La riunione del FOMC dovrebbe concludersi con l’annuncio dell’avvio del programma di riduzione degli acquisti di titoli, probabilmente già a ottobre……..
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I tassi dovrebbero essere invariati, confermando la pausa attesa in concomitanza con l’inizio della normalizzazione del bilancio.
La valutazione dello scenario macroeconomico dovrebbe restare positiva, e segnalare che l’impatto degli uragani su attività e prezzi non dovrebbe modificare i trend sottostanti, pur generando volatilità sui dati nel breve. Le proiezioni di inflazione potrebbero essere riviste verso il basso per il 2017-18, e il raggiungimento del 2% potrebbe essere posticipato al 2019.
Le possibili novità a questa riunione riguardano il sentiero dei tassi. Il FOMC dovrebbe continuare a segnalare tassi in graduale aumento, ma la proiezione mediana per fine 2017 potrebbe non includere più un rialzo, con uno spostamento in avanti della neutralità, e il tasso neutrale potrebbe essere limato marginalmente. Nella conferenza stampa, Yellen dovrebbe sottolineare, con toni relativamente dovish, la dipendenza dai dati e lo stretto monitoraggio dell’inflazione, in una fase di incertezza sulla relazione strutturale fra occupazione e prezzi.
La combinazione di inflazione più bassa delle attese, volatilità dei dati per gli uragani e spostamento a dicembre dei rischi politici sulla legge di spesa ci induce a eliminare il rialzo di dicembre 2017 dalle nostre previsioni, anche se la probabilità di una mossa resta vicina al 50%.
“Much depends on the evolution of inflation” (L. Brainard, 5/9/2017)
La riunione del FOMC di settembre dovrebbe seguire il copione delineato nei mesi scorsi. Il Comitato dovrebbe annunciare, come atteso, la data di inizio del processo di normalizzazione del bilancio (probabilmente per ottobre). Sui tassi, verrà confermata la fase di pausa in concomitanza con l’inizio del programma di riduzione degli acquisti.
In termini di indicazioni generali per il futuro, il FOMC dovrebbe ribadire che la politica di bilancio da ora in poi resterà sullo sfondo, seguendo meccanicamente il programma di incrementi modesti e prevedibili del tetto agli acquisti. La politica monetaria attiva sarà guidata dai tassi, attesi ancora in rialzo “graduale” e soggetto all’evoluzione dei dati macroeconomici, in particolare di inflazione. Fin qui, nessuna vera novità.
Le proiezioni economiche, estese ora al 2020, saranno il focus a questa riunione. Sul fronte macroeconomico, è probabile che l’inflazione sia rivista verso il basso per il 2017-18, in particolare per il deflatore core . Per i tassi, la proiezione mediana per il 2017 potrebbe non incorporare più il rialzo atteso per dicembre e non è escluso che il tasso neutrale di lungo termine registri una limatura verso il basso. La retorica della conferenza stampa dovrebbe mantenere la centralità dell’inflazione per le decisioni sui tassi, ma ribadire che la previsione rimane coerente con ulteriori rialzi nei prossimi trimestri.
Tre fattori ci inducono a modificare le nostre previsioni, eliminando il rialzo di fine anno: 1) l’inflazione sempre bassa e inferiore alle attese, anche se su un trend sottostante in futuro ritorno verso il 2% e l’incertezza sul tasso neutrale di breve termine; 2) la scarsa visibilità sui dati dell’autunno influenzati dagli effetti degli uragani; 3) i rischi di chiusura del Governo spostati a dicembre. Manteniamo però un sentiero di graduali rialzi (tre) nel 2018, ipotizzando che la crescita si mantenga al di sopra del potenziale e possa essere spinta ulteriormente dalla riforma tributaria, divenuta più probabile con il nuovo approccio bipartisan della Casa Bianca. La previsione di tassi fermi è circondata da ampia incertezza e ha una probabilità a nostro avviso solo di poco superiore al 50%.
