La riunione del FOMC di luglio dovrebbe mantenere la politica corrente invariata,……
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
ma segnalare l’intenzione di annunciare “presto” l’inizio del programma di riduzione dei reinvestimenti. La valutazione dello scenario economico dovrebbe restare positiva, con l’indicazione che il recente rallentamento dell’inflazione è probabilmente un fenomeno transitorio.
In un contesto di economia al pieno impiego e di condizioni finanziarie sempre espansive, il messaggio del FOMC dovrebbe essere di proseguimento della normalizzazione della politica monetaria, con il costante stretto monitoraggio dell’inflazione.
Il comunicato di luglio dovrebbe segnalare che 1) probabilmente il FOMC annuncerà entro pochi mesi l’inizio del programma di riduzione del bilancio e che, se come probabile, l’inflazione si stabilizzerà, i rialzi dei tassi potranno proseguire su un sentiero graduale dopo una breve pausa necessaria per valutare l’impatto delle novità sui titoli. I principali rischi per questo scenario sono il mancato rialzo del limite del debito entro metà settembre e un’eventuale ulteriore rallentamento dell’inflazione.
La riunione del FOMC di luglio non dovrebbe modificare la politica corrente, ma dovrebbe concentrare la comunicazione sulle prossime mosse per la normalizzazione della politica monetaria. Il FOMC si è impegnato a essere il più possibile chiaro e trasparente, usando tutte le occasioni disponibili per guidare le aspettative ed evitare sorprese e volatilità sui mercati: i fronti su cui comunicare sono due, tassi e politica del bilancio. In che modo verrà modificato il messaggio di giugno?
A giugno, per i tassi, insieme al rialzo di 25pb, il Comitato ha indicato che si aspetta che “le condizioni economiche si evolvano in un modo che giustifichi aumenti graduali del tasso dei fed funds”, seguendo attentamente gli “sviluppi effettivi e attesi relativi al proprio obiettivo simmetrico sull’inflazione”. Per quanto riguarda il bilancio, il comunicato ha aperto la strada per le modifiche alla politica corrente di reinvestimenti delle scadenze e delle cedole, affermando che “attualmente (il FOMC) si aspetta di iniziare a implementare un programma di normalizzazione del bilancio quest’anno, a patto che l’economia proceda circa come anticipato”. Il programma è descritto nei dettagli in un documento rilasciato insieme al comunicato 1.
A luglio, il comunicato dovrebbe 1) mantenere uno scenario positivo, coerente con il proseguimento della normalizzazione della politica monetaria, sottolineando lo stretto monitoraggio dell’inflazione, e 2) dare informazioni più precise riguardo ai tempi dell’inizio della riduzione del bilancio, mantenendo la previsione di probabili ulteriori rialzi dei tassi più avanti nell’anno. I verbali di giugno, le audizioni di Yellen e i discorsi delle ultime settimane hanno sottolineato la presenza di un consenso diffuso per l’inizio dell’implementazione del programma di riduzione del bilancio in tempi brevi. La nostra previsione è che a luglio si segnali l’opportunità di iniziare “presto” o entro “pochi mesi” l’uscita da QE, aprendo una fase di pausa sui tassi ma indicando ancora che è probabile un altro rialzo entro fine anno, sempre che l’inflazione abbia dato segni di stabilizzazione e/o di svolta verso l’alto.
- Scenario economico e condizioni finanziarie: luce (quasi) verde per il proseguimento della normalizzazione dei tassi
Il proseguimento della graduale rimozione di stimolo monetario è giustificato da un quadro macroeconomico sempre positivo. Il FOMC basa le proprie decisioni per tassi e bilancio su tre fattori fondamentali, collegati al proprio mandato: mercato del lavoro, inflazione e condizioni finanziarie. Le informazioni disponibili a luglio danno luce verde sui criteri di mercato del lavoro e condizioni finanziarie, gialla sull’inflazione. Valutiamo brevemente i tre criteri e nella sezione successiva discutiamo le implicazioni operative che derivano dal quadro macro.
Mercato del lavoro (più che) al pieno impiego. La valutazione del mercato del lavoro è ormai univoca. La crescita degli occupati rimane molto elevata (194 mila da inizio anno) e quasi doppia rispetto alla dinamica della forza lavoro. Con l’esaurimento delle risorse inutilizzate e sottooccupate evidenziate dal calo della disoccupazione allargata, e la stabilizzazione della partecipazione (v. fig. 1), il tasso di disoccupazione è destinato a calare ancora, portandosi probabilmente entro fine anno in territorio di eccesso di domanda molto marcato, in passato associato a surriscaldamento seguito da recessione. I salari sono ancora molto moderati, ma l’Employment Cost Index mostra un graduale trend verso l’alto e storicamente l’aggiustamento dei salari alla piena occupazione è sempre avvenuto con ritardo. L’evidente riduzione di risorse inutilizzate è un segnale inequivocabile a favore di una riduzione di stimolo monetario che porti almeno verso la neutralità.
