La riunione del FOMC dell’11-12 dicembre dovrebbe annunciare un nuovo programma di acquisto titoli per sostituire Operation Twist, in scadenza a dicembre. La Fed dovrebbe acquistare titoli del Tesoro con duration fra 6 e 30 anni per circa 45 mld di dollari al mese fino a quando “lo scenario del mercato del lavoro non migliorerà in maniera sostanziale”……
Così gli acquisti sul tratto lungo della curva verrebbero mantenuti a circa 85 mld al mese (con 40 mld al mese di acquisti di MBS). Il comunicato e soprattutto la conferenza stampa di Bernanke dovrebbero segnalare la preparazione per una svolta nella comunicazione, che precisi delle soglie su inflazione e disoccupazione come condizioni necessarie, anche se non sufficienti, per valutare svolte sul livello del tasso sui fed funds. La politica monetaria anche nel 2013 contribuirà a limitare gli effetti della politica fiscale restrittiva.
Alla riunione di dicembre, il FOMC dovrebbe annunciare un’espansione del programma di acquisto titoli aperto a settembre per sostituire gli acquisti sul tratto di Treasuries attuati con Operation Twist, in scadenza a dicembre. La valutazione dell’economia dovrebbe essere poco variata rispetto al mese di ottobre, e le previsioni macroeconomiche dovrebbero essere circa in linea con quanto pubblicato a settembre. Il punto centrale è che la crescita rimane, a parere del FOMC, ancora su livelli così moderati da non permettere un miglioramento sostenibile delle condizioni del mercato del lavoro. Oltre a QE4, il FOMC potrebbe annunciare una modifica radicale alla strategia di comunicazione.
1. Previsioni macroeconomiche
La revisione delle previsioni dovrebbe essere verso il basso per la crescita del 2013, alla luce dell’aspettativa di restrizione fiscale e delle indicazioni di debolezza dell’attività nel settore manifatturiero. Il comunicato dovrebbe rilevare che i consumi continuano a crescere a un rimo moderato, mentre gli investimenti delle imprese restano stagnanti o in calo, frenati anche dall’incertezza fiscale. Si dovrebbe registrare il buon andamento del mercato immobiliare residenziale e riconoscere il contributo dello stimolo monetario derivante dagli acquisti di MBS iniziati a settembre. Sul fronte del mercato del lavoro il giudizio e le previsioni dovrebbero essere pressoché invariati: a settembre e ottobre il comunicato recitava che “la crescita dell’occupazione è stata lenta e il tasso di disoccupazione rimane elevato”. Questo quadro dovrebbe essere confermato, considerando che dopo l’accelerazione dei nuovi occupati a ottobre (+170 mila) si dovrebbe osservare un rallentamento a novembre (prev. consenso: +100 mila). La crescita media di occupati da inizio anno è pari a 156 mila, in linea con quella del 2011.
La variazione mensile media della forza lavoro è stata pari a 125 mila nel 2012. La combinazione di questi numeri genera una variazione del tasso di disoccupazione modesta, e mantiene il livello della disoccupazione ancora ben lontano dall’equilibrio. Per quanto riguarda l’inflazione, non ci dovrebbero essere modifiche a un quadro in cui la crescita dei prezzi è prevista al di sotto dell’obiettivo del 2% per tutto l’orizzonte previsivo.
Il punto centrale del quadro macroeconomico rimane la previsione di crescita modesta, con rischi verso il basso, insufficiente a generare una netta accelerazione della dinamica occupazionale: “il Comitato rimane preoccupato che senza sufficiente stimolo monetario, la crescita economica non sia sufficientemente forte da generare un miglioramento duraturo nelle condizioni del mercato del lavoro”. Questa valutazione dovrebbe rimanere invariata a dicembre e fornire la base per le decisioni di policy che verranno adottate. Una crescita attesa più debole rispetto a quanto previsto a settembre dovrebbe fornire la base per un programma di acquisti di Treasuries in linea con quelli sul tratto lungo attuati finora con Operation Twist.
2. Il programma di acquisti
Il messaggio del FOMC è stato chiaro: con una crescita troppo modesta per generare il riequilibrio del mercato del lavoro, deve essere mantenuto lo stimolo in atto. Recentemente Bullard (St Louis Fed) ha segnalato che acquisti a titolo definitivo potrebbero avere un impatto maggiore sull’economia e sulle aspettative di inflazione rispetto a quelli attuati con OT, pertanto a suo avviso la dimensione degli acquisti mensili con un nuovo programma dovrebbe essere inferiore a quella di OT (45 mld di dollari al mese), se l’obiettivo è quello di mantenere invariato lo stimolo monetario rispetto a quanto in essere attualmente. Il punto sollevato da Bullard è rilevante per la previsione delle decisioni della prossima settimana. La dimensione del nuovo programma dipenderà dallo scenario per il 2013 e dall’entità di eventuali revisioni verso il basso della crescita.