- Scenario macro: crescita e mercato del lavoro oltre il potenziale, inflazione ancora in calo. La valutazione macroeconomica non dovrebbe cambiare in modo rilevante rispetto a fine luglio e mantenere rischi “circa bilanciati”. Lo scenario delineato nel comunicato, nella conferenza stampa e nelle proiezioni dovrebbe essere ancora positivo. Le proiezioni includeranno il 2020 e potrebbero includere una modesta revisione verso l’alto della crescita dovuta agli effetti degli uragani (v. sotto). La dinamica solida della domanda domestica, il rafforzamento della ripresa mondiale e gli interventi di spesa pubblica per i disastri naturali dovrebbero sostenere proiezioni di crescita qualche decimo al di sopra del potenziale (stimato finora a 1,8%), su tutto l’orizzonte previsivo. Inoltre, le condizioni finanziarie sono diventate più espansive, nonostante i rialzi dei tassi ufficiali, con la correzione dei rendimenti, il deprezzamento del cambio e l’aumento delle quotazioni azionarie.
Il comunicato dovrebbe rilevare l’ulteriore miglioramento del mercato del lavoro, con una dinamica occupazionale solida (media a 3 mesi, +180 mila occupati), il tasso di disoccupazione stabilmente sotto l’equilibrio e la stabilizzazione del tasso di partecipazione (v. Figg. 3 e 4). Nonostante la modesta crescita dei salari, la visione condivisa nel Comitato è che l’obiettivo di massima occupazione sia stato raggiunto. Su questo punto non c’è incertezza.
Pur nel contesto macroeconomico positivo, il FOMC dovrebbe sottolineare l’aumento di incertezza di breve termine dovuto alle conseguenze degli uragani che hanno colpito gli Stati meridionali. In base all’esperienza del passato, gli effetti dei disastri naturali sono un rallentamento nel breve termine, seguito da un’accelerazione della crescita legata alla ricostruzione. Molte variabili reali e nominali potrebbero essere volatili nei prossimi mesi, rendendo difficile la lettura dei trend sottostanti, e potrebbero determinare un indebolimento della crescita del 3° trimestre e un successivo rafforzamento nel 4° trimestre, insieme a un’accelerazione transitoria dell’inflazione. La Fed però non avrà visibilità sulla probabile ripresa dell’autunno alla riunione di dicembre e sulla normalizzazione dei prezzi. Questo potrebbe rappresentare un fattore importante per lo scenario dei tassi nel breve termine, alla luce della dinamica finora debole dell’inflazione. Quando l’uragano Katrina colpì New Orleans nell’agosto 2005, la Fed era su un sentiero di rialzi dei tassi, con l’inflazione stabilmente al di sopra dell’obiettivo (v. fig. 5). Alla riunione del 20 settembre 2005, il comunicato riconosceva gli effetti dell’uragano sull’attività economica e sui prezzi, ma li valutava in prevalenza transitori e procedeva quindi con un rialzo del tasso dei Fed funds di 25pb, a 3,75%. Nel 2017, la situazione è diversa e l’arrivo degli uragani Harvey e Irma avviene in un contesto di inflazione in calo, nonostante il raggiungimento del pieno impiego.
L’inflazione è in calo da inizio anno (v. fig. 6). Il Comitato ha ripetuto che l’indebolimento è dovuto a fattori transitori (tariffe telefonia mobile, sanità), ma rimane aperto il dubbio che la mancata ripresa dell’inflazione, pur in un contesto di pieno impiego, possa essere dovuto all’instaurarsi di aspettative di bassa crescita dei prezzi dopo 5 anni di inflazione sotto il 2%. Alternativamente, come ha suggerito Dudley, potrebbero esserci cambiamenti strutturali alla formazione dei prezzi che rendono compatibile un ampio undershooting del tasso di disoccupazione con inflazione bassa. Entrambe le interpretazioni implicherebbero un tasso neutrale e un sentiero dei tassi di policy più bassi. La riaccelerazione del CPI ad agosto segnala una probabile interruzione del trend verso il basso, ma non modifica sostanzialmente il quadro.
