Generali Investments: L’accelerazione nella stretta monetaria e la crisi energetica dell’UE sono potenti venti contrari per l’economia mondiale: le forze recessive sono destinate a crescere nel corso dell’anno.
Analisi di Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments
Le probabilità di uno scenario molto avverso sono insolitamente elevate. Il pivot della Fed e l’eventuale apertura della rotta diplomatica in Ucraina sarebbero forti fattori scatenanti rialzisti, ma improbabili nel breve termine.
Vediamo ancora rischi orientati al ribasso, poiché gli asset rischiosi non hanno ancora del tutto prezzato le cattive notizie. Il posizionamento degli investitori è probabilmente difensivo, ma quest’anno i fondi azionari a livello globale hanno ancora registrato afflussi. In modo preoccupante, vediamo crepe nell’impianto finanziario globale, in parte dovute alla carenza di attivi a basso rischio e all’estrema incertezza politica.
Manteniamo per ora il nostro posizionamento difensivo del portafoglio, con una posizione lunga nella liquidità, short nell’azionario e nel credito High Yield. Manteniamo inoltre una posizione di duration contenuta, ma da qui in poi vediamo un rialzo limitato per i rendimenti privi di rischio. I Treasury rappresentano un rifugio migliore dei Bund. Riteniamo che il credito Investment Grade sia relativamente economico e offra un carry attraente.
Posizionamento difensivo, ma gli asset rischio non stanno ancora prezzando abbastanza cattive notizie
Gli spread creditizi si sono ampliati, ma gli spread High Yield hanno un ampio potenziale upside – più del margine offerto dal carry – nei prossimi 3-6 mesi. Mentre l’indice ISM manifatturiero scende rapidamente al di sotto di 50, gli spread si allargheranno. I multipli azionari sono diminuiti, ma intorno al livello di x16 (forward earnings a 12 mesi) l’S&P non è così economico. È preoccupante il fatto che la sua contrazione non sia stata così ampia come l’impennata dei rendimenti reali a lungo termine.
L’Equity Risk Premium è maggiore in Europa (circa 7%) ma potrebbe non essere ancora sufficiente di fronte a un’incertezza politica eccezionalmente elevata. Infine, prevediamo un calo delle aspettative sugli utili con l’aumento delle forze di recessione. Nel complesso, manteniamo una posizione di Underweight in azioni e nel credito High Yield, al contrario di Overweight nella liquidità.
La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni rappresenta un autentico rompicapo. I portafogli cross-asset hanno risentito di una correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, dovuto a forti aumenti dei rendimenti reali. È probabile che questo processo non sia terminato, tuttavia assistiamo a una pressione al rialzo limitata sui rendimenti privi di rischio degli Stati Uniti e, in misura minore, in Europa. In effetti, il repricing dei tassi terminali è già stato molto ampio, con aspettative ora intorno al 4,50-4,75% per il Fed fund rate (primavera 2023) e superiori al 3% per il tasso sui depositi BCE (fine estate 2023). Tuttavia, il Bund a 10 anni, a differenza dell’UST a 10 anni, è ancora scambiato con uno sconto relativamente ampio rispetto alle aspettative sui tassi della BCE a medio termine, lasciando spazio al rialzo per i rendimenti EUR a lungo termine.
Anche l’appiattimento dei titoli EUR 10-30 anni è stato estremo, sebbene ciò sia per lo più in linea con i modelli di curva standard e ampiamente spiegato dall’aumento della volatilità dei tassi. Nel complesso, raccomandiamo ancora una duration corta e preferiamo di gran lunga i Treasury come copertura di rischio. Troviamo anche il centro della curva EUR attraente rispetto alle ali, anche se ancora una volta tale convenienza è in gran parte correlata all’aumento della volatilità.
Gli spread sovrani non core sono stati relativamente resilienti, forse perché la BCE ha rassicurato che avrebbe protetto questo spazio attraverso il reinvestimento delle obbligazioni ottimizzato e il Transmission Protection Instrument (TPI), se necessario. Tuttavia, troviamo gli spread sovrani ora poco attraenti rispetto agli spread di credito Investment Grade, con una valutazione relativa che sembra ancora estrema, specialmente a più lungo termine. Naturalmente, lo spread Investment Grade G può e probabilmente aumenterà ulteriormente nella fase iniziale della recessione, ma lo “yield to worst” medio nell’Euro Aggregate è aumentato dallo 0,5% di inizio anno al valore odierno di 4,30% – molto alto rispetto ai rendimenti risk-free a lungo termine. Riteniamo che lo spread del credito Investment Grade EUR sia troppo ampio rispetto a quello High Yield, su base beta-aggiustata.
Fonte: BondWorld.it
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