– La riunione del FOMC del 26-27 aprile dovrebbe concludersi con tassi fermi e indicazioni che ulteriori rialzi verranno decisi valutando l’evoluzione dei dati e delle condizioni finanziarie ed economiche domestiche e internazionali…….
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– La politica monetaria “dipendente dai dati” è in un certo senso un tranello per i Fed-watchers. Se i dati e gli eventi si evolvono in modo da giustificare aspettative di rialzi più rapidi dei tassi, le condizioni finanziarie diventano più restrittive anche prima che la Fed si muova, richiedendo così meno rialzi. E viceversa se i dati si evolvono in modo negativo, come è avvenuto in questa prima parte del 2016.
– Il FOMC ha segnalato di avere un bias espansivo nell’aggiustamento della politica monetaria, per via dell’asimmetria dovuta ai tassi ancora molto vicini a zero. Questa chiarificazione implica che i tassi vengano aggiustati seguendo i dati, e non sulla base delle previsioni. Il punto è rilevante per le aspettative sul sentiero di policy.
– La cautela della Fed e il suo effetto sulle condizioni finanziarie (dollaro più debole, rendimenti in calo, borsa in rialzo) contribuisce a farci prevedere che nel prossimo trimestre la strada dei tassi si evolva in modo più rapido rispetto alle previsioni implicite nei prezzi di mercato: ci aspettiamo un rialzo in estate, alla luce dello scenario di mercato del lavoro e inflazione.
1. Aprile: tassi fermi…
La risposta del FOMC alla restrizione delle condizioni finanziarie di inizio anno ha determinato un successivo ri-allentamento (calo dei rendimenti, deprezzamento del dollaro, v. figg 1 e 2). La politica monetaria dipendente dai dati consiste proprio in questo: un cambiamento delle condizioni porta a modifica delle aspettative, che a sua volta influenza le condizioni stesse.
L’aspettativa di un minor numero di rialzi dei tassi nel 2016 ha avuto effetti prima ancora di realizzarsi: il conseguente riallentamento delle condizioni finanziarie potrebbe poi in parte negare le aspettative di mercato per una pausa molto prolungata. La riunione di aprile, in assenza di revisione delle proiezioni e di conferenza stampa, dovrebbe mantenere centrale la dipendenza dai dati e dagli sviluppi internazionali.
Il comunicato di aprile non dovrebbe includere novità e dovrebbe mantenere i tassi fermi. Il Comitato proseguirà nella pausa senza dare indicazioni sul futuro, mentre si accumulano nuove informazioni sia a livello domestico sia a livello internazionale. E’ molto probabile che alla riunione di aprile ci sia un generale allineamento sulla parola d’ordine evidenziata recentemente da Yellen: cautela, ma anche l’indicazione che il sentiero dei tassi resta verso l’alto. La valutazione congiunturale dovrebbe registrare la debolezza dei dati del 1° trimestre, ma anche sottolineare che il quadro complessivo è più solido di quanto appaia dalla stima del PIL di inizio anno, con la domanda domestica finale in crescita vicino al potenziale.
I verbali della riunione di marzo hanno dato un messaggio coerente con la previsione di tassi fermi ad aprile, nonostante la consueta presenza di un ampio spettro di opinioni sulla tempistica dei rialzi. “Diversi” partecipanti hanno sostenuto che “un approccio cauto nel rialzare i tassi sarebbe prudente o hanno notato la loro preoccupazione che alzare l’intervallo obiettivo già ad aprile segnalerebbe un senso di urgenza che non ritenevano appropriato”. Alcuni partecipanti invece ritenevano che avrebbero voluto un rialzo ad aprile, se i dati fossero rimasti coerenti con le loro aspettative di crescita moderata, miglioramento del mercato del lavoro e aumento dell’inflazione nel medio termine. Infine, “un paio” di partecipanti avrebbero voluto alzare i tassi già a marzo (una è E. George, che ha dissentito, l’altro è probabilmente un presidente di una Fed regionale senza diritto di voto).
