eventuale nuovo stimolo, da attuare probabilmente attraverso un programma a sostegno del mercato immobiliare residenziale tramite acquisti di MBS. La discussione emersa dai verbali di novembre segnalava una sequenza preferita per nuovi interventi: prima sarebbe opportuna maggiore chiarezza riguardo all’azione del FOMC attraverso una comunicazione più trasparente sulla funzione di reazione della Fed; poi, con un terreno meglio preparato, se opportuno, si sarebbe potuto procedere a nuovi interventi espansivi. Il punto cruciale per la strategia di politica monetaria dei prossimi trimestri rimane lo scenario congiunturale, gravato secondo il FOMC da significativi e crescenti rischi verso il basso, su cui pesa anche il grande punto interrogativo della politica fiscale nel 2012.

1. Comunicazione: la Fed vuole chiarire le condizioni che guidano la sua azione
La comunicazione potrebbe essere modificata lungo tre linee di innovazione: 1) indicazioni numeriche degli obiettivi della politica monetaria su inflazione e disoccupazione; 2) pubblicazione del sentiero dei fed funds sottostante le proiezioni macro, come fa per esempio la Riksbank; 3) indicazioni degli strumenti da utilizzare per raggiungere gli obiettivi. Il punto 1) darebbe informazioni sulla funzione di reazione della Fed in termini del suo doppio mandato su inflazione e occupazione, definiti in modo esplicito all’interno di intervalli numerici; la pubblicazione del sentiero atteso dei tassi di intervento, come fa già la Riksbank, chiarirebbe meglio le proiezioni macro. Le informazioni verrebbero diffuse attraverso la pubblicazione di un comunicato in cui si evidenziano i due obiettivi della politica monetaria, con l’inflazione vicina al 2% e il tasso di disoccupazione in un intervallo compreso fra il 5 e il 6%. Potrebbero essere ampliate le informazioni diffuse con le proiezioni macroeconomiche, con il sentiero dei tassi ufficiali sottostante lo scenario macroeconomico. Il comunicato potrebbe anche includere informazioni riguardo agli strumenti che la Fed potrebbe utilizzare per raggiungere gli obiettivi indicati. Come ha affermato la settimana scorsa Yellen (Board), l’obiettivo è fornire “ulteriore stimolo attraverso una migliore guida sul sentiero del tasso sui fed funds”. Se il nuovo comunicato dovesse essere pubblicato a gennaio, si avrebbero due conseguenze. Di sicuro, le aspettative sui tassi a breve incorporerebbero tassi fermi almeno fino a fine 2014; la seconda implicazione è la preparazione per un eventuale nuovo programma di acquisto titoli.

La riunione di dicembre rappresenterebbe così una “tappa intermedia” preparatoria. I verbali di novembre riportavano che una “maggioranza” dei partecipanti era favorevole a pubblicare un comunicato in cui venga chiarito “l’approccio di policy del Comitato”. Inoltre “i partecipanti” erano interessati a dare ulteriore informazioni sul sentiero futuro del tasso sui Fed funds.
Il terreno è ormai pronto per maggiore trasparenza della comunicazione. L’introduzione ad agosto di un orizzonte temporale preciso per ancorare i tassi di intervento (“fino almeno a metà 2013”) è stato un passo molto anomalo e vi è un consenso diffuso per rendere esplicita la condizionalità dell’azione della Fed. Il nuovo formato di comunicazione potrebbe “chiarificare la condizionalità della traiettoria del tasso sui fed funds attraverso la definizione di soglie numeriche per disoccupazione e inflazione che giustificherebbero livelli eccezionalmente bassi per il tasso di policy”. Queste indicazioni richiederebbero però anche “una espressione chiara” degli obiettivi di lungo termine del Comitato, resa difficile dall’incertezza riguardo alla stima del tasso di disoccupazione “normale”. La difficoltà insita nel tema degli obiettivi espliciti rimane un freno che rallenta il processo di aumento della trasparenza nella comunicazione della Fed.

Se si troverà un compromesso riguardo agli obiettivi di lungo termine, un’opzione concreta potrebbe ricalcare la proposta avanzata da C. Evans, presidente della Chicago Fed. In questa proposta si indicherebbero le condizioni per tassi eccezionalmente bassi in base alla distanza del tasso di disoccupazione da un livello (6,5-7%) comunque chiaramente al di sopra della stima di equilibrio, sempre che l’inflazione rimanga all’interno di un range anch’esso vicino al mandato della Fed sulla stabilità dei prezzi. Questa specificazione implicherebbe quindi tassi fermi fino a quando il tasso di disoccupazione non si avvicinerà al livello fissato (6,5-7%, a fronte di stime del NAIRU fra 5,2 e 6%) purché il tasso di inflazione resti al di sotto del 3%. Con una regola definita
all’incirca così, il sentiero del tasso sui fed funds sarebbe fermo a zero più a lungo di quanto specificato ora dal comunicato del FOMC: il tasso di disoccupazione nelle proiezioni della Fed non si avvicinerà al 7% prima di fine 2014 (proiezioni Fed: per fine 2014: 6,8-7,7%). In un discorso del 1° dicembre, Bullard (St Louis Fed) ha detto che non è opportuno determinare la politica monetaria in base al calendario e la Fed deve affrontare il nodo dell’impegno sulle date in futuro. La modifica alla comunicazione è solo questione di tempo e dovrebbe essere affrontata esplicitamente entro, al più tardi, gennaio. Se, come appare probabile, a dicembre si annuncerà la predisposizione di un comunicato che lega il sentiero di politica monetaria al livello di disoccupazione e inflazione, si avrebbe un ulteriore abbassamento del tratto breve della curva ancorando i tassi di intervento a zero fino a fine 2014.

