FOMC: aspettando l’inflazione

La riunione del FOMC di gennaio non dovrebbe dare informazioni nuove per la politica monetaria, mantenendo una valutazione positiva della crescita e una previsione di graduale ripresa dell’inflazione,………

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coerenti con il proseguimento del sentiero di graduali rialzi dei tassi. 

Il mix di crescita solida e inflazione moderata al centro dello scenario della Fed potrebbe subire gli effetti delle tensioni politiche in Congresso, che resteranno elevate fino alla primavera (legge di spesa, limite del debito, NAFTA). A questo si aggiunge il focus dell’amministrazione sul commercio internazionale, con una nuova deriva protezionistica e messaggi contrastanti sul dollaro. Il FOMC non darà segnali di preoccupazione esplicita, ma potrebbe registrare nei verbali la presenza di incertezza, anche dopo l’entrata in vigore della riforma tributaria.

Il cambiamento di leadership alla Fed e l’arrivo di molti membri nuovi, sia nel Board sia fra i presidenti delle Fed regionali da febbraio in poi, non dovrebbero modificare in modo significativo la gestione della politica monetaria, anche se potrebbero spostare marginalmente il baricentro del Comitato verso il lato dei falchi.

Il FOMC approfitterà di una riunione senza conferenza stampa e revisione delle previsioni per consolidare le aspettative di un sentiero di rialzi moderato nel 2018. Il testo del comunicato dovrebbe essere poco variato rispetto a dicembre, con una valutazione dello scenario macroeconomico sempre positiva e indicazioni di aspettative di graduale rialzo dell’inflazione. L’entrata in vigore della riforma tributaria potrebbe essere citata come fattore di moderata spinta alla crescita.

La riunione di gennaio sarà l’ultima presieduta da J. Yellen: nel 2018 il Board sarà molto diverso, non solo con un nuovo Presidente, ma anche con quattro nuovi membri, di cui tre ancora da nominare (fra cui il vice-presidente). Gli equilibri nel Comitato potrebbero spostare marginalmente il consenso verso posizioni più pre-emptive di fronte al probabile ulteriore riscaldamento della crescita dovuto all’entrata in vigore della riforma tributaria. 

Il focus nel 2018 sarà sull’inflazione. L’ipotesi del FOMC (almeno del consenso al centro del Comitato) è che il puzzle del 2017, cioè un’inflazione in calo a fronte di una continua chiusura dell’output gap, sia stato un fenomeno dovuto a fattori transitori. I partecipanti condividono l’opinione secondo cui ci sono fattori strutturali nuovi che frenano la dinamica dei prezzi (“effetto Amazon”, prezzi dei servizi sanitari in rallentamento persistente, maggiore concorrenza), ma il consenso ritiene che i fattori ciclici dovrebbero più che controbilanciare i freni della dinamica sottostante. L’ipotesi però sarà da verificare con i dati, alla luce della mancanza di una credibile evidenza recente dalla curva di Phillips.  

La chiusura degli uffici governativi, causata dalla mancata estensione della legge di spesa alla scadenza del 20 gennaio e durata solo tre giorni, non ha conseguenze di rilievo per l’economia e la politica monetaria. Tuttavia, le tensioni di gennaio indicano che il Congresso, dopo la corsa sulla riforma tributaria del 2017, nel 2018 sarà in balìa di tensioni politiche continue. La legge di spesa dovrà essere ridiscussa a febbraio; il limite del debito sarà vincolante a marzo; le discussioni sul NAFTA toccano ora i temi più controversi; l’introduzione di tariffe, pur non avendo ancora dato luogo a risposte dai partner commerciali, ha già determinato annunci di aumenti dei prezzi; infine, le dichiarazioni sul dollaro hanno introdotto crescente incertezza sugli indirizzi dell’amministrazione. La Fed monitorerà gli sviluppi su questi fronti per valutare le ricadute sul sentiero di crescita e inflazione derivanti soprattutto da una eventuale deriva protezionistica.

1. Scenario macroeconomico: accelerazione della crescita, moderato rialzo dell’inflazione La Fed nel 2018 ha di fronte un quadro favorevole (forse troppo), con rischi spostati verso l’alto sulla crescita, ma ancora bilanciati sull’inflazione. L’economia è al pieno impiego, l’output gap è chiuso, l’ unemployment gap continua a salire (attualmente a 0,5%) e l’inflazione resta sotto il 2%. La nostra previsione è che la crescita del PIL acceleri a 2,7% da 2,3% del 2017, e resti ancora sopra il potenziale nel 2019 (prev: 2,4%).

