La riunione di gennaio della BCE non apporterà grosse novità. La BCE rimarrà attiva sul SMP, senza modificare strategia di azione a meno di eventi drammatici per la stabilità dell’Euro sistema. Annunci di nuove misure non convenzionali sembrano poco probabili prima della seconda asta per fondi triennali, che si tiene a fine febbraio. I tassi ufficiali potrebbero scendere sotto l’1,0% se i “sostanziali rischi verso il basso” per le stime di crescita (0,3%) dovessero materializzarsi, ma ci sembra difficile che una mossa possa vedere la luce questo mese…..
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In pausa dopo le misure di dicembre che…
Non ci aspettiamo grandi novità da Francoforte questo giovedì dal momento che la BCE a dicembre scorso ha adottato misure senza precedenti. Le aste a 36 mesi, le azioni sulle attività stanziabili e sulle riserve bancarie allevieranno in modo significativo i problemi di raccolta delle banche, in particolare nei Paesi periferici dell’Eurozona. La prima asta a tre anni, tenutasi il 21 dicembre, ha visto una domanda di fondi per 489 miliardi di euro (anche se 45,7 miliardi di euro sono rientrati dall’operazione ad un anno di ottobre). L’operazione di dicembre scorso ha anche determinato un’impennata del bilancio BCE, che è arrivato a toccare il 30% del PIL dal 18% a inizio 2008, il bilancio della Fed è pari circa al 19% del PIL. Ma la BCE ha meno che raddoppiato il suo bilancio in rapporto al PIL da inizio 2008, mentre la Fed lo ha triplicato. La BCE avrebbe, quindi, ancora margine per intervenire facendo maggiormente leva sugli acquisti di titoli governativi, come hanno fatto la Fed e la BOE.
L’operazione a 36 mesi di dicembre ha determinato un’impennata dell’eccesso di liquidità a 483 miliardi di euro (22/12/2011), poi in parte rientrato a 413 miliardi (08/01/2012). La liquidità in eccesso ha determinato un aumento del ricorso alla deposit facility fino a 481 miliardi il 10/01/2012, ma ciò non significa che l’operazione non abbia impatto sulle condizioni finanziarie nell’area euro. Non soltanto i tassi di mercato monetario sono scesi e continueranno a scendere, ma soprattutto la BCE ha eliminato i rischi di rifinanziamento delle banche europee per quest’anno e ha calmierato i costi della raccolta, con implicazioni per il costo e la disponibilità del credito molto più importanti rispetto a un taglio dei tassi ufficiali.
Non escludiamo che nel corso del 2012 la BCE possa annunciare altre operazioni a 36 mesi e/o potenziare l’acquisto di covered bonds. Per far fronte all’eventuale penuria di garanzie, la BCE potrebbe ammorbidire ulteriormente i criteri sulle garanzie stanziabili ammettendo anche asset con rating al di sotto di A- e/o accettare crediti bancari non garantiti. Tuttavia, riteniamo che la BCE vorrà quantomeno attendere l’esito dell’asta del 28 febbraio prima di adottare ulteriori misure non convenzionali.
… indirettamente potrebbero migliorare anche le condizioni di rifinanziamento dei Governi
Indirettamente, le misure adottate dalla BCE hanno alleviato anche le pressioni sui titoli di stato, favorendo soprattutto un netto calo dei rendimenti a breve in Italia e Spagna. Un ulteriore beneficio potrebbe aversi con la prossima asta a 3 anni del 28 febbraio, in particolare se le banche dovessero ulteriormente incrementare l’esposizione ai titoli governativi dei Paesi
periferici, approfittando delle opportunità di carry trade offerte dal mercato.
La BCE rimarrà attiva sul SMP, ma non modificherà la sua “strategia” di azione né la comunicazione
La BCE continuerà ad utilizzare il SMP, ma con le modalità adottate negli ultimi quattro mesi ed intervenendo in modo più corposo a ridosso delle aste di rifinanziamento (il calo degli acquisti nelle ultime tre settimane è spiegato da un calendario di emissioni meno fitto che nei mesi precedenti). Tuttavia, rimaniamo dell’idea che la BCE non adotterà un vero e proprio QE, a meno di eventi drammatici che rischino di compromettere del tutto la trasmissione della politica monetaria e la stabilità dell’Euro sistema. Le motivazioni sono ancora ideologiche e poco conta che un programma di acquisti strutturato e annunciato in modo trasparente avrebbe all’incirca lo stesso effetto sul bilancio BCE, ma un impatto ben più efficace sulla fiducia. Con una comunicazione esplicita la BCE dissiperebbe i dubbi sulla capacità di finanziamento di Italia e Spagna.
