Flossbach von Storch : Il grande ritorno del Fixed Income: il nuovo regime dei tassi ridisegna i portafogli

Siamo testimoni di un punto di svolta nei mercati finanziari: il mercato obbligazionario è più interessante di quanto la maggior parte dei professionisti di oggi abbia mai sperimentato nella sua carriera.

Il rialzo dei tassi di interesse nel terzo trimestre del 2026, di portata storica, ha modificato significativamente il profilo rischio-rendimento del comparto obbligazionario. I portafogli bilanciati tra titoli di Stato e obbligazioni societarie ad alto rating offrono oggi rendimenti correnti (running yield) poco sopra il 5%, garantendo protezione dall’inflazione e rendimenti reali particolarmente interessanti per gli investitori difensivi. I rendimenti nominali e reali attuali stanno toccando i massimi da 20-25 anni. A fine terzo trimestre i Tips Usa decennali sfioravano il 3% e le scadenze più lunghe si avvicinavano al 3,5%. Un ulteriore rialzo di 50-100 punti base riporterebbe i tassi ai livelli degli anni ’90. Nel nostro team obbligazionario, amiamo definire questi livelli come “zone di atterraggio massimo”. Ciò è particolarmente vero per gli Stati Uniti e la Germania, se si escludono gli anni del boom immediatamente successivi alla riunificazione.

Negli anni ’90 l’andamento dei tassi rifletteva una solida espansione (+4,2% annuo negli USA, +2,5% in Europa e +9,2% in Cina), mentre oggi le economie avanzate crescono di circa 1,5 punti percentuali in meno. Nonostante l’esordio di ChatGPT quasi quattro anni fa e il contributo positivo dell’IA, l’economia attuale non beneficia dei venti favorevoli strutturali di fine secolo: incremento demografico, globalizzazione, espansione del potere d’acquisto con l’apertura dell’Europa orientale e integrazione della Cina nell’economia mondiale, fattori che avevano amplificato l’impatto delle innovazioni informatiche e di Internet.

Anche se l’innovazione guidata dall’IA dovesse fornire un impulso sostanziale alla crescita trainato dalla produttività rispetto ai livelli attuali, la traiettoria di crescita risultante probabilmente si limiterebbe a eguagliare quella della fine degli anni ’90, quando l’apporto dell’informatica e di Internet era stimato tra lo 0,5% e l’1% annuo, un valore inferiore al divario di crescita attuale. I tassi d’interesse reali e nominali di quel decennio restano quindi il benchmark di riferimento, prefigurando livelli destinati a gravare su economia e finanze pubbliche. Trattandosi di un ciclo a elevata intensità di capitale, la sua prosecuzione dipenderà in misura determinante dal costo del capitale stesso.

Il forte rialzo dei tassi d’interesse nel terzo trimestre ha riattivato il fenomeno della riflessività, costringendo debitori vulnerabili e creditori a rivedere i propri piani. Questa dinamica si traduce in una crescente pressione sui titoli di Stato europei, come dimostra il caso francese, e nell’ampliamento degli spread societari high yield nel segmento con rating CCC. La questione centrale rimane l’eventuale contagio ai comparti obbligazionari di qualità superiore, dove i premi per il rischio restano insolitamente bassi. Contemporaneamente, aumenta lo scetticismo degli investitori verso gli emittenti legati agli hyperscaler, accentuando la differenziazione degli spread in base alla solidità finanziaria. Sebbene le emissioni di prim’ordine come Alphabet e Amazon abbiano trovato stabilizzazione, le pressioni sugli emittenti di secondo piano sono proseguite per tutto il trimestre. Dalla fine dell’estate, infine, la protezione contro il default (CDS) nel settore tecnologico ha registrato rincari più rapidi rispetto ai premi per il rischio delle relative obbligazioni.