Il 2017 si è chiuso con tre trimestri consecutivi di crescita intorno al 3% t/t ann., e il 2018 si apre con segnali di espansione solida per consumi e investimenti. Anche il contesto internazionale è positivo, con il ciclo mondiale di nuovo sincronizzato e un dollaro sempre debole. La politica fiscale spingerà ulteriormente la domanda, grazie alla riforma tributaria e a una riaccelerazione della spesa federale (che dovrebbe essere parte del futuro accordo sulla legge di spesa). A questo quadro roseo per la crescita, si aggiunge il contributo delle condizioni finanziarie che, nonostante 5 aumenti dei fed funds, sono diventate sempre più espansive da inizio 2016 in poi (fig. 2). 

Le proiezioni macroeconomiche di dicembre, che probabilmente il Comitato ritiene ancora valide, sono in linea con ulteriore riduzione delle risorse inutilizzate e vedono il tasso di disoccupazione al 3,9% per fine 2018, dal 4,1% di fine 2017 (molto al di sotto del tasso di più lungo temine, stimato a 4,6%). La Fed continua a ritenere che la curva di Phillips esista ancora, ma resti molto piatta (anche se non inclinata positivamente come nel 2017). A dicembre, il FOMC ha rivisto verso l’alto le proiezioni di crescita e verso il basso quelle di disoccupazione, senza modificare il sentiero dell’inflazione. Il consenso che emerge dai discorsi dei partecipanti al FOMC è di graduale ripresa dell’inflazione verso l’1,9% a fine 2018, da 1,5% a/a del deflatore core a dicembre. 

Nel comunicato di gennaio, il Comitato potrebbe rilevare la presenza di qualche indicazione positiva per l’inflazione, con variazioni dei prezzi recenti più vivaci, aspettative del mercato in ripresa e delle famiglie finalmente stabilizzate. Il consenso nel FOMC è che in parte il puzzle dell’inflazione in calo del 2017, definito un “mistero” da Yellen, fosse dovuto a fattori transitori (per esempio, la correzione delle tariffe della telefonia mobile) e che nel 2018 la spinta ciclica derivante dall’eccesso di domanda prevalga sui freni strutturali (fig. 5). Questi freni sono recenti e di entità ancora incerta: oltre a un “effetto Amazon”, con aumento della concorrenza e dell’innovazione tecnologica, c’è il rallentamento della dinamica dei prezzi dei servizi sanitari e, in minor misura, abitativi (fig. 6). 

Un lavoro recente della San Francisco Fed1 suddivide il deflatore core in due categorie, una aciclica e l’altra prociclica. La prima pesa circa il 58% del totale, la seconda il 42%. L’analisi mostra che la debolezza del deflatore core in questi anni è stata dovuta alla componente aciclica, che a fine 2017 dava un contributo di 0,6pp al di sotto della media 2002-07, l’ultimo periodo in cui l’inflazione è stata intorno al 2% in fase di espansione economica. Il principale responsabile di questa sotto-performance delle voci poco reattive al ciclo è la componente “servizi medici”, in ampio rallentamento negli ultimi 5 anni. I prezzi dei servizi sanitari sono stati frenati da Obamacare e da altri interventi legislativi. In base ai dati dei Centers for Medicare and Medicaid Services, nel 2018 ci dovrebbe essere una modesta riaccelerazione dei prezzi dei servizi sanitari pubblici, con un modesto effetto sul deflatore core , stimato dalla San Francisco Fed per l’anno in corso di +0,05pp. Un’altra parte debole della componente aciclica nel 2017 è collegata alle tariffe della telefonia mobile, in forte calo nella primavera scorsa. Questi dati danno indicazioni coerenti con un minor freno dalle voci acicliche nel 2018, compatibile con una moderata ripresa del trend dell’inflazione, in linea con le proiezioni della Fed.  

In conclusione, a parte qualche frangia dovish nel Comitato, la maggior parte dei partecipanti si aspetta un graduale rialzo dell’inflazione verso il 2% nel corso dell’anno, sostenuto da fattori ciclici in rafforzamento e da un minor freno legato ai fattori strutturali. Lo scenario centrale resta quindi di tre rialzi dei fed funds quest’anno, con un potenziale quarto rialzo in caso di sorprese verso l’alto dai prezzi. Probabilmente almeno tre presidenti di Fed regionali (Evans, Kashkari, Bullard e forse anche Bostic) saranno contrari, senza però modificare le decisioni del Comitato. Tuttavia i dati di inflazione dovranno convalidare le proiezioni e il FOMC si concentrerà proprio sulla dinamica dei prezzi nel 2018.

