La riunione di aprile del FOMC sarà seguita dalla prima conferenza stampa nella storia della Fed. Questa novità è particolarmente rilevante nell’attuale fase di transizione della politica monetaria per fare sentire ai mercati qual è la vera voce del Comitato. Il messaggio di aprile dovrebbe segnalare il mantenimento della politica attuale, alla luce delle previsioni macroeconomiche della Fed che vedono un tasso di disoccupazione ancora elevato per anni e un’inflazione core bassa. Il FOMC dovrebbe indicare che QE2 verrà portato a termine a giugno e probabilmente non sarà esteso. La preparazione della svolta segnalerà una probabile sequenza di interventi, che si snoderanno dalla seconda metà dell’anno in poi, con grande gradualità……
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D’ora in poi, il governo della politica monetaria americana si farà sempre più difficile. Il Comitato è spaccato, l’inflazione sale, la politica fiscale si fa restrittiva, la miccia del limite legale del debito è accesa, il debito del Tesoro ha un outlook negativo, e a un certo punto occorrerà svoltare. La gestione dell’uscita sarà ardua, partendo da uno stimolo monetario senza precedenti, attuato con strumenti mai utilizzati. Tuttavia il centro del FOMC, coeso intorno a Bernanke, manterrà probabilmente una posizione cauta. Il messaggio di aprile dovrebbe ribadire che, con un elevato tasso di disoccupazione e un’inflazione core ancora bassa, la politica monetaria rimane “appropriata”, almeno per ora. Ad aprile si dovrebbe segnalare che il programma QE2 probabilmente non verrà esteso, mentre viene elaborato un programma di uscita condizionato agli sviluppi dello scenario economico.
Nelle ultime settimane il FOMC ha segnalato l’apertura di una nuova stagione di conflitti interni, con una cacofonia di voci che non si sentiva da molto tempo. Il periodo di tregua seguito all’introduzione di QE2 a novembre 2010 è finito e da ora in poi è solo questione di quando (e in che numero) i dissensi ritorneranno a far parte della routine alla Fed. Tuttavia il centro del FOMC sembra disposto a tollerare divergenze di visione sulla strategia senza cambiare rotta. La previsione attuale è che, nonostante la retorica aggressiva dei falchi, Bernanke riesca a mantenere la barra al centro, aiutato anche da dati di crescita temporaneamente un po’ più deboli e da sorprese restrittive dalla politica fiscale. Si parlerà molto di uscita, ma nei prossimi trimestri si farà poco.
Un elemento importante in questa fase di transizione caratterizzata da opinioni divergenti su tempi e modi dell’uscita è l’introduzione delle conferenze stampa, che daranno un ruolo centrale 1) alle proiezioni macroeconomiche e 2) alla voce di Bernanke. La pubblicazione delle proiezioni macro farà da perno alle conferenze stampa, acquisterà maggior peso nella comunicazione della strategia di politica monetaria e verrà utilizzata anche per guidare la svolta verso l’uscita. La visione di consenso del FOMC sarà più esplicita di quanto non sia ora; riducendo la confusione generata dalle esternazioni dei potenziali dissenzienti.
1. La strategia di politica monetaria non dovrebbe cambiare nel prossimo trimestre
Il FOMC ad aprile non dovrebbe modificare la strategia di politica monetaria, anche perché nella sostanza la valutazione congiunturale non dovrebbe cambiare rispetto a marzo. Il comunicato dovrebbe segnalare, come a marzo, che la ripresa prosegue a un ritmo più sostenuto rispetto al 2010 (“is on a firmer footing”), anche se si sottolineerà il rallentamento dei consumi causato dal rialzo dei prezzi delle materie prime, ritenuto però transitorio. A marzo si diceva che i consumi avevano perso “spinta”, ora si riconoscerà l’effettivo indebolimento della dinamica della spesa, come evidenziato dalle vendite al dettaglio di marzo e dalle previsioni dei consumi per il primo trimestre. Il mercato del lavoro verrà descritto ancora in miglioramento graduale, ma sempre caratterizzato da un tasso di disoccupazione che “rimane elevato”. Si ribadirà che il rialzo dell’inflazione dovrebbe essere transitorio, mentre le misure sottostanti di inflazione continuano a essere su livelli “bassi”. Questa valutazione sarà supportata dalle proiezioni
macroeconomiche che dovrebbero mostrare inflazione al di sotto della definizione di stabilità e disoccupazione sopra il livello di equilibrio su un orizzonte che arriva fino al 2013. Mentre le proiezioni confermeranno il proseguimento della ripresa, verranno sottolineati rischi derivanti dall’economia globale (terremoto in Giappone, Nord Africa, crisi del debito europeo), e domestica, con l’urgenza di misure restrittive sui conti federali, oltre al freno persistente del settore delle costruzioni.
