Dopo un 2013 caratterizzato dal consolidamento della ripresa e dell’uscita dalla deflazione, lo scenario economico giapponese nel 2014 sarà dominato dalla politica fiscale….
Il rialzo dell’imposta sui consumi sarà l’elemento principale della svolta prevista verso un deficit/PIL in calo di quasi 3pp all’anno nel 2014-15. La restrizione tributaria verrà controbilanciata da misure espansive transitorie dal lato della spesa pubblica e dal proseguimento dello stimolo quantitativo e qualitativo della BoJ. La ripresa dovrebbe proseguire, nonostante ampia volatilità nella prima metà dell’anno. L’inflazione al netto dei rialzi delle imposte indirette dovrebbe chiudere il 2014 vicino all’1% a/a.
La crescita giapponese ha rallentato nella parte centrale dell’anno, dopo variazioni medie di +1% t/t nella prima metà dell’anno, con un indebolimento di consumi e investimenti privati e un contributo sempre negativo del canale estero. Le previsioni sono di riaccelerazione a fine 2013 e inizio 2014. Nel 3° trimestre la dinamica del PIL (0,5% t/t) è stata sostenuta soprattutto da investimenti pubblici e scorte, a fronte di una significativa debolezza delle altre componenti della domanda finale privata, sia domestica sia estera. Sulla base delle indicazioni dei dati, la previsione è che questo rallentamento sia un fenomeno transitorio e che tra fine 2013 e inizio 2014 riaccelerino gli investimenti privati (gli ordini stanno aumentando), i consumi delle famiglie (in anticipazione del rialzo dell’imposta sui consumi di aprile 2014) e le esportazioni, sulla scia dello yen debole e di una moderata ripresa della crescita internazionale. Il 2° trimestre 2014 dovrebbe poi vedere un’ampia correzione post-rialzo dell’imposta sui consumi, seguita da una successiva normalizzazione del ritmo di crescita.
Nel complesso, nonostante la volatilità trimestrale attesa, il quadro macroeconomico appare in linea con gli obiettivi delle autorità di politica fiscale e monetaria: i rischi sono verso il basso, ma politica monetaria e fiscale potrebbero intervenire per moderare eventuali reazioni eccessive al rialzo delle imposte indirette. La crescita nel 2014 è prevista a 1,8%, e l’inflazione al netto del contributo del rialzo delle imposte indirette dovrebbe essere vicina a 1% a/a a fine 2014.
L’equilibrio fra restrizione fiscale strutturale e stimolo transitorio, insieme all’ampio accomodamento monetario, per ora fanno prevedere che la ripresa possa proseguire nonostante la restrizione fiscale che verrà applicata all’inizio del 2° trimestre 2014, senza interrompere quindi il sentiero di uscita dalla deflazione.
Domanda privata: volatilità dei consumi, ripresa degli investimenti
Nel 2014, l’elemento principale di rischio per l’economia giapponese sarà il rialzo dell’imposta sui consumi di aprile (a 8% da 5%). Una reazione maggiore del previsto da parte dei consumatori alla restrizione fiscale potrebbe interrompere la ripresa, come avvenne nel 1997-98, con il rialzo dell’imposta dal 2 al 5%. Al momento questo scenario è considerato marginale sia dai previsori privati sia dalle autorità di politica economica. La crescita nel 4° trimestre 2013 e nel 1° trimestre 2014 è prevista a +0,8% t/t e +0,9% t/t, rispettivamente, spinta da consumi in aumento di 0,7% a fine 2013 e +0,8% t/t a inizio 2014. Il 2° trimestre 2014 dovrebbe vedere una correzione dei consumi di -1,2% t/t, seguita da una graduale ripresa successiva.
Nel 2014 i consumi privati dovrebbero essere in crescita di 0,4%, dopo +1,7% nel 2013, con una variazione analoga a quella del 2011. La spesa delle famiglie, al di là degli effetti dell’aumento dell’imposta sui consumi, è sostenuta da un mercato del lavoro in miglioramento, dalla fine della deflazione e dall’allentamento delle condizioni del credito. Inoltre la fine della deflazione ha determinato una ripresa della dinamica del reddito da lavoro, tornata positiva da inizio 2013 non solo grazie all’aumento delle ore lavorate, ma anche grazie alla crescita dei salari nominali. La ricchezza netta in % del reddito disponibile è in costante aumento e permette una stabilizzazione del tasso di risparmio sugli attuali livelli storicamente bassi per il Giappone (intorno al 2% del reddito disponibile).
Per quanto riguarda gli investimenti non residenziali, alla luce di un andamento espansivo delle indagini e di dati positivi per ordini, consegne e produzione industriale la previsione è di significativa riaccelerazione fra fine 2013 e inizio 2014. Nel 2013, la variazione degli investimenti fissi dovrebbe essere negativa (-1,4%), per gli strascichi della debolezza di fine 2012, ed essere sostenuta nel 2014 (+3,9%), con una moderata volatilità nel 2° trimestre per via della correzione prevista per i consumi. Nel 3° trimestre 2013 le scorte hanno contribuito ampiamente alla crescita (+0,4pp): interpretiamo l’accumulo dei magazzini come una scelta volontaria delle imprese, in preparazione per l’accelerazione dell’attività nei due trimestri precedenti l’aumento dell’imposta sui consumi.
