FOMC: Rimandati a settembre

Il FOMC apre una fase di “vigile attesa”, per  raccogliere informazioni  sulla ripresa dopo il rallentamento di inizio anno. Dalle proiezioni dovrebbe emergere ancora una preferenza per una svolta in tempi relativamente ravvicinati…

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seguita da un sentiero di rialzi graduali. Probabili revisioni verso il basso della crescita 2015, e di quella di lungo termine; per i tassi, il FOMC potrebbe abbassare il punto di arrivo dei tassi. Il messaggio potrebbe essere letto in modo “dovish” dal mercato, anche se dovrebbe apparire chiaro che la svolta ormai non è lontana.

“Il Comitato si aspetta che sarà appropriato alzare l’intervallo obiettivo per il tasso dei fed funds quando avrà visto ulteriore miglioramento nel  mercato del lavoro e sarà ragionevolmente fiducioso che l’inflazione tornerà al suo obiettivo del 2% nel medio termine” (Comunicato stampa, riunione 29 aprile 2015).

La  riunione del FOMC del 16-17 giugno è un appuntamento importante, anche se probabilmente i tassi resteranno invariati,  perché comunque ci saranno nuove informazioni riguardo a tre domande centrali: 1) siamo davvero alla vigilia della svolta? 2) quanto sarà ripido il sentiero dei tassi? 3) quale sarà il punto di arrivo?
In mancanza di  forward guidance, le previsioni per la politica monetaria dipendono dall’evoluzione dei dati e dalla valutazione che ne dà il FOMC. La contrazione del 1° trimestre sembra archiviata, tuttavia le indicazioni per il 2° trimestre non sono state omogeneamente forti, anche se con gli ultimi dati di occupazione e vendite la fiducia nella ripresa dovrebbe aumentare. Diversi partecipanti al FOMC (fra cui alcuni membri del Board) hanno indicato che sarà necessario accertarsi che il rallentamento di inizio anno non si sia radicato più profondamente.

Per questo, a giugno il Comitato probabilmente manterrà i tassi fermi, ma darà anche delle linee guida per l’evoluzione successiva del processo di normalizzazione della politica monetaria. La comunicazione delle opinioni del FOMC avverrà attraverso 1) la valutazione congiunturale; 2) le proiezioni di crescita, disoccupazione e inflazione sull’orizzonte previsivo 2015-17; 3) la distribuzione delle opinioni sui tempi del primo rialzo e sul sentiero dei tassi successivo. Riguardo alla domanda sui  tempi della svolta, il FOMC sta preparando i mercati a una svolta ormai da mesi e la stragrande maggioranza dei partecipanti ritiene probabile un rialzo entro il 2015. Una distribuzione invariata a giugno segnalerà che il primo rialzo ormai non è lontano. Se i dati si evolveranno in linea con le previsioni macro della Fed, il primo rialzo dovrebbe avvenire entro l’estate, probabilmente  a settembre. A giugno però il FOMC potrebbe aggiungere un riferimento esplicito alle condizioni globali. Fischer recentemente ha detto che la Fed guarderà le condizioni dell’economia mondiale e aggiusterà le proprie mosse anche in risposta alla situazione internazionale (per via di possibili ricadute sull’economia USA). In caso di crisi, per esempio in Grecia, il FOMC potrebbe rimandare la svolta e/o rallentare il sentiero dei rialzi. Al momento, i maggiori rischi a livello globale derivano da turbolenza in Europa legata alla Grecia.

Per quanto riguarda il sentiero dei tassi dopo la svolta, il FOMC continua a segnalare che prima si comincia, più lentamente si alzeranno i tassi. Diversi partecipanti hanno affermato che il punto di arrivo è un livello di equilibrio da raggiungere nell’arco di diversi anni, con sentieri diversi a seconda di quando avviene la svolta. La maggior parte del FOMC preferisce un sentiero di rialzi graduali, che inizi non appena c’è la convinzione che il mercato del lavoro sia quasi normalizzato e che l’inflazione sia su un trend verso il 2%. Aspettare troppo farebbe correre il rischio di dover poi agire in modo rapido, con conseguente aumento della volatilità. Informazioni su questo punto verranno dalle curve dei tassi attesi, che resteranno piuttosto piatte e potrebbero essere riviste verso il basso rispetto a marzo.

