GAM: Un anno cominciato pessimamente, e non solo nei mercati finanziari che chiudono un brutto trimestre. Fa paura l’inversione della curva dei tassi negli Stati Uniti ma ancora di più la possibilità di un errore di policy da parte dei banchieri centrali. L’Alpha e il Beta di oggi ricorda anche l’anniversario dei settant’anni della Moderna Teoria del Portafoglio
A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR
“Aprile è il più crudele dei mesi” scrive Eliot nel poemetto “La terra desolata”. Quest’anno però anche i primi tre mesi non hanno scherzato, il primo trimestre termina pessimamente, non solo per i mercati finanziari.
Cominciato con la paura per la contagiosità della variante Omicron, il trimestre è proseguito con l’allarme per livelli di inflazione mai visti negli ultimi quarant’anni e per l’inversione delle politiche monetarie poi, il 24 febbraio, la data della vergogna, l’inizio di una guerra orrenda e incomprensibile. L’indice S&P 500 chiude i primi tre mesi a poco meno del 5%, il Nasdaq perde il 9%, non molto diverse le borse europee, dal calo di oltre il 9% della Borsa di Francoforte al -8,5% di Piazza Affari.
Non è andata meglio alle obbligazioni: scosso dall’inflazione e dalla guerra, da inizio anno l’indice benchmark dei bond globali è sotto di oltre il sei e mezzo percento, il rendimento del Treasury a dieci anni è salito nell’intorno di ottanta punti base tornando ai livelli del maggio 2019. Come tutti e tutto, anche i mercati sono stati sopraffatti dalla guerra, l’incertezza radicale di quanto sta accadendo in Ucraina sovrasta e avvolge i mercati finanziari e le prospettive economiche.
Negli ultimi giorni è accaduto che i tassi a breve termine americani siano stati, per poche ore e per pochi punti base, superiori a quelli delle scadenze più lontane. È la temuta condizione di “inversione”, un segnale interpretato come anticipatore di recessione. La curva dei tassi è generalmente inclinata verso l’alto perché ci si aspetta che, in condizioni ordinarie, il rischio di prestare il denaro per più tempo abbia un compenso superiore rispetto alle scadenze più brevi.
Una curva che si appiattisce o che si inverte, ovvero con i rendimenti delle scadenze più lunghe che si avvicinano o scendono sotto quelli delle scadenze più brevi, segnala che il mercato si aspetta un aumento dei tassi a breve termine e ha poca fiducia nelle prospettive di crescita dell’economia nel più lungo termine. Questo è il motivo per cui l’inversione della curva è un temuto segnale di recessione.
Ci troviamo in questa condizione: la rapida salita dei rendimenti a breve termine riflette le aspettative di una serie di rialzi dei tassi da parte della Fed, i rendimenti dei titoli di stato a più lunga scadenza si sono invece mossi più lentamente, l’appiattimento della curva americana mostra il pessimismo degli investitori nel reddito fisso sul futuro prossimo dell’economia, la preoccupazione maggiore è che la Fed peggiori le cose e, stringendo eccessivamente la politica monetaria, spinga l’economia verso la recessione.
Ma anche nei movimenti della struttura dei tassi non ci sono automatismi, meglio essere cauti nel prendere il significato dell’inversione al suo valore facciale; oltre alla scontata fragilità di qualsiasi previsione, questa volta la curva è stata pesantemente condizionata da fattori straordinari come il programma di Quantitative Easing della Federal Reserve.
Gli acquisti massivi della banca centrale hanno distorto verso il basso la parte lunga della struttura dei rendimenti, ne hanno tenuto sottovalutato il rendimento che ora, con l’avvio da parte della Fed della riduzione del bilancio, è verosimile che risalga. Un altro indizio che suggerisce prudenza è lo spread tra le scadenze lunghe e quelle molto corte, sotto i diciotto mesi: un paio di settimane fa Powell ha definito più affidabile proprio questa grandezza e, in effetti, la curva del differenziale tra la scadenza a dieci anni e quelle a tre mesi non è invertita.
Più che una storia di recessione la curva americana sembra raccontare una storia di inflazione. Nello stesso intervento appena ricordato, lo scorso 21 marzo, Powell ha aumentato la severità delle sue parole e non ha escluso la possibilità di singoli rialzi di 50 punti base. Lo scenario complesso e i molteplici possibili esiti portano le analisi a frastagliarsi, l’incertezza deforma e ottunde lo scenario economico, l’errore di policy dei banchieri centrali è l’elefante nella stanza.
