La riunione del FOMC si dovrebbe concludere con nuove misure di stimolo. Molto probabile l’annuncio di un programma per allungare la durata del portafoglio titoli. Più incerte, ma possibili, la riduzione dell’interesse sulle riserve e la chiarificazione della guidance…..
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– Nella riunione di settembre del FOMC del 20-21 settembre si discuterà dell’adozione di nuove misure di stimolo monetario. La previsione, supportata dalla comunicazione recente dei membri del FOMC, è che venga adottato un programma per allungare la durata del portafoglio, attraverso la vendita di titoli sul tratto breve (0-3 anni) e il contestuale acquisto di Treasuries sui tratti intermedio e lungo della curva, per abbassare il tratto lungo della curva. E’ possibile, anche se meno probabile, che il FOMC riduca il tasso di interesse pagato sulle riserve in eccesso (IOER) e ridefinisca la guidance sui tassi con espliciti livelli sulle variabili macroeconomiche. Queste due ultime misure ridurrebbero ulteriormente i tassi sul tratto breve e potrebbero essere attuate comunque entro fine anno.
– Nella lista di strumenti disponibili per attuare ulteriore stimolo discussa dal FOMC alla riunione di agosto ci sono 4 opzioni.
1) Guida sul futuro dei tassi attuata attraverso la comunicazione verbale con due alternative: guidance condizionata a obiettivi su variabili macroeconomiche oppure esplicitamente legata a specifici orizzonti temporali (come quella adottata il 9 agosto).
2) Ulteriori acquisti di titoli per ridurre i rendimenti a lungo termine.
3) Allungamento della scadenza media del portafoglio titoli senza modificarne la dimensione, attraverso vendite sul
tratto breve e acquisti sui tratti medio e lungo.
4) Riduzione del tasso di interesse pagato sulle riserve in eccesso delle banche depositate presso la Fed, attualmente fissato a 0,25%. Il 9 agosto la Fed ha già utilizzato il primo strumento della lista annunciando una guida per i tassi su un orizzonte specifico: i tassi sui fed funds secondo la Fed resteranno probabilmente su livelli eccezionalmente bassi fino almeno a metà 2013. Il prossimo passo dovrebbe essere l’allungamento della durata del portafoglio titoli, a parità di dimensione, attraverso una riedizione dell’Operation Twist attuata 50 anni fa.
– L’operazione Twist” ha un precedente storico nel 1961 quando la Fed, d’accordo con il Tesoro, attuò interventi mirati ad appiattire la curva dei rendimenti attraverso una riduzione sul tratto lungo a fronte di tassi a breve invariati. L’effetto dell’operazione è stato stimato dalla Fed in una riduzione dei rendimenti a lungo termine di circa 15pb, analogo a quello teoricamente associato a un taglio inatteso dei fed funds di 100pb (stime Gurkaynak et al.). La dimensione dell’operazione era di 8,8 mld di dollari, pari all’1,7% del PIL e al 4,6% del debito del Tesoro. In parte l’effetto dell’operazione venne ridimensionato a due mesi dall’introduzione del programma da una svolta del Tesoro, che a sorpresa aumentò le emissioni sul tratto lungo della curva, determinando un temporaneo rialzo dei rendimenti.
– Al 14 settembre 2011, il portafoglio titoli della Fed era pari a 2,65 tln di dollari, di cui 1,66 tln (pari al 16% del debito federale detenuto dal pubblico) in Treasuries. La composizione per scadenza mostra 163,5 mld di titoli con scadenza 0-1 anno, 715,2 mld con scadenza 1-5 anni, 583,1 mld con scadenza 5-10 anni e 197,2 mld sul tratto 10-30 anni. I titoli del tratto 0-3 anni, ancorato dall’annuncio di fed funds fermi fino almeno a metà 2013, sono pari a circa 500 mld di dollari; questo rappresenta il 5% circa del debito negoziabile, poco meno della dimensione complessiva dell’Operation Twist del 1961 (OT1). Ipotizzando un annuncio di vendita e acquisti per circa 300 mld, il programma rappresenterebbe circa il 3% del debito federale (2/3 di OT1). Se il Tesoro non modificherà la propria strategia di gestione del debito dopo l’annuncio della Fed allungando le scadenze delle nuove emissioni, l’esperienza del passato suggerirebbe un effetto di riduzione dei rendimenti sul tratto lungo di circa 10pb, equivalente in linea teorica a una riduzione dei fed funds di circa 67pb. Il programma potrebbe essere spalmato su 1-2 trimestri, in attesa di valutare l’evoluzione dello scenario macroeconomico e di politica fiscale.