Infine, nella riunione di giugno sarà importante vedere il punto di arrivo del sentiero dei tassi e la stima di crescita di lungo termine: entrambi potrebbero essere rivisti verso il basso, segnalando una riduzione della stima del tasso reale di equilibrio, da 1,75% verso 1,5%. Questa informazione è potenzialmente molto rilevante per il sentiero dei rendimenti di mercato. 

1. Valutazione congiunturale. 

La debolezza dei dati del 1° trimestre richiede un giudizio esplicito da parte del FOMC come pre-condizione per mantenere aperta la porta alla svolta dei tassi. La seconda stima del PIL riporta una contrazione di -0,7% t/t ann. nei primi 3 mesi dell’anno. La ripresa in corso ha ormai 6 anni, durante i quali ci sono stati tre trimestri di crescita negativa, mentre nelle tre riprese precedenti, tra il 1982 e il 2007, la crescita è stata ininterrottamente positiva. Il FOMC ha affermato che la debolezza di inizio anno è dovuta “in parte a fattori transitori”. Fra questi, ci sono il clima avverso, la disputa sul contratto dei portuali, il crollo degli investimenti nel comparto dello shale oil, l’ampio deprezzamento del dollaro fra metà 2014 e i primi mesi del 2015. 

Con la stima finale del PIL del 1° trimestre si avrà una revisione verso l’alto dovuta soprattutto a consumi più forti, dopo la pubblicazione dei dati sulla spesa per servizi sanitari. Ai freni “speciali” del 2015 si aggiunge il problema della destagionalizzazione, che per ora non è stato citato esplicitamente dal FOMC (a parte un commento di Bullard a fine maggio). Recenti lavori della Philadelphia Fed e della San Francisco Fed riportano una stagionalità residua da metà degli anni ’80 in poi, che farebbe rivedere verso l’alto la stima del PIL del 1° trimestre 2015 di 1 e 1,6pp, rispettivamente1. La questione è diventata “ufficiale” da quando il Bureau of Economic Analysis (BEA) ha riconosciuto che ci sono problemi di stagionalità residua nelle stime del PIL. Il BEA ha annunciato2 che dal prossimo 30 luglio, con la pubblicazione della seconda stima del PIL del 2° trimestre, la metodologia della correzione stagionale dei dati sarà rivista per diverse componenti della domanda relative agli anni  2012, 2013, 2014 e successivi. È probabile che, con le nuove stime, i dati del 1° trimestre siano rivisti verso l’alto. Un’altra indicazione che ridimensiona il peso dei dati negativi della crescita di inizio anno viene dalla stima del “GDPplus”3 della Philadelphia Fed che, combinando dati di domanda e reddito, sulla base di dati fino a fine aprile, stima la crescita del 1° trimestre a 1,7% t/t ann. Infine, la stima del reddito lordo è di +1,4% t/t ann., un segnale ben diverso dalla contrazione della domanda.

Ci sono quindi fattori oggettivi che portano a ridimensionare l’importanza della contrazione del 1° trimestre, che peraltro a fine luglio potrebbe trasformarsi in un semplice rallentamento con le nuove stime del BEA. Quello che conta per un’eventuale svolta dei tassi sono le indicazioni più recenti, relative ai dati del 2° trimestre e agli indicatori anticipatori per i trimestri successivi. Su questo fronte, nelle ultime settimane si è accumulata una serie di sorprese positive diffuse a diversi settori, che danno sostegno alla previsione di una riaccelerazione verso il 3% t/t ann. nella parte centrale dell’anno: ordini e consegne  di beni capitali, cantieri e vendite di case, vendite di auto, nuovi occupati e salari, saldo della bilancia commerciale. 

In termini di volatilità della crescita, si ripropone una situazione simile a quella di un anno fa, con la differenza che nel frattempo il tasso di disoccupazione è di 1pp più basso, e sono stati creati 2,9 mln di posti di lavoro (+2,2% a/a). Il FOMC potrebbe volere conferme ancora per un mese o due, ma la base di partenza in termini di congiuntura è più solida di quanto appaia dal numero disastroso del PIL del 1° trimestre. Alla riunione del 29 luglio, saranno disponibili i dati dell’employment report,  dei prezzi e delle indagini di giugno. A  settembre (17 settembre), le informazioni disponibili aggiungeranno due mesi di dati (luglio e agosto) per tutte le principali variabili macro. Pertanto le probabilità di un rialzo a luglio o a settembre dipendono dalla forza dei dati di giugno: se molto forti, il FOMC potrebbe muoversi a luglio; se tiepidi, sarebbe più probabile settembre. Al momento, anche alla luce delle tensioni sulla Grecia e della correzione dei mercati, ci sembra probabile un bias per una svolta a settembre.  