L’accelerazione dei rendimenti a fine agosto ha riattivato la sensibilità dell’azionario al rialzo dei tassi, affievolendone il momentum e azzerando i guadagni di diversi mercati. L’Euro Stoxx 50 ha subito la spinta dei rendimenti europei e una dinamica analoga si rileva sui Treasury statunitensi, in particolare osservando gli indici equiponderati che tengono conto delle distorsioni di valutazione causate dalla scarsa ampiezza del mercato. Avendo la leva di durata implicita delle azioni superato quota 10, eventuali rialzi dei tassi amplificheranno l’impatto sulle valutazioni azionarie: un’ulteriore impennata dei rendimenti minaccia quindi di estendere le proprie ripercussioni oltre i bond di alta qualità, colpendo le altre asset class.

Nei portafogli bilanciati la funzione delle obbligazioni supera la semplice diversificazione: i tassi correnti, su livelli inediti dagli anni ’90, offrono rendimenti autonomamente interessanti e un elevato potenziale di guadagno extra in caso di marcata discesa dei rendimenti. Sebbene le azioni debbano teoricamente rendere di più nel lungo termine per remunerare la maggiore volatilità e il rischio subordinato nella struttura del capitale, tale premio non è garantito e può deviare per periodi prolungati. Attualmente, l’asimmetria dei risultati potenziali premia le obbligazioni rispetto all’azionario. Diventa quindi fondamentale mettere a confronto la crescita e i rendimenti storici avviati negli anni ’90 con i trend prevalsi negli ultimi quindici anni.

La sovraperformance storica delle azioni sulle obbligazioni dipende più dalle valutazioni relative di partenza che dal contesto di crescita e inflazione. L’accelerazione dei rendimenti di settembre ha ridefinito questo equilibrio: il confronto tra rendimento degli utili azionari e Treasury USA a 10 anni segnala un premio per il rischio azionario statunitense negativo, che si attesta sui livelli degli anni ’90. Se guardiamo un po’ più avanti nel futuro, le metriche di valutazione azionaria a lungo termine come lo Shiller P/E evidenziano un rendimento in eccesso azionario implicito (Shiller Excess Yield) che solo due volte dal dopoguerra è stato più basso rispetto a oggi: a fine anni ’60 e nel 2000 (bolla dot-com), fasi storiche seguite da rendimenti deludenti e perdite.

Benché si possa obiettare che le metriche di valutazione non considerino la crescita degli utili azionari rispetto ai rendimenti obbligazionari (eccezion fatta per i titoli indicizzati), tale limite valeva già in passato: la loro rilevanza risiede nel confronto storico, non nei valori assoluti. Alla fine degli anni ’60 e nel 2000 la crescita economica era nettamente più sostenuta e l’inflazione paragonabile a quella odierna. Le azioni erano quindi sostenute da fondamentali sottostanti comparativamente più solidi in entrambi i periodi rispetto a oggi, a parità di venti contrari inflazionistici sul reddito fisso.

In questo quadro, il favore per le obbligazioni intende essere soprattutto uno spunto di riflessione. Se l’azionario resta centrale in base a patrimonio e profilo di rischio individuali, l’evoluzione recente premia il reddito fisso. Il mercato sta entrando in un nuovo regime che stravolge le dinamiche degli ultimi vent’anni, come evidenziano l’allargamento dei credit spread selezionati, le tensioni sui listini azionari e il deterioramento di liquidità e profondità degli scambi.

I portafogli obbligazionari bilanciati in euro offrono rendimenti poco al di sotto del 5%, un livello assoluto interessante che garantisce un solido cuscinetto contro i rischi residui di tasso, senza richiedere compromessi su qualità creditizia, liquidità o rischio di spread. Su un orizzonte a 12 mesi, l’asimmetria dei risultati rende eventuali perdite rilevanti decisamente meno probabili rispetto a rendimenti a doppia cifra. La duration rappresenta così uno dei premi per il rischio più attraenti del mercato, rendendo le obbligazioni storicamente molto competitive rispetto ai listini azionari. Archiviato l’ultimo quindicennio di tassi zero o negativi e azionario caro, diventa fondamentale riesaminare i pilastri dell’asset allocation e riconsiderare il peso dei titoli a reddito fisso nei portafogli.