L’incertezza riguardo alle previsioni per aprile era stata già drasticamente ridotta dall’intervento di Yellen di fine marzo, che ha frenato eventuali aspettative per una mossa nel brevissimo termine e ribadito la necessità di seguire ancora l’evoluzione dei rischi internazionali prima di riprendere i rialzi. Il discorso di Yellen ha riportato il baricentro del FOMC in area neutrale e ha probabilmente coagulato il consenso sulla linea della cautela.
La “cautela” è dovuta ai rischi, sempre citati esplicitamente e con enfasi sia nei verbali sia nei discorsi, collegati alle condizioni economiche e finanziarie globali, ma è giustificata anche da una caratteristica peculiare di questo ciclo. Secondo il FOMC, c’è un’importante asimmetria nella determinazione dei tassi in questa fase, con l’obiettivo dei fed funds ancora in prossimità dello zero. Infatti i verbali notano che c’è ampio spazio per alzare i tassi velocemente in caso di sorprese positive, mentre lo spazio per agire in caso di sorprese negative con strumenti convenzionali è limitato. Su questo punto c’è consenso diffuso ma non unanimità, come ha indicato esplicitamente E. George , ma è chiaro che la maggioranza nel FOMC non vuole rischiare di dover portare i tassi in territorio negativo: “questa asimmetria rende prudente aspettare informazione addizionale riguardo alla forza sottostante dell’attività economica e alle prospettive dell’inflazione prima di fare un altro passo per ridurre lo stimolo monetario”.
Il riconoscimento esplicito dell’asimmetria causata dai tassi ancora molto bassi riassume il bias di gran parte dei partecipanti e prevarrà nella determinazione della politica monetaria in futuro, pur in un contesto in cui c’è totale consenso sul fatto che il sentiero dei fed funds debba essere verso l’alto. Tuttavia, un bias accomodante non implica che i tassi restino fermi tanto a lungo quanto prevede il mercato. I verbali non danno indicazioni che facciano pensare a una pausa mantenuta a oltranza, ma solo che i tassi seguiranno l’evoluzione dei dati, considerando troppo rischioso agire sulla base di previsioni: crescita moderata, mercato del lavoro in miglioramento e aumento dell’inflazione dovrebbero indurre anche un Comitato “cauto” a muovere i tassi durante l’estate.
2. …E dopo aprile? Argomenti a favore di un rialzo in estate
Considerando praticamente archiviata la riunione di aprile, la questione rilevante per le previsioni di politica monetaria al momento riguarda la possibilità che ci sia un rialzo a metà anno. Il mercato non lo prevede e sconta solo una mossa a fine 2016 (probabilità di rialzo alla riunione di novembre a 50,1%, a dicembre a 61,6% secondo le stime Bloomberg, 21/4/2016). Il comunicato di aprile sarà ancora piuttosto vago e non impegnerà in nessun modo il FOMC a muoversi nei prossimi mesi, pur mantenendo il messaggio che tutte le riunioni sono “vive” e dipendenti dai dati.
Sappiamo dai dati recenti che il 1° trimestre dovrebbe segnare una drastica frenata, con una crescita probabilmente intorno a 0,7% t/t ann.2, ma indicazioni provenienti dalle indagini e dagli ordini puntano a una ripresa sia degli investimenti fissi delle imprese, sia dell’export, che dovrebbero sostenere i contributi sempre positivi di consumi e investimenti. La nostra previsione è che per giugno ci sarà ulteriore avvicinamento ad entrambi gli obiettivi di occupazione e prezzi, che dovrebbe giustificare un altro modesto passo sul sentiero della normalizzazione.