Condizioni finanziarie più espansive nonostante i rialzi dei tassi. Da dicembre in poi, la Fed ha alzato i tassi tre volte ma, come mostrano i grafici qui sotto, le condizioni finanziarie sono diventate più espansive. Inoltre, il dollaro si è deprezzato di circa il 6% da inizio anno.
Inflazione: quo vadis? L’inflazione ha sorpreso verso il basso nei mesi recenti, interrompendo un periodo, durato per tutto il 2016, di oscillazioni intorno al 2,2% per il CPI core e di graduale rialzo verso l’1,8% per il deflatore core (v. fig. 5). A giugno, il CPI core è risalito a 1,7% a/a e il deflatore core è previsto all’1,4% a/a, come a maggio. Come mostra la fig. 6, un fattore determinante per la recente svolta dei prezzi è stato il salto verso il basso delle tariffe della telefonia mobile avvenuto a marzo. A questo si aggiunge un indebolimento dei prezzi dei servizi iniziato nella seconda metà del 2016, rilevante soprattutto per il CPI. In particolare, i servizi sanitari hanno registrato un rallentamento dal picco di 5,1% a/a agosto 2016 per il CPI, fino a 2,5% a/a a giugno; nel deflatore invece i servizi sanitari sono su un lentissimo trend verso l’alto (1,4% a/a a maggio). Per i servizi abitativi, l’inflazione è rallentata da dicembre di 2 decimi per il deflatore core e di 4 decimi per il CPI core , portandosi a 3,3-3,4% a/a su entrambi gli indici.
In un contesto di riduzione delle risorse inutilizzate, pur in presenza di un quadro di inflazione contenuta, lo scenario centrale rimane coerente con variazioni medie mensili comprese fra 0,1% e 0,2%, in linea con un’inflazione annua intorno al 2%. Come ha detto Yellen nell’audizione alla Camera il 12/7, il FOMC considera il rallentamento dell’inflazione un fenomeno transitorio, ed “è prematuro arrivare al giudizio che non siamo sul sentiero verso l’inflazione al 2% nel prossimo paio d’anni”, pur restando “pronti ad aggiustare la nostra politica se apparirà che l’ undershooting dell’inflazione sia persistente”. Va ricordato che il criterio per la determinazione dei tassi è il raggiungimento del 2% “in un paio d’anni”: nonostante l’incertezza sull’inclinazione della curva di Phillips, con il tasso di disoccupazione in calo verso (e anche sotto) il 4%; al momento lo scenario più probabile è che l’inflazione si muova verso il 2% entro il 2019.
La curva di Phillips è cambiata, ma non è morta. La relazione fra risorse inutilizzate e inflazione è determinante in questa fase di conflitto fra gli obiettivi della Fed, con inflazione e disoccupazione entrambe in calo. Yellen, in un’audizione in Congresso, ha evidenziato la presenza di “considerevole incertezza” su “quando -e quanto- l’inflazione risponderà al restringersi dell’utilizzo delle risorse”; Brainard recentemente ha sottolineato che al momento la curva di Phillips è “molto piatta”.
Blanchard, in un’analisi del 2016 2, mostra che la curva di Phillips negli USA “è ancora viva”, e che, secondo i dati, la “bassa disoccupazione spinge ancora verso l’alto l’inflazione”, benché si osservi una persistente riduzione dell’inclinazione della curva stessa. Blanchard nota però che gran parte di tale riduzione è avvenuta negli anni ’80 ed è da ricollegare al ruolo delle aspettative. Queste sono sempre più ancorate e hanno eliminato la versione “accelerazionista” della curva di Phillips. La relazione prevalente ora collega il tasso di disoccupazione con il livello di inflazione, piuttosto che con la variazione dell’inflazione. Operativamente, questo può creare problemi per la politica monetaria. Da un lato, la modesta inclinazione della curva fa “illudere” che ci sia un trade-off fra inflazione e disoccupazione. Inoltre, la stima della curva di Phillips “moderna” è caratterizzata da ampie variazioni dei residui, che possono rappresentare variazioni sottostanti del tasso naturale di disoccupazione, oppure errori nella specificazione dell’equazione stimata. Blanchard sottolinea che, “in qualsiasi dei due casi, la Fed affronta un trade-off fra stabilizzare la disoccupazione e stabilizzare l’inflazione”. Questo, come vediamo nei fatti, crea problemi operativi e di comunicazione alla gestione della politica monetaria. La soluzione è la flessibilità invocata da Yellen, ma appare chiaro che la Fed non si illude di poter davvero sfruttare a lungo il piacevole trade-off fra inflazione e disoccupazione.
