Rivediamo al rialzo di circa sette decimi le previsioni di crescita per la Germania per il biennio in corso. Il recupero più che brillante della domanda mondiale e il deprezzamento del cambio daranno impulso alla produzione già nei mesi primaverili e un forte abbrivio fino a inizio 2011. La correzione fiscale….
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(80 miliardi di euro in quattro anni) avrà un impatto esiguo sul 2011. È probabile, quindi, che nei prossimi anni si allargherà la distanza tra la Germania e i paesi periferici, costretti a interventi più pesanti. Ma, nonostante il crescente disincanto dell’opinione pubblica, le sorti della Germania rimangono imprescindibilmente legate a quelle dell’euro. La locomotiva tedesca sembra avanzare a tutta velocità nonostante la crisi della Grecia e la turbolenza sui mercati. I dati degli ultimi mesi ci inducono a rivedere le stime di crescita per il biennio in corso di circa sette decimi. La crescita 2010 potrebbe toccare l’1,6% (1,8% corretto per gli effetti di calendario), contro la precedente stima di 1,2%. Nel 2011, nonostante gli effetti della manovra correttiva, il PIL salirebbe dell’1,7%, rivisto al rialzo da 1,4%. La revisione sconta:
1. Una crescita più forte delle attese a inizio 2010, quando il PIL è avanzato di 0,2% t/t nonostante il clima eccezionalmente rigido avesse fatto temere una contrazione.
2. Una forte accelerazione del PIL nei mesi primaverili, che va letta non solo come un recupero dopo il rallentamento di fine 2009 inizio 2010, ma di una genuina sorpresa sulla dinamica sottostante. I segnali dal lato dell’offerta punterebbero addirittura a una crescita del PIL di circa un punto nel 2° trimestre. Il PMI composito nei mesi primaverili si è andato assestando su una media di 57,3 e l’IFO è tornato al di sopra della media di lungo termine recuperando tra febbraio e maggio circa 8 punti. L’industria potrebbe contribuire alla dinamica trimestrale del PIL per lo 0,6-0,7% t/t: la produzione industriale potrebbe registrare un incremento di 3,8% t/t a giugno, visto l’andamento di aprile. I dati sugli ordinativi e i permessi edilizi residenziali e il rimbalzo di produzione ad aprile suggeriscono un recupero degli investimenti in costruzioni tra la primavera e l’estate, dopo il calo di inizio anno dovuto a fattori climatici. Il settore continuerà a beneficiare dello stimolo fiscale (0,6% del PIL) nella restante parte dell’anno. Le indicazioni dai servizi sono altrettanto incoraggianti e suggeriscono un contributo di almeno lo 0,3%. Tuttavia, data l’endemica debolezza dei consumi tedeschi e l’incertezza sulla dinamica degli investimenti aziendali, manteniamo una stima conservativa di +0,8 %t/t nel 2° trimestre del 2010.
3. Nei mesi estivi si dovrebbe vedere un’ulteriore accelerazione dell’export all’8% a/a dal 7% del 1° trimestre. La domanda mondiale cresce ai ritmi del 2004–06, più di quanto non ci si attendeva fino a tre mesi fa, data la sorprendente tenuta della crescita nei paesi emergenti e una dinamica più sostenuta anche in Stati Uniti e Giappone. Il PMI globale segnala una tenuta del commercio internazionale nei prossimi mesi. La domanda estera rivolta alla Germania ha accelerato sensibilmente da inizio anno e le attese sulle esportazioni a maggio erano sui massimi assoluti. Anche il giudizio sugli ordini dall’estero da indagine PMI e IFO suggerisce un’ulteriore accelerazione dell’export nel 2° trimestre dopo il +2,6% t/t reale registrato a inizio anno. Tra aprile e marzo gli ordini di beni manufatti hanno più che
confermato i segnali incoraggianti delle survey, dal momento che viaggiavano al 33% a/a e erano tornati sui livelli del settembre 2008. Il contributo è venuto per lo più dall’estero ed in particolare da paesi esterni all’area euro. L’abbrivio dato dal commercio internazionale e dal cambio dovrebbe compensare la lenta ripresa nel resto della zona euro, che rimane il principale partner commerciale della Germania. La domanda di beni capitali dall’Asia e da altre aree emergenti è in forte crescita e dovrebbe garantire una certa continuità all’industria tedesca.