In questa condizione di incertezza radicale non è facile individuare credibili direzioni del mercato. Da anni vale il mantra del TINA ovvero che, a questi livelli di tassi, non ci sono alternative alle azioni. Con l’aumento dei rendimenti e il restringimento degli spread con gli earning yield azionari ci si aspetterebbe un indebolimento dell’argomento.
Ma prima di concludere che l’aumento dei rendimenti spiazza l’argomento dell’assenza di alternative all’azionario, va tenuto conto del contesto inflazionistico: l’inflazione è un male per le azioni ma per le obbligazioni è molto peggio.
Tra pochi giorni partirà la stagione degli utili del primo trimestre, circa un centinaio di società hanno dato anticipazioni dei ricavi: oltre la metà sono negative e, aggregate in media, danno valori di poco inferiori alle medie degli ultimi cinque e dieci anni. In attesa di conoscere i risultati veri e propri teniamo conto di tre aspetti:
1.negli ultimi anni gli utili, e le loro previsioni, hanno mostrato una forte volatilità: nel 2018 il taglio delle tasse di Trump li ha spinti in alto, sono rimasti fermi nel 2019, il 2020 è stato l’anno della pandemia che ha fortemente discriminato l’andamento dei vari settori, poi lo strepitoso rimbalzo nel 2021. L’aumento straordinario del 2021 rende meno probabile che quest’anno vada in onda lo stesso film e se teniamo conto delle novità nella sceneggiatura, inflazione e guerra, le aspettative andranno abbassate;
2.proprio a motivo della volatilità e delle differenze di comportamento tra settori è il momento di essere molto selettivi, non è il caso di “comprare tutto il pagliaio”, per usare l’espressione del grande Jack Bogle, ma di guardare con attenzione alle singole società e settori, è il momento della gestione attiva;
3.in un contesto inflazionistico sono favorite quelle società e settori che riescono a mantenere i margini, a traslare cioè i costi sui prezzi finali senza compromettere le vendite, ad esempio la tecnologia e i produttori di beni di consumo di alta gamma.
Il miglior antidoto all’incertezza radicale resta la diversificazione, vale la pena ricordarlo nell’anniversario dei settant’anni della Moderna Teoria del Portafoglio. Una prima idea di diversificazione risale al consiglio talmudico di suddividere in parti uguali il patrimonio in beni immobili, in capitale necessario all’attività e in asset liquidi.
Qualche secolo dopo, nel Mercante di Venezia, il turbamento di Antonio non è dovuto a questioni economiche anzi, quello è un aspetto che lo lascia tranquillo visto che “le sue merci non sono tutte stivate nel ventre d’una sola ragusina, né tutte destinate ad un sol luogo” e la sua ricchezza non dipende “dalla buona fortuna di quest’anno”.
Nel 1738 Daniel Bernoulli, nell’articolo dedicato al Paradosso di San Pietroburgo, consiglia gli investitori avversi al rischio di “dividere i beni esposti a qualche modesto pericolo in svariate frazioni piuttosto che rischiarli tutti insieme”.
Infine, negli anni della regina Vittoria, lo studio associato di consulenti Chadwicks, Adamson, Collier & Co. di Manchester, in una delle newsletter inviate mensilmente ai clienti disapprovava la preferenza dei risparmiatori inglesi per le sole obbligazioni della Corona: “Siamo ormai troppo consapevoli dei nostri interessi per riporre tutta la nostra fiducia nei soli ‘Consols’ … le azioni ferroviarie, o anche le azioni estere, nel lungo periodo si sono rivelate più remunerative.
Riteniamo che un’attenta selezione tra le numerose tipologie di titoli possa dare rendimenti molto remunerativi. Una corretta ripartizione dei rischi non solo garantisce il valore del capitale investito ma offre anche la prospettiva della sua stabile crescita nel tempo”. Il linguaggio assertivo dei consulenti di Manchester oggi non supererebbe il vaglio delle compliance interne o delle autorità di controllo ma resta il fatto che nel 1870 c’erano professionisti che parlavano di diversificazione, selettività, orizzonte temporale (L’Alpha e il Beta del 27.11.2017, “Portafogli vittoriani”).
