Alla riunione di gennaio, il FOMC si manterrà nel limbo istituito con l’introduzione, a dicembre, del riferimento alla “pazienza” nell’iniziare la svolta sui tassi, che implicitamente segnala tassi fermi almeno fino a giugno…..
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– Il comunicato rileverà l’avvicinamento alla piena occupazione e l’allontanamento dal 2% di inflazione, sottolineando che quest’ultimo sviluppo è di natura transitoria. Il comunicato annuale sugli obiettivi di lungo termine, che verrà pubblicato il 18 febbraio insieme ai verbali, ribadirà che in caso di obiettivi non complementari, la politica monetaria viene determinata con un “approccio equilibrato”.
– Il messaggio del FOMC dovrebbe essere di continua dipendenza dai dati ma, da ora in poi, inizieranno a emergere le opinioni dei partecipanti riguardo al peso relativo dell’avvicinamento alla piena occupazione rispetto all’allontanamento dal 2% di inflazione.
Si apre una fase di volatilità, dato che i mercati scontano la svolta sui tassi non prima del tardo autunno, con un sentiero straordinariamente piatto.
La riunione del FOMC del 27-28 gennaio apre un anno difficile per la Fed. Nel 2015, con la politica monetaria vicina alla svolta e dipendente dall’evoluzione dello scenario macro, i messaggi dei dati saranno contrastanti. Dopo un periodo prolungato in cui la direzione della politica monetaria era inequivocabilmente appropriata per tutti i suoi obiettivi, si avvia ora una fase di conflitto per il raggiungimento del mandato di “massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse di lungo termine moderati”. Quest’anno, mentre il tasso di disoccupazione raggiungerà a breve il livello di equilibrio, l’inflazione sarà sempre più lontana dal 2% (e addirittura negativa, se pure temporaneamente). Questa congiunzione di eventi, frequente nel passato più lontano, rara in quello più vicino, aumenta l’incertezza per le decisioni di politica monetaria. Nel comunicato annuale sugli obiettivi di più lungo termine2 pubblicato a gennaio 2014, la Fed affermava che i suoi obiettivi sono in genere “complementari”. Tuttavia, “in circostanze in cui il Comitato giudica che gli obiettivi non siano complementari, segue un approccio bilanciato nel promuoverli, tenendo conto delle deviazioni e degli orizzonti temporali potenzialmente differenti in cui occupazione e inflazione sono previsti tornare a livelli giudicati coerenti con il proprio mandato”. Finora non è stato necessario chiarire come si attua un “approccio bilanciato”, ma nel 2015 il dibattito nel FOMC sarà focalizzato su questo punto.
A gennaio, il FOMC potrà permettersi di prendere tempo per raccogliere ulteriori informazioni. A dicembre era stata apportata una modifica alla guidance, con l’aggiunta di qualificazioni, per sottolineare che la svolta sui tassi sarà determinata dall’andamento dei dati. Il comunicato e la conferenza stampa avevano aggiunto che il FOMC “potrà essere paziente nell’iniziare a normalizzare la stance della politica monetaria”, segnalando che è improbabile un rialzo per “almeno un paio di riunioni”(cioè gennaio e marzo). Se, come atteso, il riferimento alla pazienza verrà mantenuto a gennaio, questo indicherà che è improbabile un rialzo prima di giugno e si sposterà su marzo l’onere di affinare le aspettative di mercato.
In caso di elevata probabilità di rialzo a giugno, a marzo il riferimento alla pazienza verrà sostituito con indicazioni relative al sentiero dei rialzi, come fu fatto nel 2004. Fra gennaio e marzo saranno disponibili due nuovi dati del mercato del lavoro (gennaio e febbraio) e uno di inflazione (gennaio). E’ probabile che a metà marzo l’economia USA abbia il tasso di disoccupazione ormai all’interno dell’intervallo della piena occupazione (5,2%-5,5%, stime FOMC), e l’inflazione vicina a zero (CPI, -0,04% a/a, PCE +0,4% a/a).
La riunione di gennaio darà informazioni attraverso due comunicati. Il comunicato “regolare”, pubblicato il 28 gennaio, prenderà atto del conflitto fra obiettivi, rilevando l’ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e la riduzione (temporanea) dell’inflazione. Nel comunicato sulla strategia di politica monetaria, in pubblicazione il 18 febbraio insieme ai verbali, ci potrebbe essere qualche indicazione in più sull’approccio “bilanciato” in caso di conflitto fra gli obiettivi. In particolare, il fatto che il raggiungimento dell’obiettivo sull’occupazione sia saldo e basato su fondamentali duraturi mentre il calo dell’inflazione sia in gran parte un fenomeno temporaneo dovrebbe fare pendere l’ago della bilancia a favore di un inizio della normalizzazione della politica monetaria verso metà anno.
