GAM : “La saggezza deriva dall’avere, per ogni cosa, una domanda”.
A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM
Per Milan Kundera, autore della frase, lo scrittore è un esploratore delle profondità dell’esistenza umana attraverso la capacità di dubitare di ogni cosa. Qualche anno prima, il suo celebre connazionale Kafka trasformava le ambiguità in angoscia, nei capolavori “Il Processo” e “Il Castello” i dubbi scolorano nella paralizzante impossibilità dei protagonisti di capire cosa stia succedendo.
Il dubbio è uno dei grandi temi della letteratura, Amleto, Raskolnikov e tanti altri personaggi oscillano continuamente tra colpa e redenzione, tra la giustificazione e il confronto con la propria coscienza.
Ci voleva Cartesio per attribuire al dubbio dignità epistemologica. Per il filosofo francese il dubbio non è debolezza ma metodo: si dubita per trovare qualcosa che possa resistere al dubbio.
Usando il dubbio come motore della conoscenza, Cartesio pone le basi della moderna ricerca scientifica che, da quel momento, procede attraverso ipotesi continuamente sottoposte alla possibilità dell’errore, il principio di falsificabilità di Karl Popper stabilirà che la scienza progredisce accettando la possibilità di essere smentita.
Qualche secolo dopo, Alan Turing dimostra l’esistenza di problemi che nessun algoritmo generale può risolvere, accerta che non esiste una procedura in grado di stabilire per ogni possibile programma se quel programma finirà oppure continuerà a funzionare indefinitamente. Turing, e Godel prima di lui, dimostrano che il dubbio altro non è che la consapevolezza che esistono limiti strutturali alla nostra capacità di conoscere.
Nel tempo delle certezze fragili, delle semplificazioni e delle percezioni di infallibilità, il dubbio diventa così una forma di disciplina intellettuale, il miglior antidoto contro le false sicurezze.
“Potrei sbagliarmi”, il progresso della conoscenza nasce proprio dalla capacità di ammettere un errore e, qui, il percorso filosofico del dubbio lambisce i mercati finanziari. “Potrei sbagliarmi” dovrebbe essere il mantra del risparmiatore e, in questo periodo, la pretesa delle previsioni si misura con la ciclopica scommessa degli investimenti nell’intelligenza artificiale.
Ed è quasi paradossale che le riflessioni sui limiti della conoscenza formulate da Alan Turing, pioniere dell’intelligenza artificiale, siano oggi un antidoto all’euforia che circonda questa rivoluzione. Perché la rivoluzione è reale ma, ecco il dubbio, forse si stanno pagando prezzi più spudorati che disinvolti, forse le aspettative finanziarie stanno anticipando di molto i profitti che questi prezzi giustificano.
Nel tempo delle certezze fragili, la domanda corretta, più difficile, è quali condizioni dovranno verificarsi perché gli enormi investimenti che stiamo facendo oggi producano domani rendimenti sufficienti a giustificarli.
Gli investimenti in capex sono stimati nell’ordine di 850 miliardi di dollari quest’anno, un trilione nel 2027, nella storia economica non si è mai verificata una mobilitazione di capitali di questa portata.
L’entusiasmo è comprensibile: tutte le rivoluzioni tecnologiche trasformative hanno portato con sé la promessa di un avanzamento nell’innovazione e nella produttività. Tuttavia, la storia dell’innovazione insegna anche che tra promesse e risultati esistono intervalli di tempo che i mercati tendono a sottostimare.
Le ferrovie nell’Ottocento, l’elettricità all’inizio del Novecento, internet alla fine del secolo scorso. Ogni trasformazione ha prodotto crescita e progresso, ma quasi sempre anche eccessi di investimento e aspettative sproporzionate. All’investitore accorto non serve prevedere come evolveranno gli investimenti nell’intelligenza artificiale, se alimenteranno la bolla fino a farla deflagrare, o se la rivoluzione dell’AI funzionerà e gli investimenti si saranno trasformati in profitti. Perché avrà evitato di concentrare l’esposizione su questa classe di attivo.
A proposito di concentrazione, oltre un terzo dell’indice S&P 500 è rappresentato da una manciata di grandi società protagoniste del ciclo di investimenti nell’AI. I prezzi pattinano su ghiaccio sottile e se la crescita dei ricavi dovesse rallentare anche di poco rispetto alle aspettative, lo scossone potrebbe essere brusco e non limitato ai soli mercati azionari.
La concentrazione si estende anche al credito, alle infrastrutture, al settore immobiliare, l’investitore si trova così alle prese con il rischio della diversificazione apparente: sembrava fosse amore ed era, invece, la stessa scommessa espressa in modi diversi.