4. A favore della dinamica dell’export e della crescita sta chiaramente giocando anche il cambio. Tra settembre 2009 e inizio giugno il tasso di cambio effettivo BCE ha visto un deprezzamento di circa il 15%. Il nostro scenario di previsione è basato su un range di 1,20- 1,25 per il cambio con il dollaro, che implica un deprezzamento ulteriore del 4% rispetto al profilo utilizzato nelle stime di crescita precedenti, sebbene soltanto dell’1% come cambio effettivo. La risposta del PIL a una variazione del cambio EUR/USD dipende chiaramente dal grado di apertura dell’economia in esame. Quanto maggiore è la quota di export verso paesi al di fuori della zona euro tanto più significativo l’impatto sul PIL. Stando ai dati di Eurostat la Germania ha la maggiore apertura verso paesi extra-UE tra i grandi della zona euro. Stando ai modelli BCE1, e OECD2 la risposta massima dovrebbe aversi a un anno dallo shock e la Germania dovrebbe beneficiarne più di Francia e Italia. Il modello OECD è annuale, mentre i blocchi paese utilizzati dalla BCE sono trimestrali. In Germania la risposta più ampia dovrebbe aversi dopo due trimestri, appunto nel 2° trimestre del 2010, ma l’impatto continua ad essere significativo anche nel 3° trimestre dopo lo shock.
5. Il calo dei tassi di interesse a medio-lungo termine generato dal flight to quality verso i governativi tedeschi dovrebbe offrire supporto alla domanda interna, dal momento che la maggior parte dei prestiti in Germania è a tasso fisso e indicizzato sul medio periodo.
Tuttavia, il beneficio potrebbe essere smorzato dall’aumento del costo del debito per gli intermediari finanziari. Nel contempo il calo dei tassi a 2, 5 e 10 anni riduce potenzialmente la spesa per interessi sul nuovo debito emesso dal Governo federale, e quindi la correzione fiscale necessaria nei prossimi anni.
Le indagini di clima e in particolare il divario tra attese e giudizio sulla situazione corrente IFO (ritardato di due periodi) suggeriscono una normalizzazione della crescita dopo la forte accelerazione del 2°-3° trimestre. In effetti, il massimo dell’impulso dal cambio (a meno di un ulteriore ribasso verso 1,10) dovrebbe vedersi per fine 2010. Nel corso del prossimo anno l’impulso dal commercio estero andrà progressivamente scemando dal momento che per quanto l’economia mondiale e in particolare l’Asia siano in ripresa è difficile immaginare che la crescita possa avanzare con la stessa intensità vista nella fase iniziale. Nel 2011, ci aspettiamo, quindi, una stabilizzazione della crescita tedesca all’1,7%.
La durata e l’intensità della ripresa nel corso del prossimo anno dipenderanno anche dalla dinamica della domanda interna e dal corso delle politiche economiche. Nel nostro scenario centrale la BCE non alzerà i tassi prima del giugno 2011, e in ogni caso il ciclo di rialzi dovrebbe risultare moderato. La politica fiscale diventerà restrittiva come prescritto dalla Commissione, ma la manovra di 80 miliardi da spalmare su quattro anni non avrà un peso significativo sulla crescita il prossimo anno dal momento che sono previste minori spese e maggiori entrate per soli 11 miliardi di euro (0,5% del PIL). Il grosso della correzione interesserà il periodo 2012–14 e non dovrebbe, data la natura dei tagli, pesare in modo marcato sulla dinamica della domanda interna. Per quel che concerne la domanda interna, è ragionevole attendersi un ciclo degli investimenti più fiacco che in uscita dalle recessioni precedenti. L’industria tedesca opera con un elevato grado di capacità produttiva inutilizzata, anche se nel 2010.T1 questa era risalita al 79,8 dal minimo di 71,1 della scorsa estate. Tuttavia, la capacità produttiva utilizzata conta relativamente per le decisioni di investimento: più rilevante è la dinamica degli ordini dall’estero. Una tenuta degli ordinativi dall’estero sui livelli attuali, se confermato nei prossimi mesi, dovrebbe innescare un processo di spesa per investimenti non solo di manutenzione, ma possibilmente anche di ampliamento. Si noti che nei cicli precedenti una crescita delle esportazioni nell’intorno dell’8% (come da nostra previsione per il 2010) avrebbe generato una crescita degli investimenti aziendali di circa il 6%. Abbiamo mantenuto una previsione più cauta dal momento che la spesa aziendale potrebbe essere frenata dall’incertezza sul quadro macroeconomico e finanziario da metà 2011 in avanti, nonché da una minore disponibilità di credito rispetto ad altri episodi ciclici.