2. Revisione delle proiezioni.  

In assenza di  forward guidance, le proiezioni macroeconomiche sono fondamentali per prevedere il sentiero dei tassi. Il FOMC ha segnalato che se lo scenario si evolverà come atteso, con ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e riavvicinamento dell’inflazione al 2% nel medio termine, ci saranno le condizioni per un rialzo nel 2015.  
Le proiezioni a giugno dovrebbero registrare una revisione marcata verso il basso della crescita del PIL a fine 2015: A marzo, il FOMC prevedeva una crescita fra 2,3% e 2,7% a/a per fine 2015. Con la stima del PIL del 1° trimestre pubblicata il 29 maggio, la crescita a fine 2015 potrebbe essere portata a un intervallo fra 1,8% e 2,2%. I commenti sulla transitorietà del rallentamento di inizio anno (v. sezione precedente) rendono la revisione del PIL 2015 marginale per le decisioni sui tassi, sempre che la nuova proiezione sia compatibile con una dinamica vicina al 3% dal 2° trimestre in poi. La riduzione della stima per fine 2015 dovrebbe essere controbilanciata da un rialzo della stima per fine 2016 di almeno un paio di decimi. Lo scenario per gli anni successivi non dovrebbe essere modificato. Per quanto riguarda il  tasso di disoccupazione, a marzo la proiezione per fine 2015 era a un intervallo fra 5-5,2%, che è anche la stima di lungo termine (v. tabella). Il tasso di disoccupazione sarebbe a 5,1% a fine 2015, con l’attuale tasso di partecipazione e una crescita media mensile di occupati di 196 mila, al di sotto della media vista da inizio anno (217 mila). Ipotizzando invece una crescita media mensile di 217 mila occupati, il tasso di disoccupazione a fine 2015 sarebbe al 5%. E’ probabile che il FOMC non modifichi la proiezione per il tasso di disoccupazione di fine 2015. In ogni caso, la proiezione per il 2015-17 sarebbe coerente con “ulteriore miglioramento del mercato del lavoro”. 

Sull’inflazione, alla luce dei dati recenti, il FOMC potrebbe rivedere verso l’alto di un paio di decimi le proiezioni per fine 2015 per il deflatore core. Sul 2016, si potrebbe vedere un rialzo modesto del pavimento dell’intervallo per entrambi gli indici di prezzo. Recentemente si è riscontrata una dinamica più sostenuta delle variazioni mensili degli indici core; anche i segnali degli indici mediani e di media troncata sono in linea con un’inflazione che tende verso il 2%.

Negli ultimi anni c’è stato un trend intra-annuo di accelerazione dell’inflazione nella prima metà seguita da rallentamento nella seconda parte, potenzialmente collegato a residua stagionalità. Inoltre, il deflatore al momento è frenato dal peso della componente della spesa sanitaria legata a tariffe Medicaid e Medicare, artificialmente basse per via della riforma sanitaria; questo fattore emerge dall’allargamento del differenziale fra CPI e deflatore. Infine, l’inflazione si sta riprendendo mentre è ancora sotto gli effetti dell’apprezzamento del dollaro. Quindi, con una stabilizzazione del cambio e un graduale trend verso l’alto del prezzo del petrolio, l’inflazione dovrebbe essere guidata maggiormente dalla componente core e dalla chiusura dell’output gap. 

Pertanto, le  proiezioni macroeconomiche dovrebbero essere coerenti con le condizioni che il FOMC ritiene necessarie per iniziare la svolta: ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e fiducia che l’inflazione torni al 2% nel medio termine.

3. Ritmo previsto di rimozione dello stimolo: quando e quanto? 

Attraverso la valutazione congiunturale e le  proiezioni macroeconomiche, il FOMC dovrebbe quindi segnalare che nei prossimi mesi probabilmente ci saranno le condizioni per la svolta dei tassi. La distribuzione delle opinioni riguardo alla data del primo rialzo (2015 o 2016) dovrebbe mantenere un numero preponderante a favore di  un rialzo quest’anno (15 su 17). I discorsi recenti non hanno segnalato un aumento delle opinioni per un rialzo nel 2016. 