– Alla riunione di settembre il FOMC potrebbe anche ridurre l’interesse pagato sulle riserve in eccesso delle banche (IOER), dall’attuale 0,25% a 0,10-012% per allinearlo con i fed funds effettivi che scambiano intorno a 0,12% da fine luglio e sono stati in media pari a 0,10% da aprile 2011. Le riserve totali delle banche il 7 settembre erano pari a 1,66 tln di dollari, e le riserve in eccesso ammontavano a 1,58 tln di dollari. Nella discussione del 9 agosto alcuni partecipanti alla riunione FOMC ritenevano che una riduzione dell’IOER potrebbe contribuire ad allentare le condizioni finanziarie. L’effetto di un’eventuale riduzione dell’IOER sarebbe marginale, anche a detta della Fed, tuttavia anche i suoi costi sarebbero minimi. Le banche stanno già espandendo a ritmi relativamente sostenuti i prestiti, con l’esclusione dei mutui per l’edilizia residenziale.
– Una riformulazione della guidance sui tassi che includa obiettivi espliciti sulle variabili macroeconomiche sarebbe il passo successivo a quelli indicati sopra. C. Evans (Chicago Fed) ha proposto di condizionare il livello dei tassi al tasso di disoccupazione con questa formulazione: la Fed potrebbe “mantenere il tasso sui fed funds all’attuale livello straordinariamente basso fino a quando il tasso di disoccupazione non sarà sceso in misura significativa, per esempio dall’attuale 9,1% al 7,5% o anche il 7%, fino a quando l’inflazione di medio termine resterà al di sotto del 3%”. Con una regola di questo genere il tasso sui fed funds resterebbe fermo almeno fino al 2014. Un annuncio su queste linee abbasserebbe ulteriormente i rendimenti sul tratto della curva entro i tre anni e rinforzerebbe gli effetti di un’eventuale riduzione del tasso sulle riserve.
– Le decisioni di questa riunione saranno ampiamente dibattute, alla luce dell’ampio dissenso all’interno del Comitato. L’adozione di una guidance condizionata alle variabili macro, per esempio, potrebbe trovare anche l’accordo di falchi come Plosser che è da sempre favorevole a obiettivi espliciti per la gestione della politica monetaria. Il condizionamento dei tassi a livelli espliciti potrebbe essere preferibile alla situazione attuale in cui si dà un’indicazione legata a un orizzonte temporale, che richiede chiarificazione per essere interpretata. Considerando i due mandati della Fed su inflazione e tasso di disoccupazione, come emerge dai grafici qui sotto, c’è motivo per sostenere il conflitto fra falchi e colombe. Potrebbe essere che i falchi siano d’accordo a mettere la “regola esplicita” per garantire un’azione in caso di ulteriore aumento dell’inflazione.
– Conclusione – La riunione del FOMC del 20-21 settembre si dovrebbe chiudere con nuove misure di stimolo monetario: una probabile “Operation Twist 2” e un possibile taglio dell’IOER e/o una possibile riformulazione della guidance. L’esito della riunione lascerà probabilmente il FOMC spaccato, con dissensi espliciti. Il dissenso resterà ampio: a nostro avviso non sarà però un ostacolo decisivo all’adozione di nuove misure, al massimo un freno che potrebbe rallentarne il ritmo di attuazione. Gli effetti macroeconomici delle nuove misure saranno modesti, ma positivi.
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Fonte: Intesa San Paolo Spa
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