È difficile immaginare una forte accelerazione dei consumi nel corso di quest’anno e del prossimo. Il solo sostegno alla dinamica del reddito disponibile nel 2010 verrà dalle misure di politica fiscale e il supporto scemerà del tutto nel 2011. Il sostegno ai consumi dovrà quindi venire per lo più dalla dinamica del reddito da lavoro. Sull’orizzonte di previsione è più che probabile che i lavoratori dovranno rinunciare ad aumenti salariali a fronte di una dinamica occupazionale meno avversa rispetto ai cicli precedenti. La crescita dei salari nominali è vista all’1,25% nel 2010 e all’1,5% nel 2011, contro il 2,3% del 2009. Su base oraria è ragionevole attendersi un rallentamento più forte, dal momento che le ore lavorate saranno incrementate in uscita dalla crisi. Dal momento che l’inflazione è vista in rialzo su tutto l’orizzonte di previsione, i salari reali freneranno nel corso del 2011. Diventa cruciale per la dinamica dei consumi il sentiero dell’occupazione, che però risulta arduo da prevedere. In questa crisi il mercato del lavoro ha avuto una performance sorprendentemente positiva. I disoccupati calano dal luglio 2009 e a maggio si sono assestati a 246 mila unità sotto al livello di un anno fa. Il tasso di disoccupazione è calato secondo le stime dell’Ufficio Federale di Statistica al 7,7%, il minimo dal giugno 2008.
La forza lavoro è calata m eno della disoccupazione, il che, unitamente a fattori statistici di rilevazione, spiega il calo del tasso di disoccupazione. La dinamica dell’occupazione è stata meno brillante dal momento che il numero di occupati tra gennaio e marzo è aumentato di sole 54 mila unità e tra il settembre 2008 e il maggio 2010 è rimasto circa stabile. Il programma di sostegno al lavoro a termine ha contribuito alla creazione di circa 1 milione di posti di lavoro part-time tra settembre 2008 e ottobre 2009. Un calcolo rudimentale suggerisce che la disoccupazione tedesca potrebbe quindi essere più elevata di un punto. Negli ultimi mesi l’occupazione a termine è calata di 430 mila unità. Al di là del contributo del lavoro a termine, una spiegazione dalla migliore tenuta dell’occupazione in questa crisi è che le imprese hanno mirato a preservare quella forza lavoro che ha richiesto programmi di inserimento specifici e strettamente legati all’attività dell’azienda e che sarebbe stato più costoso assumere una volta tornati alla normalità. Le riforme degli ultimi anni e il maggior ricorso ad accordi tra singola impresa e lavoratori con una maggiore flessibilità in termini di ore e salari negoziabili hanno contribuito a limitare l’espulsione di forza lavoro. La tenuta dell’occupazione sull’orizzonte di previsione dipende dall’intensità della ripresa e dall’ipotesi di una crescita ordinata. Del resto, la decisione di mantenere forza lavoro, che ha richiesto un training specifico potrebbe essere rivista se la svolta ciclica dovesse perdere di intensità. A oggi, non vi sono indicazioni in tal senso. Le indicazioni dalle indagini di clima sono per un aumento dell’organico in tutti i comparti. L’indice sintetico settori Intesa Sanpaolo sulle attese occupazionali nei diversi settori è difatti tornato a maggio in territorio marginalmente positivo. L’indice sull’occupazione dai PMI si è assestato a 52,7 ed è quindi coerente con un aumento su base annua dell’occupazione già in primavera. In media, continuiamo ad assumere un calo dell’occupazione di 0,2% quest’anno e una crescita di 0,3-0,4% il prossimo anno.
Le nostre previsioni di crescita per la Germania e il resto della zona euro mettono in risalto la tendenza sorta durante la crisi. I paesi periferici quali Grecia, Irlanda, Spagna, Portogallo che crescevano fino a fine 2008 ben al di sopra della Germania, per i problemi strutturali esplosi duranti la crisi si trovano a fare progressivamente peggio. Solo l’Irlanda è vista recuperare nel 2011 dal momento che la forte apertura al commercio extra area euro fa sperare in un recupero spiccato della crescita. Gli altri paesi saranno penalizzati dalle manovre correttive di finanza pubblica.