Riteniamo che vista la persistente fragilità della crescita e la probabile revisione verso il basso dello scenario 2013, dovuto anche agli ampi rischi derivanti dalla politica fiscale, la decisione del FOMC sia di aprire un nuovo programma di acquisti di titoli del Tesoro sul tratto lungo della curva della stessa entità di quelli attuati con Operation Twist, cioè 45 mld di dollari al mese. La flessibilità del programma, che non avrà un ammontare totale e una data di scadenza, permette al FOMC di aggiustare la dimensione degli acquisti mensili sulla base dell’evoluzione dello scenario. Il comunicato dovrebbe anche estendere nuovamente la direttiva di riacquisto dell’ammontare in scadenza di MBS e titoli delle agenzie. Il programma annunciato a settembre (QE3) prevede acquisti di MBS per 40 mld di dollari al mese. A questi, con la riunione di dicembre, si dovrebbero aggiungere acquisti per 45 mld di dollari al mese di titoli del Tesoro a
lungo termine. Complessivamente, rimarrebbe invariato il totale di acquisti sul tratto lungo per 85 mld di dollari. L’espansione del programma dovrebbe mantenere anche la caratteristica di essere senza una scadenza temporale e senza un tetto in termini di quantità.
La Fed stima che la duration della quota del portafoglio investita in Treasuries a fine dicembre sia pari a 8 anni, in aumento rispetto alla duration di 5 anni stimata all’inizio del programma OT1. I programmi di acquisto titoli, reinvestimento delle scadenze, allungamento delle scadenze hanno effetti stimati circa equivalenti sul tratto lungo della curva. Il programma QE4 da gennaio a giugno potrebbe avere un effetto pari a un calo dei rendimenti sul tratto lungo della curva di circa -15 pb, ipotizzando effetti in linea con quelli stimati per il programma OT1.
Gli effetti del nuovo programma nel 2013 potrebbero essere anche superiori a quelli stimati per i programmi precedenti se si tiene conto della riduzione attesa del deficit del governo federale. Il deficit federale nell’a.f. 2012 è stato di 1,089 tln di dollari. Ipotizzando che il fiscal cliff sia superato con un accordo che estenda gran parte delle misure in scadenza, con una correzione nell’a.f. 2013 pari a circa 150 mld di dollari, le emissioni nette dovrebbero essere intorno a 930
mld di dollari. Se un ipotetico QE4 venisse attuato per tutto l’anno fiscale (fino a settembre 2012), gli acquisti di Treasuries sarebbero pari a 405 mld di dollari, circa la metà dell’indebitamento atteso. All’effetto diretto sulla scarsità di titoli a lungo termine, che determina l’efficacia di OT, si aggiunge un effetto di riduzione di offerta effettiva nel comparto di Treasuries. Questo “effetto scarsità”, si somma all’influenza attesa degli acquisti di MBS, per circa 40 mld di dollari al mese.
Pertanto riteniamo che l’annuncio di QE4, insieme al proseguimento di QE3 e del programma di reinvestimento delle scadenze, dovrebbe avere un effetto significativo sui rendimenti e dare un contributo positivo alla crescita, contrastando gran parte degli effetti della restrizione fiscale.
3. Soglie numeriche: l’evoluzione della rivoluzione verso la trasparenza prosegue
La politica monetaria della Fed con i tassi a zero è strutturata su due fronti. Il tratto breve è ancorato dalla “guida” sul sentiero futuro dei fed funds, il tratto lungo è influenzato dagli acquisti di titoli dei vari programmi di acquisto, reinvestimento e allungamento delle scadenze.
Nella previsione per la politica monetaria della Fed, attualmente la maggiore incertezza riguarda la comunicazione per l’ancoraggio dei tassi a breve, con il possibile annuncio di “soglie numeriche” come indicatori del sentiero dei fed funds, in sostituzione dell’attuale utilizzo di date di calendario. Finora la guida di policy è stata definita con indicazioni temporali: il FOMC segnala nel comunicato fino a quando è probabile che i tassi sui fed funds restino ancorati a zero e pubblica una volta ogni tre mesi, insieme alle proiezioni macroeconomiche, il sentiero dei tassi di intervento previsto dai partecipanti alla riunione. I partecipanti alle riunioni del FOMC concordano sul fatto che la guida sui tassi ancorata a date di calendario è poco trasparente e rischiosa perché dà segnali indipendenti dall’evoluzione macroeconomica.
A inizio 2012, il FOMC ha reso espliciti gli obiettivi di medio-lungo termine della politica monetaria indicando un’inflazione al 2% e un intervallo per il tasso di disoccupazione di equilibrio. L’obiettivo del FOMC è ora tradurre in regole trasparenti la gestione di policy di breve termine, di fronte a fluttuazioni cicliche che determinano l’allontanamento delle variabili dai loro livelli di equilibrio di medio termine. Queste regole sostituirebbero la data di calendario con indicazioni più trasparenti, basate sulle variabili macroeconomiche che definiscono il mandato della Fed. La modifica alla comunicazione avverrebbe attraverso l’annuncio di livelli, o più probabilmente intervalli, per variabili relative al mercato del lavoro e all’inflazione che dovrebbero essere raggiunti prima che il FOMC considerasse opportuno valutare una svolta sui tassi. Una modifica in questo senso non avrebbe probabilmente effetti espansivi nel breve termine, ma sarebbe un altro tassello nell’”evoluzione della rivoluzione” intrapresa dal FOMC di Bernanke per aumentare la trasparenza della strategia di politica monetaria.