1. Mercato del lavoro – Il FOMC dovrebbe rilevare ancora una volta che le risorse inutilizzate sul mercato del lavoro continuano a ridursi e che il miglioramento continua a essere più rapido del previsto: in effetti, ormai da tempo, ogni tre mesi, le proiezioni del tasso di disoccupazione vengono riviste ampiamente verso il basso. Tutte le misure della distanza fra le condizioni correnti del mercato del lavoro e quelle di “equilibrio” continuano a muoversi omogeneamente verso i livelli di più lungo termine (v. figg. 1-6). La crescita mensile degli occupati negli ultimi tre mesi è stata in media pari a 280 mila (v. fig. 1); con questa dinamica occupazionale e un tasso di partecipazione stabile al 62,7%, a giugno 2015 il tasso di disoccupazione sarebbe al 4,9%.
Anche ipotizzando una crescita più moderata (fra 200 e 250 mila nuovi posti al mese) e possibili aumenti della partecipazione, il tasso di disoccupazione raggiungerebbe l’intervallo di equilibrio stimato dalla Fed (5,2%-5,5%) comunque intorno a metà 2015 (v. tab. 1). Sul mercato del lavoro, l’unico elemento non in sintonia con i progressi delle variabili di “quantità” sono i salari: per ora la dinamica salariale rimane debole e non sembra reagire alla riduzione di risorse inutilizzate. Secondo Yellen, la lentezza dell’adeguamento dei salari all’aumento della domanda di lavoro potrebbe essere dovuta al mancato calo dei salari stessi durante la recessione. Se l’interpretazione della “pent-up wage deflation” fosse corretta, si potrebbe vedere nei prossimi trimestri un rialzo rapido dei salari, una volta raggiunti i livelli
salariali coerenti con le condizioni di domanda e offerta 3
– L’indagine delle piccole imprese della National Federation of Independent Business segnala aumenti correnti e attesi dei salari più solidi di quanto visto con l’employment report; anche l’Employment Cost Index dà qualche indicazione di accelerazione delle retribuzioni non coerente con la dinamica dei salari orari (v. figg. 7-8). Nonostante la debolezza dei dati sui salari, sulla base dell’obiettivo della piena occupazione il FOMC si trova chiaramente nelle condizioni di poter iniziare la svolta della politica monetaria.
2. Inflazione – Mentre la piena occupazione si avvicina rapidamente, la distanza dell’inflazione dall’obiettivo del 2% si sta riallargando velocemente. Il calo recente e atteso dell’inflazione headline è dovuto alla contrazione del prezzo del petrolio, e in misura minore all’apprezzamento del cambio. In particolare, il prezzo della benzina è calato del 43,3% fra fine giugno e inizio gennaio. Il Department of Energy prevede un’ulteriore modesta correzione del prezzo della benzina fino a fine gennaio, con un minimo a 2,13 USD/g a febbraio (oggi è a 2,3 USD/g), seguito da una stabilizzazione a marzo e da un rialzo graduale nei mesi successivi. Sulla base delle previsioni, l’inflazione dovrebbe essere in territorio negativo fra il 1° e il 2° trimestre. Le previsioni per gli indici core sono invece di relativa stabilità, su livelli vicini a quelli attuali. Le aspettative di inflazione a medio termine dei consumatori sono stabili, così come sono poco variate l’inflazione mediana e la media troncata (v. figg. 9-12).
I verbali della riunione di dicembre mostrano che Il Comitato giudica il calo dell’inflazione un fenomeno transitorio e si prepara a un periodo di inflazione temporaneamente in territorio negativo. Tuttavia, il FOMC indica che in questa fase di volatilità dell’inflazione headline, il giudizio sull’andamento dei prezzi sarebbe basato sull’inflazione core: la svolta sui tassi potrebbe essere decisa con livelli di inflazione core vicini a quelli attuali, purché in presenza di aspettative
di un successivo ritorno dell’inflazione verso il 2%. E’ possibile che alla riunione di gennaio il FOMC elabori maggiormente questo punto, o nel comunicato stampa o in quello relativo agli obiettivi di lungo termine e alla strategia di politica monetaria. Il fatto che gran parte dei partecipanti alle riunioni continui ad affermare esplicitamente che è “ragionevole” prevedere la svolta intorno a metà 2015 (in particolare Williams e Dudley, tipicamente su posizioni piuttosto dovish) segnala che c’è un diffuso consenso sul fatto che la normalizzazione della politica monetaria possa iniziare con l’inflazione headline vicino a zero.