Anche sul fronte dei conti pubblici la Germania si conferma più virtuosa degli altri paesi membri. A fine 2009, il rapporto deficit/PIL tedesco ha toccato il 3,2% in netto peggioramento rispetto al saldo in pareggio del 2008, ma il più basso all’interno dell’area euro. Nel 2010, il deficit potrebbe toccare il 5,5% del PIL come da Programma di Stabilità. Il peggioramento del rapporto deficit/PIL è da imputarsi non solo alle misure di stimolo varate dal precedente governo Merkel e pari al 2% del PIL, ma anche a fattori strutturali, tra cui il rallentamento delle entrate. Sul fronte della spesa sono attesi aumenti più contenuti che nel 2009, dal momento che i maggiori esborsi per i bonus famiglia e spesa pensionistica saranno in parte compensati dal venir meno della spesa per incentivi alla sostituzione dell’auto. Il debito è atteso toccare il 77,5% del PIL a fine 2010. Il Programma di Stabilità di gennaio scorso proiettava un calo del rapporto deficit/PIL di un punto all’anno, fino al 3% nel 2013, come richiesto dalla Commissione: era chiaro che un tale obiettivo non sarebbe stato raggiungibile a meno di misure di rientro della spesa e di aumento delle entrate. Il Governo tedesco ha approvato un Piano di tagli fiscali per 80 miliardi di euro da spalmare su quattro anni: 11 miliardi di euro (0,5) sono relativi al 2011, mentre per i tre anni successivi sono previsti tagli per lo 0,7-0,8% del PIL. La manovra interviene per lo più sulla spesa, in particolare con la riduzione del peso dei dipendenti pubblici di circa 10 mila unità e una riduzione delle forze armate di 100 mila unità. Sul fronte delle entrate le misure colpiscono l’industria energetica, in particolare il nucleare. Una tassa sarà imposta anche sugli utili bancari, ma i dettagli sono ancora da definire.
I risparmi derivanti dalla manovra dovrebbero garantire un ritorno del deficit sotto al 3% a fine 2014 e un miglioramento del saldo strutturale dell’1% circa; sforzi aggiuntivi saranno quindi … che dei conti pubblici necessari per rispettare il target di un deficit strutturale inferiore allo 0,36% del PIL nel 2016. Le stime dei moltiplicatori fiscali variano tra lo 0,5% e l’1%. Riteniamo che le misure tedesche avranno un impatto piuttosto contenuto sulla crescita dal momento che non incidono sulla tassazione indiretta e/o sui redditi né comportano tagli significativi della spesa contributiva. Il divario tra Germania e resto dell’area euro potrebbe quindi allargarsi ulteriormente nei prossimi anni sia sul fronte della solidità dei conti pubblici, sia su quello della crescita. Il malcontento dell’elettorato nei confronti dell’euro emerso negli ultimi mesi potrebbe accentuarsi se dovessero emergere negligenze da parte di altri paesi membri. Tuttavia, la Germania rimane imprescindibilmente legata al resto della zona euro sia sul fronte commerciale, sia su quello finanziario e l’ipotesi di un’uscita unilaterale dall’Eurozona (che presumibilmente sarebbe associata a un apprezzamento del cambio nominale e reale, nonché a violente turbolenze finanziarie e forse all’introduzione di restrizioni ai movimenti di capitale da parte di altri paesi) comporterebbe ormai più costi che benefici. L’economia tedesca è ancora fortemente dipendente dai legami con il resto dell’Eurozona non soltanto perché questa rimane il principale partner commerciale della Germania (41,5% delle esportazioni totali), ma anche per la stretta interdipendenza del sistema bancario tedesco con il resto della zona euro. Nel dicembre 2009 l’esposizione totale verso l’estero delle banche tedesche assommava a 2.105 miliardi di dollari, di cui 1.296 miliardi verso il resto dell’Eurozona (61% del totale), ed equivaleva a circa il 40% del PIL. La Germania ha quindi un concreto interesse a che la zona euro rimanga integra negli anni a venire.
1 Si veda BCE working papers no: 456 The French block of the ESCB multi country model, no 660 The Italian block of the ESCB multi country model, no 654 The German block of the ESCB multi country model.
2 Si veda OECD Economics department working paper no. 306 Standard shocks in the OECD Interlink model.
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