Sebbene non ci sia ancora consenso all’interno del Consiglio è assai probabile che la BCE tagli il tasso sui depositi a -0,10%. La BCE ha prospettato una tale opzione per oltre un anno e la misura sembra essere tornata in voga nell’ultimo..
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mese e mezzo. La BCE ha indicato di essere tecnicamente pronta ad operare con un tasso negativo sui depositi e dovrebbero esserlo anche le banche che sono state ampiamente preparate a tale eventualità. Già nel maggio del 2013 avevamo esaminato gli effetti di un tasso negativo sui depositi. Dal momento che si tratta di una prima assoluta per la BCE, rimaniamo dell’idea che l’impatto rimanga difficile da valutare ex ante. Il caso recente della Banca centrale danese rappresenta un case study importante.
Il 7 luglio del 2012 la Banca centrale danese ha tagliato il tasso sulla deposit facility di 20 punti base da +0,05 (il 24 gennaio 2013 il tasso è stato alzato a -0,1%). Lo scorso 24 aprile, dopo quasi due anni la Banca centrale danese ha riportato a zero il tasso sui depositi. A seguito del taglio, soltanto il tasso overnight e il repo sono diventati negativi, mentre i tassi interbancari a più lunga scadenza sono rimasti in territorio positivo. I tassi governativi a 2 anni sono calati meno del tasso sui depositi. L’effetto di riallocazione della liquidità in Danimarca è stato però pressoché nullo, dal momento che la Banca centrale ha lasciato a zero il tasso sui conti correnti.
Le banche hanno quindi spostato le riserve dalla deposity facility ai conti correnti (v. fig. 5-8). Il principale effetto della misura è stato quello di azzerare il carry positivo sulla curva dei tassi monetari e di fermare l’afflusso di capitali dall’estero. Di riflesso, la corona danese si è deprezzata contro il dollaro, esattamente quello che sperava di ottenere la
Banca centrale danese. Ma veniamo alla BCE.
1. Una possibile spiegazione per un tasso sui depositi negativo è semplicemente quella di voler spostare simmetricamente il corridoio e di mantenere lo spread tra refi e tasso sui depositi a 0,25 punti. Coene, durante la riunione di maggio, ha dichiarato che “se si vuole avere un impatto sui mercati, allora modificare soltanto il tasso di politica monetaria e lasciare gli altri invariati avrà meno impatto di uno spostamento dell’intero corridoio“. Mersch ha indicato che nel caso in cui si taglino i tassi “è opportuno farlo nello stesso ammontare in modo da mantenere l’ampiezza del corridoio”.
2. Pensiamo che il principale effetto di un tasso negativo sui depositi possa aversi sul cambio. Con un tasso negativo sui depositi si potrebbe azzerare il differenziale positivo tra curva OIS area euro e quella americana fino a 5 mesi, come si verificò nell’esperienza danese e il cambio ne dovrebbe beneficiare. Oltre i sei mesi il carry è invertito dal momento che i mercati cominciano ad incorporare la fine del tapering FED e l’avvicinarsi dei rialzi dei tassi (v. fig.13). Va tuttavia notato che il cambio ha già corretto sugli indizi di un probabile taglio in negativo del tasso sui depositi; è difficile quindi che il movimento ribassista possa essere ancora molto significativo.
3. L’altra spiegazione è forzare le banche che detengono un eccesso di riserve a prestare sul mercato interbancario o ad aumentare gli impieghi presso il settore privato. Ma perché questo avvenga, la BCE dovrebbe portare in negativo anche il tasso di remunerazione delle giacenze sui conti correnti e segnalarlo in modo esplicito. In ogni caso l’impatto sulla circolazione della liquidità sul mercato interbancario e sull’assegnazione di nuovi impieghi non è scontato. Se l’EONIA dovesse andare in negativo, le banche con riserve in eccesso potrebbero decidere di detenere la liquidità anziché prestarla sul mercato interbancario. Ma anche se l’EONIA dovesse restare positivo (dal momento che molto dipende dalla dinamica dell’eccesso di liquidità sistemico), una ripresa dell’attività sui mercati interbancari ci sembra poco probabile. Va inoltre considerato che le giacenze sui conti correnti in eccesso dell’obbligo di riserva minima si sono dimezzate nell’ultimo anno passando da 217 miliardi di euro a giugno 2013 a 103 miliardi di euro a maggio 2014. I dati disponibili (Olanda, Belgio e Spagna non rendono noti i dati sulle riserve minime) suggeriscono che il grosso dell’eccesso di riserve all’interno dell’euro sistema sia ancora generato da Germania, Austria, Finlandia e Francia (v. Tab. 3). La prima opzione, a fronte dell’introduzione di una multa sull’eccesso di riserve, potrebbe essere quella di rimborsare i fondi BCE, posto che le banche che generano l’eccesso di riserve sono le stesse che prendono a prestito in BCE. Solo la Germania e la Finlandia detengono fondi sui conti correnti in eccesso rispetto al ricorso in BCE e quindi sono le banche di questi paesi che potrebbero attivare la circolazione della liquidità per 51 miliardi di euro, una cifra modesta se si pensa che i dati recenti mostrano che i nuovi prestiti ammontano a più di 600 miliardi di euro.
Il motivo per cui gli scambi tra banche del nord e sud Europa continuano a funzionare a scartamento ridotto, è il rischio controparte, esacerbato dall’attivazione di effetti soglia dopo i declassamenti subiti negli ultimi anni dalle aziende di credito della Periferia. Il vuoto continua ad essere riempito dal ricorso alla finestra BCE da parte delle banche della periferia, sebbene questo si sia gradualmente ridotto nell’ultimo anno e mezzo (vedi Tab. 4). Tale limitazione non verrebbe superata con un aumento del costo opportunità. Molto probabilmente, quindi, le banche approfitteranno delle opportunità di carry sulla parte a breve delle curve governative, prima quella domestica e poi quella di altri paesi.
La nostra conclusione è che un tasso negativo sui depositi avrebbe probabilmente come effetti:
1) un effetto positivo sul cambio;
2) un effetto negativo sulla redditività delle banche e dei fondi di mercato monetario;
3) un effetto incerto sui tassi di mercato monetario;
4) se l’effetto netto sui tassi di mercato a breve fosse al ribasso, la misura potrebbe avere un effetto positivo sulla circolazione di capitali all’interno della zona euro e, in particolare, dal centro alla periferia data la maggiore appetibilità di titoli periferici a breve termine in termini di rendimento.
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