- Politica monetaria: pausa sui tassi (prolungata?), riduzione “automatica” per il bilancio L’inizio della normalizzazione del bilancio è considerato ormai un dato di fatto, sia dalla Fed sia dal mercato. Prima dell’estate, il FOMC aveva già diffuso le linee guida del programma di riduzione degli acquisti e su questo fronte non dovrebbero esserci sorprese. Mancano ancora due dettagli: la data di inizio del programma e il punto di arrivo del bilancio. Il primo dettaglio verrà chiarito a settembre, quando probabilmente si indicherà la partenza del programma per ottobre. Per quanto riguarda il livello ottimale del bilancio, riteniamo che il FOMC prenda ancora tempo prima di definire l’ammontare desiderato di titoli e riserve. La svolta sugli acquisti non dovrebbe avere ricadute rilevanti sui mercati, dato che i limiti ai reinvestimenti aumenteranno in modo graduale e prevedibile, e sono già stati comunicati con largo anticipo senza causare volatilità.
La Fed intende gestire la politica monetaria “attiva” attraverso i tassi e su questo fronte il nodo fondamentale resta l’inflazione. Il persistente undershooting dell’obiettivo del 2% mette in dubbio la relazione fra inflazione e pieno impiego e rende più incerto il sentiero dei tassi. Mentre alcuni nel FOMC ritengono che sia opportuno rimuovere lo stimolo monetario anche in presenza di un’inflazione in calo, alla luce dei “ritardi lunghi e variabili” con cui agisce la politica monetaria, altri sottolineano che la curva di Phillips oggi, se esiste ancora, è quasi piatta e per ottenere un aumento dell’inflazione occorre un undershooting molto più ampio del tasso di disoccupazione rispetto al passato, anche per via di aspettative basse di inflazione.
La Fed ha segnalato di non poter seguire regole “à la Taylor” nella guida dei tassi, per via della variabilità nel tempo del tasso neutrale. Tuttavia, volendo avere dei riferimenti che colleghino tassi, inflazione e misure di pieno impiego, l’Atlanta Fed fornisce una “ heatmap ” che indica il livello del tasso di policy dettato da una regola di Taylor con stime di r* (tasso neutrale reale) derivanti da diversi modelli e di “ resource gap ” calcolate con varie misure coerenti con le stime di pieno impiego del CBO. La Tab.1 qui sotto riporta il tasso dei Fed funds prescritto dalla regola con i diversi parametri stimati nel 3° trimestre 2017. Le prime due righe, riferibili al medio-lungo termine, sono indicative di tassi attuali ben al di sotto di quello neutrale (celle verdi). Le tre righe più in basso si applicherebbero al breve termine e danno un messaggio molto diverso. Per i due modelli Laubach-Williams (LW), il tasso dei Fed funds attuale sarebbe già in territorio più o meno restrittivo con tutte le misure di “ resource gap ” (celle rosa). Per il modello Holston-LaubachWilliams (HLW), i tassi attuali sono o appena espansivi o neutrali. In assenza di una ripresa dell’inflazione, la Fed potrebbe rischiare di trovarsi con tassi al di sopra della neutralità, condizione in contrasto con i propri programmi.
A fronte del consenso relativamente diffuso sull’opportunità di attuare rialzi graduali in futuro, è emersa dai discorsi maggiore cautela per quanto riguarda il breve termine, in particolare dicembre 2017. Il freno principale a un rialzo entro fine anno è il trend debole dei prezzi, ma si sono aggiunti altri due fattori nelle ultime settimane. Il primo è l’influenza degli uragani sui dati dei prossimi mesi, e la conseguente incertezza per le previsioni. Il secondo è il rischio politico. L’accordo siglato in Congresso la settimana scorsa sospende il limite del debito ed estende la legge di spesa solo fino al 15 dicembre e sposta su quella data, cioè intorno alla riunione del FOMC, i rischi di chiusura del Governo prima concentrati su ottobre.