In conclusione il Comitato dovrebbe affermare che ci sono le condizioni per mantenere lo stimolo monetario attuale, senza aggiungerne di nuovo. In termini di stimolo quantitativo questo equivarrebbe ad annunciare che 1) QE2 verrà portato a termine, 2) è improbabile che si apra un nuovo programma di acquisti QE3 e 3) che il bilancio della Fed resterà invariato almeno per qualche tempo, estendendo la politica di reinvestimento in Treasury di cedole e rimborsi. La riunione di aprile sarà seguita dalla prima conferenza stampa nella storia del FOMC. La Fed a marzo ha annunciato che il Chairman terrà quattro conferenze stampa all’anno, per presentare le proiezioni macroeconomiche e “offrire contesto addizionale alle decisioni di policy del FOMC”. Le conferenze stampa seguiranno le riunioni in cui vengono riviste le proiezioni macroeconomiche: nel 2011, le conferenze stampa si terranno alle 2:15 pm il 27 aprile, il 22 giugno e il 2 novembre. In tali date, il comunicato stampa verrà diffuso alle 12:30 pm, più presto che nelle date delle altre riunioni (che manterranno l’ora usuale delle 2:15 pm). La decisione di far seguire alla fine delle riunioni una conferenza stampa ha lo scopo di aumentare la trasparenza nella comunicazione della Banca centrale, un obiettivo che la Fed di Bernanke ha cercato di perseguire, se pur molto gradualmente, da tempo. Le conferenze stampa su base regolare dovrebbero “aumentare ulteriormente la chiarezza” della comunicazione della Fed. Questo punto è particolarmente importante in una fase di svolta della politica monetaria, con un Comitato piuttosto diviso in termini di valutazione dei rischi e delle politiche da attuare.
Sembra probabile che la prima conferenza stampa sia utilizzata come test per valutare le reazioni del mercato a una comunicazione più estesa rispetto ai soliti comunicati, sottolineando la dipendenza della strategia di politica monetaria dalle proiezioni macroeconomiche. Bernanke in questa occasione potrebbe preparare il terreno per la svolta futura, rendendo esplicito il fatto che il FOMC sta lavorando sul problema. L’uscita è il tema centrale dibattuto ora dal Comitato e la conferenza stampa lo riconoscerà esplicitamente, pur segnalando che non c’è ancora urgenza per una svolta, visto l’elevato livello del tasso di disoccupazione e misure di inflazione sottostante ancora basse, con aspettative di inflazione ancorate.
La riunione di aprile dovrebbe registrare un punto di incontro fra il centro del Comitato e i falchi su QE2. Bernanke potrebbe comunicare che, sulla base degli sviluppi congiunturali, il programma QE2 si concluderà a giugno, portando a termine gli acquisti per 600 miliardi di dollari, ma probabilmente senza estensioni. Questo punto potrebbe essere sufficiente a garantire un consenso ad aprile. Un elemento rilevante riguarda la politica di reinvestimento in Treasuries di rimborsi, scadenze e cedole, introdotta ad agosto 2010 senza un termine definito. Questa politica ha determinato acquisti medi mensili di 25 miliardi di dollari fra agosto 2010 e aprile 2011 (si veda tabella). E’ probabile che i reinvestimenti proseguano per mantenere stabile il livello del portafoglio titoli per un certo periodo dopo la fine di QE2, almeno per un trimestre.
Questo punto potrebbe trovare dissensi, ma affermazioni esplicite al riguardo potrebbero essere rimandate a giugno o indicate solo nella conferenza stampa e non nel comunicato. Il “nucleo forte” del FOMC costituito da Bernanke, Yellen e Dudley ha dato indicazioni in questo senso.
Yellen, solo due settimane fa, ha detto che i recenti rialzi dei prezzi delle materie prime “non dovrebbero (a suo avviso) avere effetti persistenti sull’inflazione al consumo né dovrebbero far deragliare la ripresa, pertanto non giustificano un cambiamento sostanziale della stance di politica monetaria”. A questo proposito è importante ricordare che gran parte dei membri del FOMC ritiene che gli effetti “persistenti” della politica quantitativa siano determinati dallo stock di titoli in portafoglio, non dai flussi. Secondo la Fed questi ultimi hanno effetti transitori sul mercato, ma non incidono oltre la giornata degli acquisti.
E’ possibile che la conferenza stampa successiva, a giugno, sia invece utilizzata per preparare con molta gradualità la svolta. A inizio 2010, quando la Fed riteneva di essere non molto lontana dall’uscita, era stato dato un copione per la svolta con la sequenza delle mosse, pur senza i tempi e l’entità degli interventi. Recentemente, tutti gli esponenti della Fed, falchi e colombe, hanno sottolineato che l’uscita sarà 1) graduale e 2) ben pubblicizzata, con largo anticipo e molti dettagli. La complicazione della svolta ora è data dalla coesistenza di due leve utilizzate per lo stimolo monetario, il bilancio e i tassi. La definizione del programma “teorico” di uscita determinerà probabilmente dissensi espliciti già da giugno.