Mercato del lavoro. Anche se l’indice delle condizioni del mercato del lavoro ha registrato due modeste contrazioni a febbraio e marzo, i segnali restano complessivamente positivi. In particolare, l’aumento della forza lavoro è uno sviluppo incoraggiante, con un incremento della partecipazione di 6 decimi fra ottobre 2015 e marzo 2016. Questo trend recente è stato diffuso a tutte le coorti, ma soprattutto a quelle centrali (“prime age”) e si è accompagnato a un calo parallelo degli individui che non partecipano alla forza lavoro perché disabili. Va anche notato che i salari per le coorti “prime age” stanno accelerando (v. fig. 3) pur in presenza di un aumento di offerta di lavoro nel comparto. L’aumento della partecipazione in atto dall’autunno ha frenato la riduzione del tasso di disoccupazione e determinato un rialzo di un decimo a marzo, a 5%. Altri indicatori sono positivi, con aumento di posizioni aperte (v. fig. 5), oltre i livelli pre-crisi, e di dimissioni volontarie (segnale di fiducia riguardo alla probabilità di trovare un altro impiego).
L’aumento della partecipazione è di natura ciclica e non può essere duraturo, perché il trend strutturale è verso il basso per motivi demografici. Il BLS3 prevede un calo medio annuo del tasso di partecipazione di -0,3% sull’orizzonte fino al 2024. Con l’esaurimento del recente rientro nella forza lavoro di disabili, individui in età scolastica e in pensione, il calo della partecipazione dovrebbe riprendere (prev.: 62,7% a fine 2016), spingendo di nuovo verso il basso il tasso di disoccupazione sotto il livello di equilibrio (mediana FOMC 4,8%, stima marzo 2016) dall’estate in poi. Anche la crescita dell’occupazione dovrà rallentare dalla media superiore a 200 mila del 2015 e della prima parte del 2016. Con un tasso di partecipazione al 62,7%, il tasso di disoccupazione a fine anno sarebbe a 4,5% con una creazione di 125 mila posti al mese; con +180 mila posti al mese, il tasso di disoccupazione a dicembre sarebbe a 4,2%, un chiaro eccesso.
La Fed continua a rilevare con disappunto la lentezza della dinamica salariale. Come mostrano le figg. 3-4, è possibile che le misure “standard” dei salari (salari orari) sottostimino la dinamica salariale. Le misure costruite dall’Atlanta Fed sono la variazione percentuale mediana dei salari orari di singoli individui da un anno all’altro, e registrano incrementi più sostenuti. Tutti gli indicatori (tasso di disoccupazione allargata, durata della disoccupazione) sono coerenti nel segnalare continua riduzione delle risorse inutilizzate: ulteriori aumenti salariali dovrebbero essere questione di tempo, come segnalato anche dal Beige Book.
Inflazione: conferme in primavera
Le previsioni del Comitato per l’inflazione sono molto prudenti: secondo l’aggiornamento di marzo, il rialzo dell’inflazione visto a inizio 2016 dovrebbe rientrare in parte nei prossimi trimestri: la mediana delle proiezioni vede il deflatore core in aumento di 1,6% a/a a fine 2016, in linea con l’inflazione prevista per marzo e aprile e marginalmente al di sotto del livello di gennaio e febbraio (1,7% a/a). Il FOMC ha due timori riguardo al sentiero dell’inflazione: il recente rialzo del deflatore (v. fig. 7), spinto in larga misura dalla ripresa dei prezzi della sanità, potrebbe essere transitorio, e il trend verso il basso delle aspettative di inflazione potrebbe riprendere dopo la timida svolta di inizio 2016.
Per quanto riguarda le aspettative, cruciali per il trend dell’inflazione, le misure derivate dalle indagini sono calate nell’autunno, e hanno continuato a fluttuare in un intervallo compreso fra 2,5 e 2,7% nella misura dell’Univ. of Michigan (v. fig. 8). Le misure derivate dai prezzi delle obbligazioni hanno subìto una correzione molto sostenuta (v. fig. 1), scendendo fino a 1,2% a metà febbraio per poi risalire verso 1,6%. Le misure di mercato, piuttosto volatili, riflettono anche premi per il rischio e per la liquidità. Al netto di questi fattori, la Cleveland Fed stima aspettative a 10 anni a 1,65% a metà marzo, e relativa stabilità fra 1,6% e 1,8% nell’ultimo biennio.