Come è stato segnalato da diversi membri del FOMC, la questione di tempi e velocità della svolta si riduce alla scelta fra due alternative: rialzo in tempi brevi, con sentiero graduale, versus rialzo ritardato con sentiero più ripido. Fischer ha sottolineato che, per le condizioni monetarie, la data del primo rialzo conta molto meno rispetto al successivo sentiero dei rialzi (graduale o ripido), anche perché nella fase iniziale  la politica monetaria resterà “estremamente accomodante”. La maggior parte del FOMC preferisce rialzi graduali: questo è un ulteriore motivo a favore di una svolta entro l’estate, se i dati di maggio e giugno saranno positivi. 

Il “grafico a punti” sarà il barometro del sentiero dei tassi. Yellen ha detto che la Fed si muoverà con cautela, definendo “cautela” come un sentiero dei tassi molto graduale che porti il tasso dei fed funds sul livello di lungo termine solo  dopo “diversi anni”. A marzo, la mediana dell’intervallo del tasso sui fed funds previsto a fine 2016 era 1,75%-2%, a fine 2017 era  3%-3,25%. La mediana del punto di arrivo nel lungo termine era a 3,75%. I verbali della riunione di aprile hanno riportato un ampio dibattito sul livello del tasso di interesse reale di lungo termine, ed evidenziato  che molti partecipanti hanno  stime del tasso di equilibrio reale molto vicine a zero. Questo è un altro argomento, oltre ai timori di volatilità sui mercati e alla crescita mediamente più bassa che nei cicli precedenti, che indurrà il FOMC a muoversi molto lentamente. Come notato da G. Ip sul WSJ del 28/5/2015, la crescita dalla fine della recessione è stata in media pari al 2,2% annuo, 1pp intero sotto la media vista fra il 1983 e il 2007, un periodo in cui ci sono stati solo 4 trimestri in contrazione. G. Ip nota che in quello stesso periodo, con una crescita media del 2% e le stesse variazioni trimestrali, le contrazioni sarebbero state 13. Se la “nuova normalità” è una crescita bassa, i rischi di “quasi-recessione” aumentano considerevolmente, come insegnano il Giappone e la Germania e probabilmente indurranno le autorità ad essere particolarmente caute. Alla luce di queste considerazioni, il grafico a punti a giugno potrebbe registrare spostamenti verso il basso su due fronti: si potrebbero spostare verso il basso sia il sentiero sia il punto di arrivo dei tassi.   

4. Conclusioni

La riunione del FOMC di giugno probabilmente si concluderà con  tassi fermi. Le  informazioni nuove dalle proiezioni macro e di tassi saranno miste: probabili revisioni verso il basso della crescita per il 2015 e verso l’alto per il 2016; probabili revisioni verso l’alto dell’inflazione per fine 2015; probabili revisioni verso il basso del sentiero dei tassi nel 2016-17, e possibile riduzione (o riferimento nella conferenza stampa a incertezza) riguardo al punto di arrivo dei tassi nel medio termine. Questo mix di revisioni è comunque coerente con la preparazione per una svolta entro pochi mesi. La conferenza stampa di Yellen dovrebbe sottolineare che, se l’evoluzione dello scenario proseguirà come atteso, ci dovrebbero essere le condizioni per iniziare i rialzi dei tassi, da attuare con cautela e gradualità in base all’andamento dei dati. La conferenza stampa dovrebbe ribadire che un rialzo è possibile a qualsiasi riunione, anche senza conferenza stampa, e sarà determinato dai dati macro. Il FOMC seguirà anche l’andamento dell’economia mondiale nel determinare la politica monetaria USA: le condizioni della crescita globale e gli effetti dei tassi USA sul resto del mondo saranno presi in considerazione dalla Fed nella fase di rialzo dei tassi. Secondo Fischer, “se la crescita estera sarà più debole del previsto, le conseguenze per l’economia USA potrebbero portare la Fed a rimuovere lo stimolo più lentamente”. In conclusione, alla riunione di giugno il messaggio della Fed andrà trovato nelle  molte informazioni nuove delle proiezioni: il diavolo è nei dettagli. I tassi potranno restare fermi a giugno, ma il conto alla rovescia per la svolta dovrebbe essere pronto.

1V.http://www.philadelphiafed.org/research-and-data/publications/research-Rap/2015/first_quarters_national_income_product_accounts.pdf; http://www.frbsf.org/economic-research/publ ications/economic-letter/2015/may/weak-first-quarter-gdp-residual-seasonality-adjustment/  
2 http://blog.bea.gov/2015/05/22/residual-seasonality-gdp/  
3 http://www.philadelphiafed.org/research-and-data/real-time-center/gdpplus/

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