Tutte le opzioni sono aperte, sul tavolo della Fed: stare fermi, allargare ancora, ritirare stimolo. Il messaggio di incertezza della banca centrale sugli sviluppi di policy non è particolarmente rassicurante, anche se lo scenario centrale della Fed per il prossimo biennio resta caratterizzato da accelerazione della crescita e stabilizzazione dell’inflazione. Nei prossimi mesi la Fed navigherà a vista, in attesa di maggiori informazioni dai dati macroeconomici e dai mercati, anche perché il FOMC è ampiamente diviso sui rischi allo scenario centrale e sulle opzioni di politica monetaria…
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La Fed naviga a vista: il messaggio principale dei verbali della riunione di giugno è la mancanza di una visione condivisa e di un consenso chiaro su quello che dovrebbe fare la politica monetaria nei prossimi trimestri. Le previsioni sono cambiate solo marginalmente, i trend attesi restano circa invariati, ma le opinioni sulla politica monetaria diventano sempre più divergenti all’interno del Comitato. In mancanza di indicazioni più costruttive, la politica monetaria sarà improntata al mantenimento dello status quo.
I verbali della riunione del FOMC di giugno prendono atto del peggioramento “relativamente modesto“dei dati macroeconomici, indicando che lo scenario si è “in qualche modo attenuato”. Tuttavia, tutti i partecipanti alla riunione ritengono che la ripresa sia “abbastanza forte da continuare ad aumentare l’utilizzo delle risorse”, anche se più lentamente di quanto previsto: pertanto le modeste revisioni allo scenario non giustificano l’introduzione di ulteriori misure di stimolo. Il consenso sullo scenario di politica monetaria si ferma qui. Infatti, come era apparso anche dagli interventi di diversi esponenti nelle ultime settimane, lo spettro di opinioni è molto ampio e riflette valutazioni variegate sui rischi allo scenario centrale. In sostanza si tengono aperte tutte le porte. I verbali affermano che la banca centrale deve proseguire sui test per rendere operativa l’exit strategy, ma il Comitato “dovrebbe considerare se ulteriore stimolo potrebbe diventare appropriato in caso di un apprezzabile peggioramento dello scenario”.
Qual è lo scenario centrale oggi? Le previsioni restano di “ripresa moderata” nel 2010-11, con una modesta revisione verso il basso per il 2010 (a 3-3,5% dal precedente 3,2-3,7%). Lo staff ritiene che l’apprezzamento del dollaro e la correzione dei mercati azionari seguiti alla crisi del debito europeo abbiano frenato in parte l’espansione della domanda americana, e moderato gli effetti espansivi dei bassi tassi di interesse e della riduzione dei prezzi del petrolio. E’ da notare però che le previsioni per il 2011 e il 2012 restano di ripresa ben sopra il potenziale e in netta accelerazione rispetto al 2010, senza revisioni verso il basso rispetto ad aprile. Nel 2011, la crescita è prevista in un range compreso fra 3,5 e 4,2%, nel 2012 fra 3,5 e 4,5%. La crescita potenziale resta stimata in un intervallo fra 2,5 e 2,8%, addirittura un po’ più alta rispetto a un anno fa (l’intervallo era 2,5-2,7%). Tuttavia, circa metà dei partecipanti alla riunione ritiene che i rischi sulla crescita siano verso il basso. I freni attesi sulla domanda complessiva restano quelli citati da molti mesi: rialzo del risparmio delle famiglie, persistente restrizione creditizia, incertezza sulla ripresa e ora anche effetti della crisi fiscale europea, oltre a un mercato del lavoro lontano dall’equilibrio ancora alla fine dell’orizzonte di previsione.
Le previsioni del tasso di disoccupazione sono state riviste modestamente verso l’alto: nel 2010 il tasso di disoccupazione è previsto fra il 9,2 e il 9,5% (da 9,1-9,5% di aprile), nel 2012 il range è ancora molto elevato (fra il 7,1 e il 7,5%, da 6,6-7,5% di aprile). Il tasso di disoccupazione di lungo termine è stimato fra 5,0 e 5,3%, sopra la stima di un anno fa, quando era compreso fra 4,8 e 5%.
Per quanto riguarda l’inflazione, le previsioni sono state marginalmente ridotte (a 1-1,1% per il deflatore, da 1,2-1,5%, e a 0,8-1% da 0,9-1,2% per il deflatore core nel 2010), con un abbassamento dell’intervallo di previsione esteso anche al 2011 e al 2012. Il deflatore resterebbe sotto l’obiettivo di stabilità dei prezzi fino al 2012 incluso. Sulle prospettive dell’inflazione c’è un ampio spettro di opinioni, anche se il consenso generale è che i rischi sui prezzi siano bilanciati.
Alcuni partecipanti ritengono che i rischi sull’inflazione siano verso il basso, soprattutto nel breve termine, e alcuni hanno citato il rischio di deflazione; altri invece ritengono improbabile che l’inflazione scenda ancora in misura significativa. 
