Fed: più trasparenza = più stimolo

La riunione del FOMC del 24-25 gennaio introdurrà una rivoluzione nella strategia di comunicazione della politica monetaria, con la pubblicazione di molte informazioni sul sentiero di policy ritenuto appropriato dai partecipanti al Comitato….

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Il risultato dovrebbe essere un’indicazione di tassi fermi fino almeno a metà 2014 e aperture per un possibile QE3. Un nuovo programma di acquisti di MBS potrebbe essere annunciato entro il 2° trimestre e attuato nella seconda metà dell’anno, con effetti espansivi più sull’avversione al rischio e sulla curva dei rendimenti, che sulla crescita economica.

La riunione del FOMC di gennaio segna uno spartiacque importante per la Fed, con l’arrivo di profonde modifiche alla strategia di comunicazione della politica monetaria. Dopo molti mesi di dibattito, il Comitato ha deciso di ampliare in modo drastico le variabili incluse nelle proiezioni macroeconomiche rilasciate su base trimestrale a gennaio, aprile, giugno e novembre. Il focus sugli annunci non deve però distogliere l’attenzione dalla possibilità che in tempi non troppo lunghi vengano attuate nuove misure di stimolo attraverso un terzo programma di acquisto titoli. Al momento, il FOMC ha un bias per intervenire ancora e la riforma della comunicazione è un passo intermedio che potrebbe precedere l’annuncio entro il 2° trimestre di un QE3, con possibili acquisti di MBS per circa 600 miliardi. Inoltre, come indicato nel focus più sotto, l’equilibrio nel Comitato si sposta verso le colombe nel 2012. Manteniamo la previsione di QE3 entro il 2° trimestre.

1. Quali sono le novità?
I verbali della riunione del FOMC di dicembre hanno confermato che sono in arrivo grandi novità
per la strategia di comunicazione della Fed. Da gennaio, su base trimestrale, il Comitato pubblicherà una nuova versione del Sommario delle Proiezioni Economiche (SEP) che includerà, oltre alle proiezioni macroeconomiche in senso stretto, anche informazioni dettagliate sul sentiero della politica monetaria considerata “appropriata”. Le proiezioni incorporeranno i sentieri di politica monetaria ritenuti appropriati da tutti i partecipanti alle riunioni del FOMC che al momento sono 17, e a regime saranno 19. È possibile che per contenere i rischi di confusione nella pubblicazione delle informazioni il FOMC adotti la strategia usata finora per le variabili macroeconomiche: una tendenza centrale e gli estremi degli intervalli di previsione.

Attualmente la politica monetaria è definita dai tassi di interesse e dal livello e dalla composizione del bilancio della Fed. Ci aspettiamo che le nuove informazioni pubblicate su base trimestrale siano le seguenti:

a) Obiettivi della politica monetaria. La Fed dovrebbe pubblicare un comunicato in cui vengono affermati “gli obiettivi di più lungo termine e la strategia di policy del Comitato per contribuire ad aumentare la trasparenza e la responsabilità della politica monetaria e a facilitare le decisioni di famiglie e imprese”. Il FOMC post-Greenspan ha sempre segnalato la volontà di aumentare la trasparenza delle decisioni di politica monetaria e della funzione di reazione della Banca centrale. La maggior parte dei partecipanti al FOMC ritiene che obiettivi espliciti di politica monetaria aumentino l’efficacia dell’azione di policy e riducano la volatilità: finora i passi in questa direzione erano stati frenati dai timori di generare reazioni avverse a livello politico. Gli obiettivi dovrebbero essere formulati con degli intervalli definiti su inflazione e tasso di disoccupazione.

b) Tassi. Le proiezioni di crescita, occupazione e inflazione dipendono dal sentiero di tassi di policy considerati appropriati dai partecipanti alle riunioni: secondo la Fed fornire questi “dati”, come fanno anche altre banche centrali, aumenta la trasparenza delle decisioni della Banca centrale, rafforzando l’efficacia della sua politica. Secondo quanto affermato dai verbali, “il SEP includerà le proiezioni dei partecipanti per il livello appropriato del tasso obiettivo sui fed funds del 4° trimestre e di alcuni anni successivi e del lungo termine; il SEP riporterà anche le attuali proiezioni dei partecipanti della probabile tempistica del primo aumento del tasso obiettivo, date le loro proiezioni delle condizioni economiche future”. Le proiezioni dei tassi saranno probabilmente incluse nella tabella regolarmente pubblicata su base trimestrale e riassunte in grafici analoghi a quelli riassuntivi delle altre variabili macroeconomiche.

c) Scenario generale e prospettive del bilancio. I grafici e la tabella del SEP saranno accompagnati da un testo che descriverà “i fattori chiave sottostanti le valutazioni (delle condizioni economiche future) e l’informazione qualitativa riguardante le aspettative dei partecipanti per il bilancio della Federal Reserve”.