2. Nuovo stimolo monetario: “it’s the economy, stupid!”
Al di là della strategia di comunicazione, quello che conta davvero per prevedere il comportamento della Fed nel prossimo semestre resta fondamentalmente l’evoluzione congiunturale. Il miglioramento dei dati economici visto nell’ultimo mese è tornato a spingere i “falchi” verso posizioni più rigide riguardo alla necessità di ulteriore stimolo monetario, mentre le colombe restano inclini a sostenere nuovi interventi. Riteniamo però che lo scenario sia invariato: la crescita attesa per il 2012, di poco superiore al 2%, è coerente con una crescita dioccupati intorno a 100 mila al mese. Una dinamica dell’occupazione su questi livelli non è sufficiente a determinare un calo significativo della disoccupazione, e implica un persistente peggioramento della disoccupazione a lungo termine. Questo è il focus su cui verrà impostata la politica monetaria nel 2012: con il tasso di disoccupazione compreso fra l’8,5 e il 9% manteniamo la previsione che la Fed introduca un programma QE3 su MBS nel 1° trimestre.

I dati recenti sono stati migliori delle attese e hanno confermato le previsioni di chi, come noi, riteneva improbabile un double dip. Consumi e investimenti stanno già crescendo a ritmi coerenti con un andamento relativamente positivo della congiuntura nel 2012, spinti dalla domanda compressa degli ultimi anni (per esempio, settore auto per le famiglie, macchinari e software per le imprese). Questo graduale “scongelamento” della domanda si vede nei dati congiunturali, che da settembre hanno sorpreso verso l’alto in tutti i comparti. In particolare, l’employment report di novembre ha visto un calo del tasso di disoccupazione a 8,6% da 9%: è un segnale di accelerazione del miglioramento del mercato del lavoro, che potrebbe modificare le previsioni di politica monetaria? Le informazioni complessive del rapporto segnalano ancora graduale crescita, non accelerazione (vedi grafici qui sotto). La forza lavoro è circa invariata nei 12 mesi a novembre 2011, il tasso di partecipazione è sceso di 2 decimi su base mensile e l’occupazione è in aumento di 1,2% a/a sia con l’indagine presso le famiglie sia con l’indagine presso le imprese. Anche tenendo conto del rallentamento della partecipazione per i noti motivi demografici, la crescita della forza lavoro è prevista dal CBO in aumento di almeno 0,8-1,0% a/a. In questo scenario, una ripresa della forza lavoro collegata a fattori ciclici modererà il calo della disoccupazione associato a una dinamica occupazionale compresa fra l’1% e l’1,5% a/a prevista per il 2012. A meno di una netta accelerazione della crescita dell’occupazione, per ora improbabile, non ci sono le condizioni per un rapido e duraturo calo della disoccupazione nei prossimi anni, come appare anche dalle proiezioni macroeconomiche della Fed, che vede la disoccupazione intorno all’8% ancora a fine 2014.

Per avere incrementi degli occupati più rapidi, occorrerebbe una crescita del PIL al di sopra del range previsto, compreso fra il 2 e il 2,5%. In questa ripresa manca una componente cruciale della domanda, gli investimenti residenziali. Questa voce è chiaramente la ruota mancante per fare viaggiare l’economia americana ai ritmi “normali”: gli investimenti residenziali a metà 2011 erano pari al 2,2% del PIL, contro una media del 4,7% dal 1947 al 2011. Se gli investimenti residenziali fossero sulla media storica in termini di PIL, il PIL sarebbe più alto di circa il 2,5%. La politica fiscale sta cercando di sbloccare il settore con una revisione del programma HARP (Home Affordable Refinancing Program) aperto nel 2009 per ridurre i pignoramenti attraverso un sostegno ai rifinanziamenti dei mutui, ma gli effetti attesi dal programma sono modesti.
Manteniamo pertanto una previsione di crescita vicina al 2,2%, anche per via di una probabile moderata restrizione fiscale della domanda finale domestica.
Il trend dell’inflazione è previsto in rallentamento dal FOMC e le indicazioni attuali sono coerenti con uno scenario di stabilità dei prezzi nel prossimo biennio: in assenza di accelerazione significativa della crescita, l’inflazione non sarebbe un freno a un programma QE3.

3. Conclusioni
Le condizioni macroeconomiche nel prossimo biennio, pur essendo in miglioramento soprattutto rispetto alla prima metà del 2011, non dovrebbero ridurre rapidamente la disoccupazione.
Rimane pertanto aperta la porta per un programma QE3, con misure mirate a spingere il settore immobiliare, da attuare nel 1° trimestre 2012 attraverso acquisti di MBS. La nuova strategia di comunicazione del FOMC dovrebbe comunque portare ad aspettative di tasso sui fed funds fermo almeno fino a fine 2014.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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