La diversificazione delle raccomandazioni talmudiche e dei consulenti vittoriani è del tipo “ingenuo”, uguali quantità di denaro ripartite in asset diversi (in linguaggio moderno diremmo “equal-weighted strategy”). Circa un secolo dopo, queste intuizioni sarebbero state formalizzate da un giovane venticinquenne alle prese con la tesi di dottorato.
Harry Markowitz stava aspettando di entrare nell’ufficio del professor Marschak per discutere l’argomento della tesi per il PhD in Economia all’Università di Chicago, e si trovò a scambiare qualche parola con un agente di borsa anche lui in attesa. Entrato nell’ufficio del suo tutor gli disse “il tipo là fuori mi ha detto che dovrei fare una tesi sul mercato azionario, cosa ne pensi?”.
Vera e propria serendipità: l’incontro casuale con uno sconosciuto in una sala di attesa diede inizio a un percorso di ricerca che avrebbe portato Markowitz a essere riconosciuto come il fondatore della Moderna Teoria di Portafoglio e al premio Nobel nel 1990. L’articolo “Portfolio Selection” apparve nel marzo 1952 sul Journal of Finance, quattordici pagine fitte di formule che con linguaggio matematico spiegano i vantaggi di diversificare un portafoglio di investimento tra più titoli.
La novità dell’articolo fu nel considerare non le caratteristiche di rischio dei singoli titoli ma il comportamento che i titoli hanno tra loro. In altre parole, il rischio non era individuato nella somma dei singoli rischi di ciascun titolo ma dalla relazione dei titoli tra loro. Era, è, una prospettiva che permette agli investitori di valutare il grado e i benefici della diversificazione e stabilisce formalmente l’idea di un trade-off tra il rischio e il rendimento, gli investitori che desiderano ottenere rendimenti più elevati devono essere disposti a sopportare più rischi.
Anni dopo, ricordando la formalizzazione delle sue intuizioni, Markowitz raccontò di essere rimasto colpito “dal fatto che si sarebbe dovuta prestare altrettanta importanza al rischio e non solo al rendimento atteso”.
Il presupposto del modello è che gli investitori siano avversi al rischio e costruiscano i portafogli sul rendimento e sul rischio attesi. Ne deriva il principio della “media varianza”, ovvero che tra due diverse strategie di investimento è preferibile quella con il rendimento atteso maggiore e la deviazione standard minore.
Quando però una strategia presenta un rendimento atteso maggiore ma anche un rischio maggiore, il modello smette di essere di aiuto perché la scelta dipende dalla propensione al rischio dell’investitore che, scrive Markowitz nelle prime righe dell’articolo, “considera il rendimento atteso come una cosa desiderabile e la varianza dei rendimenti una cosa non desiderabile”.
Markowitz scrive in corsivo la preposizione “e” per enfatizzare il legame tra rendimento e rischio. Da quel marzo 1952 il rischio smise di essere un concetto generale (le azioni sono rischiose) o una emozione (la paura di perdere denaro) ma venne ridotto a un numero, dunque misurabile.
Non lo si può eliminare, come molti hanno creduto negli anni Duemila fino al doloroso risveglio del 2007, ma lo si può gestire: la diversificazione non elimina il rischio, motore del rendimento, ma lo attutisce. In uno studio pubblicato pochi giorni fa, tre economisti americani hanno rilevato che la volatilità del mercato azionario americano è stata in passato mediamente più bassa in tempo di guerra che in tempo di pace (G. Cortes, A. Vossmeyer, M. Weidenmier “Stock Volatility and the War Puzzle”).
La stranezza si spiega con la maggior spesa militare che rende più semplice le previsioni sui profitti dei settori più vicini alla difesa. Rispetto al passato però, oggi sono le grandi società tecnologiche a dominare la scena economica, ad avere un peso preminente negli indici e a svolgere un ruolo cruciale nella guerra moderna.
Preferenza per le azioni americane, diversificazione nelle società legate alla transizione energetica e della tecnologia, specificamente nei sottosettori della cybersicurezza e del metaverso, il cui valore è stimato oltre i 670 milioni di dollari da qui a fine decennio. La parte “core” del portafoglio, composta in gran parte di obbligazioni sensibili ai tassi, può trovare efficiente diversificazione nelle strategie multi-asset flessibili caratterizzate dal basso rischio.
Fonte: AdvisorWorld.it
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