2. Come sarà il FOMC nel 2018?

Il Board of Governors nel 2018 cambierà faccia. Le nomine in mano a Trump sono cinque (su sette membri). Alla presidenza della Fed, Powell sostituirà Yellen, in uscita a inizio febbraio. Powell è membro del Board dal 2012, ha generalmente espresso opinioni in linea con quelle di Yellen e probabilmente avrà uno stile di gestione simile a quello del suo predecessore, incentrato sulla costruzione di un consenso diffuso intorno a una visione centrista, con sfumature dovish . 

Per quanto riguarda il resto del Board, a fine 2017 Quarles ha assunto il mandato di vice-presidente per la regolamentazione, senza per ora esprimere opinioni diverse da quelle dei suoi colleghi del Board. Goodfriend è stato nominato ma deve ancora essere confermato al Senato: è probabile che le sue opinioni siano più hawkish rispetto a quelle di Powell e di Brainard, ma che non si discostino troppo dal centro. Restano altre tre posizioni da coprire. Prima della crisi sulla legge di spesa, l’amministrazione aveva indicato di essere vicina alla nomina del candidato alla vice-presidenza, con voci di stampa secondo cui nella rosa considerata era stato inserito J. Williams, attuale presidente dalla San Francisco Fed. Questa candidatura sembra molto più credibile delle due alternative, Lindsey e El-Erian. Williams è un insider alla Fed, con grande competenza sui temi di politica monetaria e un’ottima reputazione all’interno del FOMC. Nel caso in cui Williams venisse candidato, ci sarebbe un segnale di continuità e affidabilità in una fase rilevante per la strategia di politica monetaria. Molti partecipanti al FOMC hanno segnalato di voler riconsiderare la definizione del mandato di stabilità dei prezzi nel prossimo futuro: su questo tema Williams avrebbe le carte in regola per guidare l’analisi che dovrebbe precedere qualsiasi modifica del quadro istituzionale. In termini di visione sui tassi, Williams è marginalmente più hawkish di Yellen, e ha recentemente espresso l’opinione secondo cui è ragionevole prevedere tre rialzi ma non se ne possono escludere quattro. Sui nomi dei candidati alle altre due posizioni vacanti non ci sono informazioni, ma è probabile che siano un po’ più spostati verso i falchi che verso le colombe.

Anche fra i presidenti delle Fed regionali ci sono diversi volti nuovi, fra cui due votanti nel 2018. Inoltre, Dudley, presidente della NY Fed e membro sempre votante del FOMC, è dimissionario e dovrebbe lasciare non appena sarà stato individuato il suo sostituto, probabilmente a metà 2018. Fra i presidenti votanti, il quadro è misto: Mester è un falco, Barkin e Bostic sono insediati da poco. Bostic ha preso una posizione da “centro-colomba” dicendosi favorevole a tre rialzi, senza escludere però la possibilità che alla fine se ne facciano solo due, mente Barkin non ha mai espresso opinioni sulla politica monetaria. Fra i presidenti non votanti ci sono alcuni falchi (favorevoli a tre o quattro rialzi) ma anche diverse colombe che vorrebbero meno di tre rialzi nel 2018 (Bullard, Evans, Kashkari), o addirittura nessuno. 

In conclusione, anche se il FOMC sarà rinnovato, la strategia di politica monetaria dovrebbe rimanere molto simile a quella seguita dalla Fed di Yellen negli ultimi anni. In caso di una ripresa più rapida del previsto dell’inflazione, la risposta sarebbe un’accelerazione del sentiero dei rialzi.  

3. Conclusioni: il FOMC, pur in attesa di convalide dai dati di inflazione, probabilmente proseguirà sul sentiero di graduali rialzi dei tassi nel 2018 La riunione del FOMC di gennaio non dovrebbe dare novità di rilievo per la politica monetaria, mantenendo uno scenario positivo per la crescita e di moderata ripresa per l’inflazione, e ribadendo l’indicazione di un sentiero di graduali rialzi dei tassi. Il cambio della guardia alla presidenza e l’arrivo di nuovi membri del Board dopo febbraio non dovrebbero modificare la strategia di politica monetaria, sempre che l’inflazione convalidi le aspettative di moderata ripresa nei prossimi trimestri.

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