2. Il sentiero verso l’uscita: come…
La sequenza per l’uscita dipenderà dalle circostanze e dall’evoluzione congiunturale. Tuttavia sembra probabile un periodo di pausa dopo la fine degli acquisti di QE2 prima di avviare qualsiasi cambiamento: a meno di shock inattesi, la svolta non dovrebbe essere attuata prima di fine 2011. Prima dell’avvio verso l’uscita, ci sarà la preparazione verbale che passa attraverso la rimozione del riferimento a tassi “eccezionalmente bassi per un periodo esteso”.
Nella descrizione degli strumenti a disposizione della Fed per normalizzare la politica monetaria, Bernanke a marzo1 ha dato un elenco con un ordine:
1) Rialzi dei tassi pagati sulle riserve;
2) L’utilizzo di strumenti per immobilizzare le riserve o drenarle (attraverso reverse repos), rendendo più stretta la relazione fra il tasso sulle riserve e gli altri tassi a breve;
3) Infine “se necessario la Fed può anche drenare riserve interrompendo il reinvestimento dei pagamenti del capitale dei titoli in portafoglio o attraverso la vendita di una parte di quei titoli sul mercato aperto”. Si noti che quest’ultima ipotesi verrà attuata “se necessario”.
Yellen aveva delineato un sentiero di azione simile circa un anno fa. Sul piano di uscita ci sono tuttavia opinioni divergenti. Plosser (Philadelphia Fed, votante) in un discorso intitolato “Exit” ha presentato un programma preciso ed esplicito, che vede l’attuazione della svolta simultaneamente su tassi e dimensione del bilancio. Secondo Plosser l’uscita dovrebbe essere attuata come segue: 1) lasciare scadere i titoli senza reinvestire scadenze e rimborsi; 2) alzare il tasso sulle riserve da 25pb a 50pb, portando poi il tasso sui fed funds a 0,5%; 3) vendere costantemente titoli in portafoglio, a un ritmo preannunciato pubblicamente, per modificare la composizione eliminando titoli diversi dai Treasuries; 4) a ogni riunione determinare i tassi appropriati per i fed funds e le riserve e il livello dei titoli in portafoglio. Il sentiero di rialzo dei tassi e riduzione del bilancio vedrebbe a ogni riunione un rialzo di 25pb e vendite di titoli per 125 miliardi di dollari, con l’obiettivo di ridurre le riserve in eccesso di circa 1,5 trilioni di dollari e avere un portafogli di solo Treasuries alla fine del processo, con interventi paralleli sui tassi e sulla dimensione e composizione del bilancio. L’opinione di altri membri del FOMC è più prudente, e più in linea con la posizione di Bernanke. Anche Kocherlakota (Minneapolis Fed, votante), vicino ai falchi, condurrebbe l’uscita attraverso rialzi dei tassi più che attraverso vendite di titoli.
Le nostre previsioni vedono una pausa di assestamento in estate dopo la fine di QE2, seguita alla fine del 3° trimestre dall’interruzione della politica di reinvestimento di scadenze e rimborsi e dall’eliminazione del riferimento al periodo esteso. Verso fine 2011 si preparerà il sentiero per graduali rialzi dei tassi in arrivo a inizio 2012.
3…e quando
Secondo Kocherlakota “la questione centrale sarà sui tempi” più che sui modi dell’uscita. Sui tempi della svolta pesa l’opinione riguardo all’effettivo grado di risorse inutilizzate, che a sua volta dipende dalla stima del tasso di disoccupazione di equilibrio. Questo sarà sottolineato con forza nella conferenza stampa di aprile, per spiegare la mancanza di urgenza per la svolta. Nelle proiezioni macroeconomiche della Fed, c’è stata una revisione verso l’alto del NAIRU: da fine 2010 è posto fra il 5% e il 6%. Bernanke, Yellen, Dudley, oltre a qualche altro presidente nel gruppo delle colombe, hanno detto esplicitamente che ci vorranno diversi anni per la normalizzazione del tasso di disoccupazione. Questo è evidente dal fatto che ancora a marzo, le proiezioni per la disoccupazione restano sempre al di sopra del tasso di equilibrio. Nel 2013, la tendenza centrale del tasso di disoccupazione è vista fra il 6,8% e il 7,2%, ancora fuori dall’intervallo di equilibrio 5-6%.