I verbali confermano una certa schizofrenia dello scenario della Fed, accentuata a giugno dai timori derivanti dalle possibili ripercussioni della crisi europea. Lo scenario del 2011-12 nei “numeri” della tabella previsiva vede una crescita solida, ma verbalmente il Comitato dà un messaggio più misto, con rischi verso il basso sulla ripresa e un lungo elenco di possibili freni alla ripresa. Le previsioni di crescita sono da diversi trimestri nettamente al di sopra del consenso per il 2011, mentre sono in linea con i previsori privati nel 2010. La crescita è molto più elevata nello scenario Fed 2011-12 rispetto al consenso, pur in presenza di un sentiero del mercato del lavoro abbastanza simile a quello del consenso. Nel 2° trimestre 2010, la Survey of Professional Forecasters, condotta nella seconda metà di maggio (http://www.philadelphiafed.org/researchand-data/real-time-center/survey-of-professional-forecasters/), vede una crescita del 3,3% nel 2010 (rivista verso l’alto da 3%), del 3,1% nel 2011, del 3,2% nel 2012 e del 2,9% nel 2013. La Livingston Survey di giugno vede crescita del 3,3% nel 2010, e del 3% nella prima metà del 2011 (http://www.philadelphiafed.org/research-and-data/real-time-center/livingstonsurvey/2010/livjun10.pdf). L’ultima survey di Bloomberg vede una crescita del 3,1% nel 2010, del 2,8% nel 2011 e del 3% nel 2012. Non è sorprendente che almeno la metà dei partecipanti al FOMC veda rischi verso il basso su delle previsioni di crescita in media al 4% nel prossimo biennio, in una fase di ripresa fortemente frenata dai postumi di una crisi finanziaria e bancaria. Il bilancio generalizzato dei dati recenti è effettivamente debole, soprattutto per gli indicatori dei consumi e dell’edilizia residenziale, ma non tanto da modificare lo scenario generale. Le vendite al dettaglio sono state negative per due mesi di seguito, con un calo di 0,5% m/m a giugno. Questo mette qualche rischio verso il basso sulla dinamica dei consumi nel 2° trimestre: la crescita dei consumi potrebbe essere del 2,8-2,9% t/t ann., contro la nostra stima attuale di 3% t/t ann. Tuttavia, la nostra previsione, come quelle del consenso, vede una crescita dei consumi mediamente al di sotto del 3% su un orizzonte di diversi trimestri. Difficilmente, in assenza di una vera e propria ricaduta recessiva e di un ritorno a contrazione occupazionale, i consumi crescerebbero meno del 2,5%: per ora non ci sono indicazioni di seri rischi su questa previsione.
Per quanto riguarda gli investimenti, il ripiegamento degli indici di fiducia delle imprese dai picchi di aprile è ancora coerente con una crescita sostenuta, anche alla luce dell’andamento degli ordini. Il commercio estero potrebbe essere un considerevole freno nel 2° trimestre, riflettendo in parte anche gli effetti del deprezzamento del dollaro e della crisi europea. Ma anche su questo punto non ci sono indicazioni di deterioramento delle condizioni sottostanti: il dollaro ha smesso di apprezzarsi, i mercati azionari si sono stabilizzati e la crisi europea non è degenerata in un panico generalizzato. La dinamica del ciclo non dovrebbe quindi deragliare dal sentiero di moderata ripresa già prospettato. Il quadro di significativa accelerazione della crescita condiviso dalla Fed, dall’Amministrazione e dal CBO nelle loro previsioni è però soggetto a rischi verso il basso.
Per quanto riguarda le prospettive della politica monetaria, i verbali indicano un notevole cambiamento di focus rispetto alla riunione precedente, quando gran parte della discussione aveva riguardato i tempi e i modi della rimozione dello stimolo monetario. Anche per quanto riguarda la strategia di policy, il Comitato raccoglie un ampio spettro di opinioni molto diverse fra loro. A giugno, la discussione riportata nei verbali tocca, se pure in modo generico, la possibilità di aumentare le misure espansive. Su questo punto non sono state avanzate proposte precise, ma è emerso un generale consenso per congelare qualsiasi considerazione di vendita dei titoli in attivo di bilancio: “gran parte dei partecipanti continuavano a ritenere appropriato rimandare le vendite di titoli per un certo tempo” e “diversi” partecipanti hanno detto che il recente indebolimento dei dati dava ulteriore supporto a questa opinione sulle vendite. “Pochi” partecipanti sarebbero invece favorevoli a un inizio relativamente ravvicinato del processo di vendita di titoli MBS. Alcuni hanno anche suggerito di vendere MBS e acquistare Treasuries, in modo da riportare la composizione, se non anche la dimensione, del bilancio più vicino agli obiettivi. In questa varietà di opinioni, il consenso si aggrega sul mantenimento dello status quo, e sull’opinione secondo cui le vendite dovrebbero iniziare solo dopo la svolta sui tassi e, a regime, il bilancio della Fed dovrebbe avere solo Treasuries. 
Nel complesso, i verbali confermano un aumento di preoccupazioni da parte della Fed per le ripercussioni della crisi europea sul ciclo americano, ma non indicano per ora una svolta verso un ulteriore allentamento monetario. La Fed aspetterà qualche mese prima di riprendere una direzione per la strategia di politica monetaria: saranno importanti non solo i dati macroeconomici statunitensi, ma anche l’andamento del cambio e dei mercati. Al momento, lo scenario più probabile è che, a meno di shock inattesi, nel 3° trimestre si riaffermi l’inclinazione a mantenere la politica monetaria invariata per “un periodo esteso” senza intervenire con ulteriori misure espansive rappresentate da una riapertura degli acquisti di Treasuries. La prossima settimana si terranno le audizioni di Bernanke al Senato (21 luglio) e alla Camera (22 luglio) per la presentazione del Monetary Policy Report. In quelle occasioni, il Presidente della Fed cercherà probabilmente di dare una visione più unitaria della strategia della banca centrale, che però risulterà in un “wait and see”. Lo scenario presentato da Bernanke dovrebbe sottolineare la persistenza e la sostenibilità della ripresa, se pure su ritmi molto moderati.
Bernanke dovrebbe ribadire che in questo quadro “centrale” la Fed si manterrà in fase di attesa, ma resterà pronta a svoltare a seconda della direzione dei dati. Bernanke probabilmente segnalerà che la banca centrale ha comunque gli strumenti per reagire di fronte ai diversi scenari economici possibili.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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