I movimenti di dollaro e petrolio visti da metà 2015 in poi potrebbero deprimere l’inflazione core di circa 2-3 decimi nella parte centrale dell’anno , ma la riduzione delle risorse inutilizzate (che preme sui prezzi dei servizi core) e la più recente svolta (apparentemente prolungata) di cambio e benzina spingono in direzione opposta. L’accelerazione dei prezzi dei servizi sanitari vista fra fine 2015 e inizio 2016 si smorzerà, ma la dinamica dei prezzi dei servizi ex-energia è stabilmente fra 0,2 e 0,3% m/m in media, e diffusa a tutte le voci principali. La previsione di raggiungimento del 2% nel medio termine è solida, e ha più rischi verso l’alto che verso il basso. Sappiamo che la Fed tollererà volentieri uno sforamento dell’obiettivo di inflazione: Yellen ha sottolineato che il 2% è un obiettivo, “non un limite superiore”.
Alla riunione di giugno sarà disponibile solo un mese in più di dati, mentre a quella di luglio il FOMC avrebbe tre mesi di informazioni in più rispetto alla riunione di aprile. Questo potrebbe spingere ad aspettare luglio per la prossima mossa, considerando anche che nel frattempo si saranno chiarite le prime reazioni dopo il referendum inglese sulla permanenza nell’UE.
3. Conclusioni
La riunione di aprile dovrebbe concludersi con tassi fermi e un comunicato cauto, in cui si dovrebbe evidenziare che 1) il rallentamento della crescita del 1° trimestre è probabilmente transitorio, viste le indicazioni da consumi, edilizia residenziale, mercato del lavoro e settore manifatturiero; 2) i rischi di origine globale permangono; 3) lo scenario centrale rimane di moderata ripresa, miglioramento del mercato del lavoro e graduale rialzo dell’inflazione.
Pertanto, in un contesto che richiede cautela nella determinazione dei tassi, il FOMC dovrebbe mandare il messaggio che i tassi restano su un sentiero di graduali rialzi.
1 In un discorso del 7/4/2016, E. George (Kansas City Fed) ha sottolineato che alzare i tassi di interesse velocemente può essere costoso, determinando volatilità e rallentando la crescita.
2 Stima GDP Nowcasting dell’Atlanta Fed a 0,3% t/t ann. al 19 aprile; la stima della NY Fed è di 0,8% t/t ann (aggiornamento al 15 aprile). Alla luce dei dati relativi alle scorte pubblicati a inizio aprile e delle informazioni recenti sulle esportazioni nette, abbiamo rivisto ampiamente verso il basso la crescita del 1° trimestre, a 0,7% t/t ann., con ampi contributi negativi di scorte e canale estero. La crescita molto bassa del 1° trimestre (per il 3° anno consecutivo) determina una revisione verso il basso della crescita annua a 1,8% dalla precedente previsione di 2,2%. Tutti gli indicatori coincidenti e anticipatori restano positivi e lo scenario centrale è quello di riaccelerazione nei trimestri successivi, come avvenuto nel 2014 e nel 2015.
3 V. Monthly Labor Review, dicembre 2015.
4 Secondo il Monetary Policy Report di febbraio, il calo della benzina dovrebbe avere conseguenze marginali sull’inflazione core nella parte centrale del 2016; inoltre, da metà febbraio il prezzo della benzina è risalito del 18%. Per quanto riguarda il dollaro, secondo la Fed un apprezzamento del 10% si trasforma dopo 1 anno in un calo dei prezzi all’import ex-petrolio di -3pp e del deflatore core di -0,5pp. Da giugno a dicembre il cambio si è apprezzato di circa il 10%, ma fra dicembre e fine marzo l’apprezzamento si è circa dimezzato, esercitando una forza contraria rispetto a quella di fine 2015.
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