3. Tassi di interesse a lungo termine – Al conflitto fra stabilità dei prezzi e piena occupazione, si aggiunge la difficoltà di leggere le informazioni derivanti dai rendimenti a lungo termine. Fra i mandati della Fed, c’è il mantenimento di “tassi di interesse di lungo termine moderati”. Da metà 2014, i rendimenti hanno continuato a scendere, con il calo del prezzo del petrolio e l’apprezzamento del dollaro: il rendimento a 10 anni è stabilmente sotto il 2% da inizio gennaio. I mercati leggono il calo dei rendimenti come un segnale dell’instaurarsi di aspettative di inflazione strutturalmente al di sotto del 2%: l’inflazione di break-even implicita nei TIPS a 5 anni è a 1,2%, quella a 10 anni a 1,6%; l’inflazione implicita nei tassi swap 5 anni forward è a 1,78% (sui minimi da inizio 1999). Diversi esponenti del FOMC tuttavia danno un’altra lettura: il calo dei rendimenti è un fenomeno finanziario, collegato ad afflussi di capitale spinti da fattori esogeni (condizioni economiche internazionali, aspettative di interventi di altre banche centrali) e da aumento dell’avversione al rischio. Dudley (NY Fed) ha sottolineato che le decisioni sui tassi di policy saranno influenzati dall’andamento dei mercati finanziari, che sono il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. In particolare, “una scarsa reattività dei rendimenti implica aggiustamenti dei tassi di interesse più grandi e vice versa”. (Dudley, dicembre 2014). Per questo, i rendimenti nominali e l’inflazione di break-even non potranno essere guardati in isolamento rispetto alle aspettative delle indagini e, a nostro avviso, potrebbero avere implicazioni opposte a quelle implicite nella visione del mercato.
4. Composizione del FOMC – Per quanto riguarda gli equilibri all’interno del Comitato, a gennaio 2015 la rotazione dei membri votanti del FOMC sposterà l’equilibrio del voto più verso il centro (v. tab. 2), con l’uscita di due super-falchi (Plosser e Fisher), un falco (Mester) e una super-colomba (Kocherlakota), a fronte dell’entrata di due colombe (Lockhart e Williams), una super-colomba (Evans) e un super-falco (Lacker). Tuttavia, è assodato che la Fed di Yellen procede anche con dissensi ripetuti e multipli; non riteniamo che il cambiamento della composizione del FOMC abbia influenza sulla determinazione dei tempi della svolta dei tassi.
Conclusioni
Nel comunicato stampa della riunione del FOMC di gennaio, si dovrebbe rilevare l’ulteriore avvicinamento all’obiettivo di massima occupazione, grazie alla continua riduzione delle risorse inutilizzate sul mercato del lavoro. Sul fronte dei prezzi, si registrerà l’ampio calo, corrente e atteso, dell’inflazione headline dovuto in gran parte al petrolio, ma si dovrebbe anche riconoscere la stabilità delle aspettative di inflazione e la natura transitoria della deviazione dell’inflazione dall’obiettivo del 2%. Nel comunicato relativo agli obiettivi di lungo termine, che verrà pubblicato il 18 febbraio, si dovrebbe ribadire che in caso di obiettivi non complementari verrà adottato un “approccio bilanciato”. La definizione di questo “approccio bilanciato” sarà al centro del dibattito delle prossime riunioni. La riunione rilevante per i segnali di policy è quella di metà marzo, quando potrebbe essere rimosso il riferimento alla “pazienza” in caso di elevata probabilità di svolta dei tassi a giugno. Ma già nel periodo fra le due riunioni di gennaio e marzo emergeranno indicazioni sul dibattito relativo a come agire a fronte di obiettivi “non complementari”, attraverso discorsi e verbali. Per ora il consenso all’interno del FOMC sembra essere ancora concentrato su una probabile svolta a metà anno, con uno scenario più aggressivo rispetto a quello del mercato che vede tassi fermi fino all’autunno.
2 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf G
3 Nel suo discorso a Jackson Hole ad agosto 2014, Yellen ha fatto riferimento a una possibile “pent-up wage deflation”.
Comunicazioni importanti
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