JPMorgan stima in circa duemila miliardi di dollari i finanziamenti forniti all’AI dal solo mercato investment grade: su questo presupposto, nel giro di pochi anni “gli hyperscaler potrebbero rappresentare quasi un quarto del mercato del credito americano che oggi è attorno al cinque per cento” (FT). Anche le emissioni high yield sono passate da una quota pressoché nulla a un valore stimato di quaranta miliardi di dollari in circolazione in poco più di un anno, circa il 3% dell’indice high yield americano.
La domanda di carta è stata così forte che gli spread sono rimasti sostanzialmente stabili: il fascino delle mirabili sorti e progressive dell’AI contagia anche il credito ma il premio per il rischio pagato agli investitori è inferiore a quello che gli indicatori di rischio suggerirebbero. Le obbligazioni globali high yield, per circa due terzi in emittenti statunitensi, presentano uno spread di appena 270 punti base rispetto ai titoli governativi. Ralph Gasser di GAM Investments scrive che “se si considerano i tassi di default sottostanti calcolati su base mobile a dodici mesi, la fase del ciclo economico e gli indicatori di rischio tecnico di mercato, come la volatilità implicita dell’indice S&P 500, gli spread dovrebbero essere più vicini a 450 punti base, sulla base delle relazioni storiche osservate nel passato”.
I mercati entrano in una nuova fase: gli investimenti e le promesse di ricavi non basteranno, con il denaro più caro conteranno di più la diversificazione, la selezione delle aziende e delle emissioni, la qualità dei bilanci. Nessuno può sapere se e quando ci sarà un crollo dell’AI, magari siamo all’inizio di una trasformazione che, fra qualche anno, farà apparire ragionevoli queste valutazioni.
Ma non lo sappiamo. Sappiamo però che potremmo sbagliarci, sappiamo che quando la piscina si svuota, come ammonisce il buon Buffett, si vede chi nuota senza costume: quando cala l’entusiasmo, tornano ad avere rilevanza i fondamentali ovvero la qualità delle aziende, la robustezza dei bilanci, la disciplina finanziaria.
Un buon portafoglio d’investimento, su queste colonne lo ripetiamo talmente spesso da rischiare la pedanteria, non si costruisce sul presupposto di anticipare le inversioni dei mercati o di individuare in anticipo i temi vincenti. La sua forza sta nella capacità di resistere agli errori di previsione. Il portafoglio “anti-vulnerabile”, per dirla con l’amico Paolo Legrenzi, non scommette sull’abilità di indovinare il futuro, evita che previsioni sbagliate si trasformino in errori irreversibili.
I prezzi dell’energia e le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte delle maggiori banche centrali suggeriscono di limitare l’esposizione alla parte lunga delle strutture dei rendimenti, per quanto questi livelli possano essere attraenti, e favorire scadenze brevi sulle quali l’aumento dei tassi avrebbe un impatto limitato.
Le scadenze lunghe dei titoli governativi hanno anche perso, in buona misura, il loro ruolo tradizionale di strumento decorrelato alle azioni. La tradizionale relazione inversa è diventata meno affidabile, l’efficacia delle obbligazioni a lunga durata è diminuita e anche le obbligazioni corporate non aiutano: in passato, una parte significativa del rendimento proveniva dagli spread di credito, cioè dal premio riconosciuto agli investitori per assumersi il rischio dell’emittente. Oggi, invece, la maggior parte del rendimento dipende dall’andamento dei tassi governativi.
La protezione del portafoglio va costruita su più livelli diversificando le fonti di rischio. Nell’ultimo numero dell’Alpha e il Beta abbiamo commentato il caso dei mercati emergenti (“Ok, il prezzo è giusto” 21 settembre 2026), altre forme di diversificazione sono offerte dalle obbligazioni catastrofali e dalle cartolarizzazioni ipotecarie statunitensi (MBS). Le prime generano rendimenti legati a eventi naturali e non all’andamento dell’economia o dei mercati finanziari; le seconde consentono di accedere a un premio per il rischio collegato al mercato immobiliare residenziale americano. Classi di attivo che aggiungono al portafoglio fonti di rendimento poco correlate alle tradizionali azioni e obbligazioni, rafforzandone la resilienza nei diversi scenari.
Nel mondo delle certezze, la vera forza dell’investitore resta la sua capacità di dire “potrei sbagliarmi”, il dubbio che rifugge le certezze granitiche aiuta a evitare errori costosi.
Fonte: InvestmentWorld.it
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