Alla luce delle considerazioni di scenario e della recente comunicazione della Fed, manteniamo la previsione che il prossimo rialzo dei tassi possa avvenire a dicembre, mentre si prepara l’inizio della normalizzazione del bilancio. Per il sentiero dei tassi nel 4° trimestre, i fattori determinanti saranno l’andamento dell’inflazione e il rialzo del limite del debito da parte del Congresso.
- Tutto pronto per iniziare la normalizzazione del bilancio
Il FOMC ha preparato il terreno per modificare la politica del bilancio, indicando nel comunicato di giugno che “attualmente si aspetta di cominciare a implementare un programma di normalizzazione del bilancio quest’anno, sempre che l’economia si evolve in larga misura come anticipato”. Il programma è stato descritto in un documento separato e prevede un calo graduale e “automatico” dei reinvestimenti di scadenze e cedole 3. Inizialmente, la riduzione dei reinvestimenti prevista è di 10 mld di dollari al mese (-6 mld di Treasury e -4 mld di agenzie e MBS). Ogni trimestre la riduzione sarà aumentata di 6 mld per i Treasury e di 4 mld per agenzie e MBS, fino ad arrivare a un ritmo regolare di riduzioni complessive di 50 mld al mese (30 mld per i Treasury e 20 mld per agenzie e MBS). Sul livello finale desiderato per il bilancio, il FOMC per ora ha indicato solo che sarà al di sopra del livello pre-crisi (circa 800 mld) e “apprezzabilmente al di sotto di quello visto negli anni recenti”. Il punto di arrivo per il bilancio dipenderà in gran parte dal lato del passivo, in particolare dall’ammontare desiderato di riserve e dalla crescita “autonoma” del circolante.
Il Comitato ha mantenuto fede all’impegno di comunicare in modo trasparente le proprie intenzioni per evitare un nuovo taper tantrum . Prima il FOMC ha guidato, attraverso discorsi e verbali, le aspettative verso lo scenario di inizio della riduzione dei riacquisti entro breve ed ha diffuso i dettagli del programma. I risultati delle indagini della NY Fed mostrano che i primary dealer e i partecipanti di mercato hanno recepito il messaggio, e scontano probabilità diffuse di un annuncio fra settembre e dicembre con una moderata prevalenza per settembre. Ora la Fed ha anche fornito gli strumenti per valutare il possibile impatto del programma sul proprio bilancio e sul mercato sotto diverse ipotesi. La NY Fed ha, infatti, pubblicato un documento in cui costruisce le proiezioni per il bilancio della Fed al 2025 sulla base di due ipotesi relative all’inizio del programma di tapering (settembre e dicembre) e degli scenari per il punto di arrivo del bilancio, derivanti dai risultati delle indagini presso dealer e partecipanti e da ipotesi sui tassi di interesse (rilevanti per prevedere il rimborso dei titoli MBS).
I grafici qui sopra mostrano i reinvestimenti e i rimborsi per le due tipologie di titoli (Treasury da un lato e agenzie e MBS dall’altro), con le conseguenze previste sul sentiero del bilancio nel breve e nel medio termine (Fig. 10). Il Comitato ha detto finora di non avere ancora deciso quale dovrebbe essere il punto di arrivo del bilancio, e dà indicazioni per diversi punti di arrivo, sempre derivanti dalle indagini della NY Fed, a seconda delle ipotesi sul lato delle passività (riserve e circolante). In ogni caso, il sentiero per il prossimo biennio appare delineato in modo preciso. Per una discussione dettagliata sugli effetti della riduzione dei reinvestimenti si veda l’analisi di C. Manenti in “Riduzione del bilancio: attutire l’impatto”, Interest Rate Strategy, 18/7/2017.
- Conclusioni: la normalizzazione della politica monetaria passa al bilancio e aspetta l’inflazione
Lo scenario economico rimane positivo, con crescita moderata e piena occupazione, ma il rallentamento dell’inflazione indurrà il FOMC a fare una pausa sui tassi e a spostare il focus sul bilancio. Il Comitato ha ormai preparato il terreno per l’inizio della riduzione dei reinvestimenti, con informazioni dettagliate sul programma e sui suoi effetti sul portafoglio titoli della Fed.
L’evoluzione del quadro dovrebbe permettere al FOMC di annunciare a settembre l’inizio del programma per ottobre, rinviando il prossimo intervento sui tassi a dicembre, quando ci saranno maggiori informazioni sull’inflazione. Nel breve, il possibile principale ostacolo all’annuncio di inizio del programma di riduzione dei reinvestimenti a settembre è un eventuale mancato rialzo del limite del debito da parte del Congresso, che potrebbe dare luogo a turbolenza soprattutto sui tassi a breve
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