Altri nel FOMC hanno opinioni diverse, che indicano la necessità di una politica monetaria meno accomodante in tempi brevi. Kocherlakota ha affermato recentemente che stima la disoccupazione di equilibrio fra il 6,5% e l’8%, mentre la stima centrale del FOMC è compresa fra il 5 e il 6%. Come evidente dal grafico a pagina seguente, che mostra i fed funds prescritti da una semplice regola di Taylor calcolata con NAIRU di 5,5% e 6,5%, il livello dei tassi è più alto di circa 100pb con un NAIRU più alto di un punto percentuale. Inoltre, come analizzato in dettaglio in WEM del 4 marzo 2011, il “vero” tasso dei fed funds è più basso dell’obiettivo esplicito fissato dal FOMC. Infatti, si dovrebbe aggiungere l’effetto stimato dell’aumento della dimensione del bilancio. Secondo indicazioni della Fed stessa, l’attuale dimensione del bilancio della Fed, pari a circa tre volte il livello pre-crisi, equivale a tagli dei tassi compresi fra 150 e 225 pb. Pertanto il tasso di policy effettivo, nonostante lo “zero lower bound”, è equivalente a un tasso negativo, vicino a -2%.
L’avvicinarsi del punto di svolta della politica monetaria si sentirà in modo più profondo nel terzo trimestre, quando potrebbero aumentare le pressioni per interrompere la politica di reinvestimento dei rimborsi e delle scadenze di titoli in portafoglio e per delineare il sentiero di riduzione dello stimolo monetario. Allora si aprirà una nuova stagione di dissensi espliciti.
4. L’importanza dei dissensi è limitata…
Il Comitato è cambiato nel 2011, spostandosi verso i falchi. La Fed di Bernanke è stata caratterizzata da una dispersione di opinioni esplicite quasi del tutto assente nella Fed di Greenspan. Tuttavia anche nel Comitato attuale, gestito con notevole democrazia (si veda grafico di destra a pagina seguente), un conto è un dissenso prolungato (come è stato il caso di Hoenig nel 2010) o un paio di dissensi temporanei (come visto a marzo e aprile 2008); un altro è un numero maggiore di dissensi espliciti persistenti, o di dissensi “sotterranei” molto diffusi. Fino alla fine del secondo trimestre non ci sono le condizioni per modificare la stance di politica monetaria e anche i falchi manterranno limitate le pressioni sapendo che il programma di acquisti verrà con ogni probabilità portato a termine. I veri dissensi si potrebbero vedere da giugno in poi e potrebbero influenzare al margine le decisioni del FOMC sui tempi della preparazione per l’uscita nella seconda metà dell’anno, anche se non sull’uscita vera e propria. Nel 2010, Hoenig ha dissentito sempre, diluendo l’impatto del suo voto; ma il Comitato aveva un gruppo di membri votanti “falchi” meno agguerrito di quest’anno. Inoltre, le decisioni nel 2011 sono ben più difficili da prendere rispetto allo scorso anno. I punti di svolta sono le fasi di maggiore incertezza per le Autorità monetarie e “un ciclo restrittivo è la cosa più dura da fare per un banchiere centrale” (J. Bullard, 5 aprile 2011). I possibili dissensi rispetto alla strategia del Chairman e del centro del FOMC quest’anno sono almeno 2 e potenzialmente 3. Fisher e Plosser sono dei potenziali dissenzienti a partire da giugno, mentre è probabile che a marzo restino allineati con il consenso. Nel 2008 hanno dissentito insieme per due riunioni. A loro si potrebbe aggiungere Kocherlakota, con minore probabilità. Dall’altra parte, fra i votanti distribuiti fra centro e colombe si contano due presidenti di Fed regionali (Dudley, super colomba e Evans, più verso il centro), oltre ai membri del Board – 4 più Bernanke – che non voteranno mai contro Bernanke (e probabilmente per questo Warsh si è dimesso a fine 2010). Al di là dei dissensi formali dei votanti, è anche importante l’opinione della “base” non votante. Questa è distribuita per ora in modo equilibrato fra falchi (3), colombe (3) e centro (1). Tuttavia è da rilevare lo spostamento fra i falchi non votanti di un presidente che in passato aveva rappresentato il “presidente mediano” nel Comitato, J. Bullard (St Louis Fed). Bullard recentemente è stato molto esplicito nel segnalare che vorrebbe un ridimensionamento del programma QE2 di circa 100 miliardi, e considererebbe opportuno iniziare a parlare di strategia di uscita, muovendosi prima del suo completamento, ma Bullard ha anche riconosciuto esplicitamente che non sempre il Comitato decide in linea con la sua opinione.
Pertanto, i dissensi ci saranno di nuovo nel 3° trimestre, ma il punto principale per la previsione della politica monetaria riguarda la definizione del piano di uscita, ancora in via di definizione e i suoi tempi. Il Comitato può governare la politica monetaria anche con due dissensi permanenti.
1 B. Bernanke, Semiannual monetary policy report to the Congress, marzo 2011.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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