Nei prossimi mesi altre informazioni potrebbero essere aggiunte a quanto elencato sopra. Il comunicato su obiettivi e scenario generale dovrebbe contenere anche indicazioni per “leggere” in modo appropriato le nuove informazioni fornite dalla Banca centrale. I verbali e molti discorsi rivelano il timore che le proiezioni dei tassi: 1) generino confusione perché non ci sarà una proiezione “riassuntiva” di una posizione condivisa, ma tante indicazioni dei singoli partecipanti;
2) determinino aspettative sbagliate, interpretando le proiezioni come “impegni” a mettere in atto un particolare sentiero di tassi che invece è ovviamente condizionato agli sviluppi congiunturali. Molta enfasi verrà data al fatto che le proiezioni non sono impegni.

2. Implicazioni per lo scenario di policy
I future sui fed funds hanno già reagito all’aspettativa di indicazioni esplicitamente più espansive sul sentiero dei tassi rispetto a quanto incluso nel comunicato, che segnala tassi fermi probabilmente almeno fino a metà 2013. Nonostante il generale miglioramento dei dati congiunturali, il contratto con scadenza gennaio 2014 ha visto un ulteriore calo del tasso implicito a 0,23% da 0,38% a inizio dicembre e da 0,6% a metà ottobre (0,55% subito prima della riunione di inizio novembre 2011). La maggiore trasparenza della Fed può invece influenzare il tratto medio-lungo della curva, dando informazioni sulla funzione di reazione della Banca centrale.

Lo scenario per il tasso di disoccupazione è determinante per il timing del primo rialzo dei tassi; la previsione di un sentiero di convergenza verso la massima occupazione che richiederà molti anni, spinge in avanti la svolta. Ma le proiezioni di inflazione sono l’elemento che può spingere la Fed a fornire ulteriore stimolo, in un contesto di disoccupazione elevata. Gran parte dei partecipanti al FOMC ritiene che il tasso di disoccupazione di equilibrio sia fra il 5,5 e il 6%, e che a fine 2014 il tasso di disoccupazione sia fra il 6,8 e il 7,7%. Difficilmente le proiezioni di gennaio si discosteranno in misura rilevante rispetto a novembre, nonostante il recente miglioramento dei dati di occupazione. La crescita attesa per il 2012-13, di poco superiore al 2%, è coerente con una crescita di occupati intorno a 150 mila al mese, non sufficiente a determinare un calo significativo della disoccupazione. Pertanto, la distanza dall’obiettivo di massima occupazione dovrebbe quindi essere ancora ampia per tutto il 2015.

L’elemento chiave per l’introduzione di eventuale nuovo stimolo è l’inflazione. In passato è stato ripetuto che il punto centrale dietro l’attuazione di QE erano i rischi di eccessiva disinflazione.
Nelle proiezioni di inflazione di novembre, gli intervalli previsti sono marginalmente al di sotto della definizione di stabilità dei prezzi (v. tabella). A gennaio potrebbe esserci una revisione verso l’alto del core nel 2012, ma uno spostamento verso il basso delle proiezioni per il 2013.

Nei verbali di dicembre, “un numero di membri” riteneva che, date le condizioni economiche, potesse essere giustificato ulteriore stimolo monetario; “alcuni altri” invece ritenevano che il mantenimento dell’attuale stimolo potesse essere inappropriato. I membri del FOMC sono i votanti: con lo spostamento degli equilibri verso le colombe è abbastanza immediato prevedere che questa distribuzione di opinioni si sia spostata ulteriormente verso i sostenitori di nuove misure. Questa conclusione trova supporto nelle opinioni espresse recentemente da molti esponenti del FOMC e dalla preoccupazione per le prospettive del mercato immobiliare. Inoltre, è stato ripetuto che la rivoluzione della comunicazione è un pre-requisito per attuare un eventuale nuovo programma di acquisto titoli.

Per quanto riguarda il bilancio della Fed, lo spostamento del peso relativo degli acquisti netti verso i titoli del Tesoro rispetto a MBS ha influenzato i tassi. Lo spread con i tassi sui mutui è tornato a salire da metà 2011, ed è stato guidato dagli annunci relativi alla politica di reinvestimento delle scadenze. La Fed rimane convinta che la mancata ripresa del settore dell’edilizia residenziale, dovuta anche all’ampio stock di case invendute, richieda interventi ed è addirittura arrivata a pubblicare un “White Paper” sull’argomento a fine dicembre, con una lista di suggerimenti di politica fiscale. Questo fa ritenere che la Banca centrale sia incline ad attuare almeno quelle misure che sono sotto il suo controllo, e che possano influenzare i tassi.

3. Conclusioni
La nuova strategia di comunicazione della Fed che verrà annunciata alla riunione del FOMC dovrebbe segnalare l’aspettativa di tassi fermi fino almeno alla parte centrale del 2014 e aprire la strada a un possibile nuovo programma di acquisto di MBS da annunciare entro il 2° trimestre e attuare nei 3-4 trimestri successivi. Il programma potrebbe essere pari a circa 600 mld di dollari. Gli effetti dovrebbero essere più rilevanti sui mercati finanziari, che sull’economia.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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