Nel terzo trimestre dello scorso anno, a fronte di una diminuzione degli utili per molti istituti di credito europei è passato inosservato sui giornali….
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Commento a cura di Gregoire Mivelaz e Anthony Smohua, Manager delle strategie GAM Star Credit Opportunities
il fatto che molte di queste stesse banche hanno visto un ulteriore rafforzamento dei requisiti di Core Equity Tier 1 nel corso dell’anno così come durante il trimestre stesso, che è stato debole. La maggioranza della banche ha adesso quasi raggiunto i livelli di Core Equity Tier 1 richiesti da Basilea 3 per il 2018 e, in qualche caso, anche per il 2019. Con l’attenzione rivolta agli accordi di Basilea 4, il processo di rafforzamento sarà di nuovo sotto i riflettori nel 2017.
Un altro evento significativo, che dal 2016 sembra poter avere un ruolo anche nel 2017, è rappresentato dai chiarimenti della regolamentazione della BCE in tema di CoCos (contingent convertibles), con la rimozione di alcuni dubbi riguardo a questi strumenti. Prima di tale regolamentazione, l’incertezza in merito a quando cedole discrezionali e non cumulative potessero essere cancellate ha generato maggiore volatilità nel primo trimestre dell’anno, con un effetto diametralmente opposto a quanto sperato dai regolatori con l’introduzione dei bond AT1 CoCos. Coloro che detengono AT1, nella loro posizione di azionisti senior, avevano bisogno di un grado di protezione migliore. Ad esempio, il Pillar 2 è stato suddiviso in due parti con una significativa riduzione del rischio di mancato ottenimento delle cedole sull’AT1. Inoltre, la Commissione Europea ha reso le cedole AT1 senior rispetto ai dividendi e al pagamento dei bonus, nel caso di violazione della restrizione dei livelli di distribuzione. Ad esempio è strutturalmente diminuito il rischio di mancato pagamento di una cedola AT1, cosa che non è stata ancora catturata dai loro spread.
Riteniamo ancora convincenti per il 2017 il debito junior ed ibrido, soprattutto per quanto riguarda le emissioni che vengono dal mondo finanziario, quindi non solo dalle banche, ma anche dalle società di gestione del risparmio, dalle banche d’investimento e dalle assicurazioni. Gli investitori continuano a tenere le distanze da questi asset per via del loro persistente timore e del flusso di notizie relative alle banche in sofferenza, così come nel caso del Monte dei Paschi di Siena (che finirà col risolversi). Fino a quando si rimane concentrati sulle istituzioni più solide, saranno queste ultime insieme una crescente emissione di debito societario ibrido al di fuori del segmento finanziario a fornire opportunità di investimento nel corso dell’anno, soprattutto perché ci aspettiamo che le economie globali dei Paesi sviluppati continueranno a rimanere in salute. La crescita economica sta riprendendo vigore in Europa e questo porta a bilanci più solidi.
Relativamente alla tematica legata ai tassi d’interesse, la nostra strategia di investimento non fa affidamento alla nostra abilità di prevedere in maniera precisa le oscillazioni sulle fluttuazioni dei tassi, mentre al contrario cerchiamo di comprendere quale possa essere il trend generale che noi ci attendiamo essere di graduale aumento nel corso dell’anno venturo, con le prossime mosse della FED che dovrebbero prendere forma lentamente. Con un rendimento del 6% nel nostro portafoglio, siamo convinti che questo “cuscinetto” di rendimento possa sostenere anche un restringimento più aggressivo, mentre per le obbligazioni a tasso variabile ogni aumento dei tassi rappresenterà una fonte di beneficio, ponendosi come strumento di hedging. In ogni caso, il nostro mix di portafoglio riposto in parti uguali tra strumenti a tasso fisso e strumenti a tasso variabile dovrebbe permetterci di sostenere anche un sostanzioso aumento dei rendimenti del decennale statunitense fino al 3% (al momento è al 2,5%).
Al riparo da uno scenario di un aggressivo aumento dei tassi, ci aspettiamo che i mercati si calmino un po’ dopo la generale euforia scaturita dall’elezione di Trump e che subentri un po’ di realismo, anche perché ci vorrà del tempo prima che il presidente eletto possa cominciare a mantenere fede alle sue promesse, come quella sull’aumento della spesa per le infrastrutture.
Nel complesso, così come i cassettisti accogliamo con favore tassi di interesse più alti, poiché questi implicano cedole più alte e dunque una miglior generazione di reddito. Perciò, la sfida riguarda il come gestire con successo il periodo di transizione, proteggendo i prezzi medi delle nostre posizioni fino al raggiungimento di questo livello di tassi più alti.
In conclusione, nel 2017 restiamo in attesa di un flusso cedolare più alto e di un rafforzamento di alcune economie, che rappresenterebbe un fattore di sostegno per il mercato del credito. Ci attendiamo anche un aumento delle emissioni, visto che obbligazioni sia junior sia ibride continuano a guadagnare consenso come asset class a sé stante e un utile mezzo di diversificazione per le allocazioni obbligazionarie, a fianco di altri segmenti del reddito fisso.
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