Il FOMC a settembre ha già attuato modifiche radicali in questo senso. La definizione del nuovo programma di acquisti è stata già spostata dalla data di calendario alla valutazione di variabili macro. Infatti, il programma di acquisto di MBS e il reinvestimento delle scadenze non sono più definiti con un totale di interventi da attuare su uno specifico intervallo temporale. Il comunicato ha condizionato gli acquisti e i reinvestimenti al raggiungimento di “un miglioramento sostanziale del mercato del lavoro” (Yellen, 13 novembre 2012). Inoltre, come sottolinea Yellen, nel comunicato si segnala che il FOMC si aspetta di mantenere una stance “altamente accomodante” per “un periodo considerevole dopo che la ripresa economica si sarà rafforzata”(comunicato FOMC, 13 settembre 2012). Tuttavia, per quanto riguarda il periodo di stabilità dei tassi, il comunicato di settembre ha mantenuto il calendario come indicatore di policy (tassi probabilmente fermi fino a metà 2015).
Il prossimo passo riguarda la definizione delle soglie che porterebbero a valutare una svolta di policy in seguito a fluttuazioni cicliche, anche se non necessariamente ad attuarle (le soglie sarebbero condizioni necessarie per una svolta, ma non sufficienti a provocarla). La difficoltà di questo passo è duplice, ed è legata al mandato duale della Fed. Prima di tutto è arduo definire la massima occupazione con un singolo dato: il FOMC usa il tasso di disoccupazione, che però in alcune circostanze non è sufficiente a riassumere le condizioni del mercato del lavoro (per esempio per l’influenza del tasso di partecipazione). Questo punto mantiene incertezza sul consenso per una soglia condivisa dal FOMC.
Ma l’ostacolo principale alla modifica della comunicazione attualmente discussa dal FOMC è il fatto che, con il mandato duale, “ridurre la deviazione di una variabile dal suo obiettivo deve a volte portare a permettere che l’altra variabile si allontani dal suo obiettivo”(Yellen, novembre 2012). Le due variabili che definiscono il mandato devono essere considerate insieme. Queste affermazioni di Yellen, che guida il Comitato per la strategia di comunicazione, segnalano che quando verrà annunciata una modifica che colleghi la guida di policy a soglie sulle variabili
macro probabilmente riguarderà insieme prezzi e occupazione. La BoJ a ottobre ha introdotto una svolta analoga a quella che vorrebbe attuare la Fed: i tassi resteranno ancorati a zero fino a quando l’inflazione non si avvicinerà all’obiettivo del 2%. Avere una sola variabile a cui condizionare la politica monetaria è immensamente più semplice.
Alla Fed, alcune proposte numeriche sono già state discusse ed hanno raccolto consenso nel FOMC, almeno in via generale. Evans (Chicago Fed) supporterebbe una regola che preveda di mantenere l’attuale stance almeno fino a quando il tasso di disoccupazione non raggiungerà il 6,5%, sempre che l’inflazione (definita con il deflatore dei consumi totale) non superi stabilmente il 2,5% su un orizzonte di 2-3 anni (v. Evans, Monetary Policy in Challenging Times, 27 novembre 2012). La forma della regola che eventualmente verrà adottata dovrebbe essere di questo tipo, con livelli circa analoghi.
Riteniamo che il FOMC però non sia ancora a pronto a un annuncio di tale portata, anche perché la comunicazione della nuova regola dovrà essere preparata in anticipo e con grande cura per evitare di creare confusione ed errate interpretazioni. Pertanto alla riunione di dicembre dovrebbe esserci un’indicazione più esplicita riguardo al fatto che la comunicazione verrà cambiata, forse con qualche segnale riguardo alle linee guida della svolta. La modifica potrebbe
essere annunciata a marzo, nella riunione con conferenza stampa di Bernanke.
4. Conclusioni: si può sempre contare sulla Fed
La riunione di dicembre del FOMC dovrebbe concludersi con l’introduzione di un nuovo programma di acquisto di Treasuries lunghi che sostituisca gli effetti di Operation Twist. Il nuovo programma acquisterebbe circa 45 mld al mese su un orizzonte di tempo di nuovo aperto, cioè fino a quando “lo scenario del mercato del lavoro non migliorerà in modo sostanziale”. Sul fronte delle regole di policy che sostituiscano l’attuale riferimento a una specifica data di calendario per il livello dei fed funds, prevediamo che il FOMC prenda ancora tempo per preparare la svolta. Tuttavia il Chairman potrebbe dedicare una parte della conferenza stampa per aprire la strada alla pubblicazione di una regola di policy più esplicita, da annunciare forse nella prima parte del 2013. Il messaggio del FOMC rimarrà di ampio sostegno alla crescita, in un contesto di ripresa fragile, frenata dalla politica fiscale e insufficiente a migliorare in modo
sostenibile il mercato del lavoro.
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