Non può escludersi che la BCE sia costretta a un’azione più pervasiva a sostegno dei titoli governativi nel caso di tensioni a ridosso delle aste di rifinanziamento delle aste di Italia e Spagna nei prossimi tre mesi, dati in particolare i nodi che permangono sulla capacità di finanziamento dell’EFSF II, in particolare nel caso di un downgrade di Francia e Austria o peggio ancora di un downgrade generalizzato da parte di S&P che potrebbe arrivare per marzo(1) se il Summit di fine mese non dovesse portare ad avanzamenti sull’EFSF II e sul nuovo contratto fiscale.
Tassi al di sotto dell’1,0% nella prima metà del 2012
È possibile che la BCE intervenga ancora sui tassi di interesse portandoli al di sotto della fatidica soglia dell’1,0%. A dicembre la BCE valutava che esistevano ancora “sostanziali rischi verso il basso per lo scenario macroeconomico” nonostante le significative revisioni al ribasso per la crescita 2012 (nel comunicato di novembre si leggeva solo di rischi verso il basso). I rischi derivano dalle tensioni sui mercati finanziari e dalle possibili ripercussioni sull’economia reale.
Inoltre, un ulteriore elemento di rischio è rappresentato da un quadro globale che potrebbe rivelarsi più debole delle attese (novità rispetto al comunicato di novembre). La BCE a dicembre valutava, invece, ancora come bilanciati i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo. Ci sembra, quindi, che la BCE non abbia chiuso del tutto la porta a ulteriori ritocchi sui tassi al di sotto dell’1,0%. Draghi, nella conferenza stampa, ha dichiarato che il sentiero dei tassi dipende anche dall’andamento della politica fiscale. Si spera, quindi, che a fronte di massicce manovre restrittive in quasi tutta la zona euro, la BCE possa cedere sui tassi e spingersi sotto l’1,0%. È difficile tuttavia che la prossima mossa possa vedere la luce già a gennaio, poiché Draghi, nella conferenza stampa di dicembre ha indicato che il taglio non è stato unanime, e che alcuni Membri del Consiglio non concordavano sulla tempistica. La BCE potrebbe portare i tassi a 0,5% per maggio/giugno, ma non è escluso che possa fermarsi a 0,75%, dal momento che tassi a 0,50% non necessariamente farebbero la differenza. Con il refi a 0,75% e un taglio equivalente del tasso sui depositi, del resto, l’Eonia già scenderebbe a zero: con l’allocazione piena, il tasso overnight rimane schiacciato sulla parte bassa del corridoio dei tassi ufficiali.
Anche se la BCE non dovesse portare i tassi sotto l’1,0%, ci sembra assai improbabile che possa intraprendere un sentiero di normalizzazione della politica monetaria prima di fine 2013-inizio 2014. Nella migliore delle ipotesi la crescita tornerà appena al potenziale nel 2013, dal momento che le crisi finanziarie tendono ad avere un effetto piuttosto persistente sulla dinamica di risparmio e investimenti. In un tale contesto l’output gap è atteso rimanere ampiamente negativo e contribuirà a tenere sotto controllo le pressioni su costi, salari e prezzi. La BCE, difatti, vede l’inflazione all’1,6% nel 2013.
In conclusione: le misure adottate per sostenere le banche e il sistema bancario sono di una portata senza precedenti ed è quindi poco probabile che la BCE faccia ulteriori passi nell’immediato. Né ci aspettiamo rivoluzioni nella comunicazione da Francoforte sul SMP, a meno di eventi catastrofici. È possibile che la BCE valichi la soglia dell’1,0% nella prima metà del 2012 per scongiurare che si materializzino i “sostanziali rischi verso il basso” per uno scenario di crescita già molto fragile.
(1) Il 5/12/2011 S&P ha messo sotto credit watch per tutti i Paesi della zona euro. Tale azione implica una probabilità di downgrade del 50% entro tre mesi. Si ricorda che la motivazione era sostanzialmente politica, dal momento che l’Agenzia indicava che la stabilità finanziaria della zona euro è messa a rischio dai persistenti “disaccordi” fra le autorità pubbliche su come risolvere la crisi del debito.
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Da seguire:
Area Euro
– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.
– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.
– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.
Stati Uniti
– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati
L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.
Area Euro
La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.
L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%. L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.
Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.
Stati Uniti
Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.
Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.
Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.
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