In questo quadro, dove andranno i punti nel grafico delle proiezioni? L’incertezza sull’esito della riunione di settembre è concentrata sulla mediana delle proiezioni dei tassi a fine 2017. I recenti interventi di diversi partecipanti alle riunioni hanno segnalato disagio di fronte alla persistente debolezza dell’inflazione e necessità di grande cautela nelle decisioni dei prossimi rialzi. A giugno il grafico a punti mostrava un gruppo consistente di opinioni favorevoli a un rialzo d dicembre (v. fig. 7). Facendo la conta dei punti probabili a settembre in base ai discorsi recenti, si avrebbero probabilmente 7 indicazioni per tassi fermi (Brainard, Evans, Harker, Kaplan, Kashkari, Bostic, Bullard). A favore di un rialzo ci sarebbero i punti di 4 presidenti (George, Mester, Williams, Rosenberg) e forse quello di Dudley. Per il presidente ad interim della Richmond Fed, Mullinix, non ci sono indicazioni. In sostanza l’ago della bilancia sta nel centro, e cioè nelle opinioni della maggioranza dei membri del Board, Yellen, Fischer (che partecipa alla sua ultima riunione, essendo dimissionario con effetto a metà ottobre) e Powell. Nessuno dei tre ha espresso opinioni recentemente. Sembra probabile che i loro voti siano allineati e quindi siano davvero determinanti. La nostra valutazione è che lo spostamento della mediana di dicembre 2017 a tassi invariati abbia una probabilità marginalmente superiore al 50%: dicembre è vicino, l’incertezza è cresciuta ancora e prevedere una mossa così incerta fra tre mesi può rappresentare perdita di credibilità non necessaria, alla luce dell’assoluta mancanza di urgenza di un rialzo in fase di inflazione core
intorno all’1,5% e dell’avvio di un processo di rimozione di stimolo attraverso il bilancio.
E’ possibile che il sentiero successivo, esteso ora fino al 2020, sia anche più disperso di prima e includa un’ulteriore revisione verso il basso del punto di arrivo dei tassi. Cautela e prudenza saranno il leitmotiv della riunione, e dovrebbero suggellare i livelli bassi dei rendimenti e delle aspettative di mercato. Dopo il CPI di agosto, i prezzi dei future scontano con una probabilità di 45,4% un rialzo a dicembre e di del 47,5% di un rialzo a marzo 2018 (stime Bloomberg). Il recente aggiustamento verso l’alto del mercato è ragionevole a nostro avviso, considerando che la normalizzazione dei dati dopo gli uragani, l’effetto del deprezzamento del dollaro, la probabile spinta della riforma tributaria dovrebbero contribuire a una riaccelerazione dei trend di crescita e inflazione core . E’ vero però che, in questa “nuova normalità” di crescita e inflazione basse, la Fed ha cambiato marcia: non è più pre-emptive , ma aspetta di vedere l’inflazione prima di alzare i tassi, generando maggiore incertezza nelle previsioni.
- Conclusioni: avanti piano, con giudizio
La riunione del FOMC di settembre dovrebbe concludersi con tassi fermi e l’annuncio dell’inizio del programma di riduzione degli acquisti a partire da ottobre, senza aggiungere dettagli sul punto di arrivo per il bilancio. Il messaggio generale dovrebbe restare invariato, con indicazioni di un sentiero di tassi in graduale rialzo, ma il tono della comunicazione (comunicato, conferenza stampa, proiezioni) dovrebbe essere dovish e allungare ancora i tempi del raggiungimento del tasso neutrale con l’estensione dello scenario al 2020. In particolare, la mediana della proiezione dei tassi per dicembre 2017 potrebbe segnalare tassi fermi, con riferimento esplicito alla persistente debolezza dell’inflazione e all’incertezza sui dati dei prossimi mesi per via degli uragani. Il rischio politico legato al limite del debito e alla legge di spesa, di nuovo in aumento per dicembre, non verrà citato, ma rappresenta un fattore extra di cautela. In conclusione, il nocciolo della politica monetaria sta ora nell’inflazione e nella sua (incerta) relazione con il pieno impiego.
Comunicazioni importanti
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