Il canale estero rimane un freno strutturale alla crescita per via della componente energetica. Nel 2014 la previsione è che il cambio Yen/USD si deprezzi dell’8%, dopo un deprezzamento di 21,7% nel 2013. Le importazioni nel 2014 dovrebbero aumentare del 7,6% (+2,8% nel 2013).
Le esportazioni, grazie alla moderata accelerazione attesa per la crescita mondiale, dovrebbero aumentare del 9,2%. Il deficit commerciale in % del PIL dovrebbe ridursi all’1% a fine 2014, da un picco vicino al 2,2% a metà 2013.
Politica fiscale a una svolta
Mentre il 2013 è un anno di svolta per il quadro macroeconomico, con il ritorno alla crescita e la fine della deflazione, il 2014 sarà un anno di svolta per la politica fiscale. Il 2013 si dovrebbe chiudere con un deficit/PIL solo marginalmente inferiore al 10%, molto vicino ai livelli visti dal 2008, ma dal 2014 in poi il trend si dovrebbe invertire con una riduzione delle spese in % del PIL e un aumento strutturale delle entrate in % del PIL. Questa svolta non sarà sufficiente a fare scendere il debito/PIL, ma dovrebbe permettere una stabilizzazione intorno al 212%, almeno fino a quando il livello contenuto dei rendimenti resterà sotto il controllo della politica monetaria (inizio 2016?). Le entrate in % del PIL sono previste in aumento dal 33,4% di fine 2013 al 35,5% a fine 2014 (+6% t/t nel 2° trimestre), al 36,6% a fine 2015 (+3,5% nel 4° trimestre), grazie ai due rialzi dell’imposta sui consumi di aprile 2014 e ottobre 2015.
Nel 2014, il Governo attuerà un temporaneo stimolo dal lato della spesa, a parziale correzione della stretta fiscale di aprile, concentrando gli interventi sui primi due trimestri. L’ammontare del pacchetto sarà vicino a 5 tln di yen (1% del PIL), in linea con l’aumento del gettito previsto dal rialzo dell’imposta (5,3 tln di yen). I dettagli delle misure saranno ufficializzati a dicembre, con un mini-budget per l’a.f. in corso (che termina a marzo 2014). Nonostante lo stimolo annunciato, la stance di politica fiscale sarà restrittiva nel 2014, con il calo previsto del deficit/PIL di quasi 3pp. La strategia del governo è di attuare la restrizione necessaria a imporre una svolta ai conti pubblici dopo aver riportato l’economia a una situazione di crescita e inflazione positive.
Il secondo rialzo dell’imposta sui consumi previsto per ottobre 2015 è condizionato al proseguimento della ripresa dopo il rialzo di aprile 2014. Al momento, la previsione è che la crescita nel 2015 sia tale da permettere l’attuazione del rialzo dell’imposta al 10% a fine 2015.
Politica monetaria: 2014 e 2015 all’insegna dello stimolo qualitativo e quantitativo della BoJ La BoJ prosegue sul sentiero di stimolo quantitativo e qualitativo, attuato attraverso l’aumento della base monetaria di 70 tln di yen ogni anno, almeno fino a quando l’inflazione non avrà raggiunto stabilmente l’obiettivo del 2% (fine 2015). Nell’ultimo scenario macroeconomico semestrale (31 ottobre 2013), le proiezioni di crescita e inflazione per il 2014-15 restano positive, nonostante l’attesa restrizione fiscale: la crescita prevista per l’a.f. 2014 è stata rivista verso l’alto da luglio mentre l’inflazione al netto del rialzo dell’imposta sui consumi rimane in linea con l’obiettivo del 2%, indicazioni che fanno pensare che per ora la Banca centrale non intenda aumentare lo stimolo monetario. Le dichiarazioni del governatore Kuroda e i comunicati post-riunione ribadiscono comunque l’impegno a intervenire in caso di reazioni avverse dell’economia all’intervento sulle imposte indirette.
Il programma di acquisto titoli della BoJ sta facendo aumentare rapidamente la quota di JGB detenuta dalla Banca centrale, a 15,4% a giugno 2013, da 10,2% a giugno 2012. Gli acquisti previsti dal programma sono pari a circa 50 tln di yen all’anno; le emissioni nette annue previste dal Governo sono pari a circa 44 tln di yen. La combinazione di stimolo monetario quantitativo in forte aumento e di stabilità delle emissioni nette contribuisce alla stabilizzazione dei rendimenti sul tratto intermedio e lungo della curva, mentre l’impegno a mantenere i tassi fermi per un periodo prolungato ancora il tratto breve. L’intera curva resta stabile pur in presenza di inflazione in rialzo e mantiene i tassi reali in territorio negativo.
La previsione per la politica monetaria nel 2014 è di stabilità dello stimolo sui livelli attuali almeno fino ad aprile 2014, con un possibile aumento degli acquisti di titoli nella seconda metà dell’anno, in caso di indebolimento della crescita maggiore del previsto dal 3° trimestre in poi.
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