Giappone – 2014: la ripresa prosegue, nonostante la restrizione fiscale

L’economia giapponese sta seguendo il copione previsto, caratterizzato da grande volatilità per via del rialzo dell’imposta sui consumi ad aprile: forte crescita nel 1° trimestre, contrazione nel 2°, aspettative di ripresa dal 3°….

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Le informazioni per ora sono solo preliminari e rimane comunque incertezza sul sentiero dei consumi. La crescita nel 2014-15 dovrebbe essere ben al di sopra di quella potenziale, nonostante l’ampia restrizione fiscale. La BoJ aspetterà maggiori informazioni sugli sviluppi dell’economia e sul proseguimento del consolidamento fiscale: eventuale ulteriore stimolo potrebbe essere deciso nella parte finale dell’anno.
Lo scenario dell’economia giapponese nel 2014-15 è caratterizzato da una ripresa della domanda domestica privata relativamente solida nonostante la restrizione fiscale e dal radicamento di un’inflazione effettiva e attesa in territorio positivo. Il quadro è dominato dai 2 rialzi dell’imposta sui consumi (il primo, ad aprile 2014, da 5 a 8%; il secondo, previsto a ottobre 2015, da 8 a 10%). A un mese dal primo rialzo, il consuntivo preliminare è moderatamente incoraggiante: le prime indicazioni mostrano una crescita a inizio anno superiore alle attese e puntano a una ripresa dei consumi e della produzione già dal terzo trimestre, dopo la correzione attesa nel 2°. Pertanto, per ora appare ampiamente improbabile il ripetersi della situazione del 1997-98, quando l’economia piombò in recessione dopo il rialzo dell’imposta dal 2 al 5% (v. fig. 1) e ritornò in una fase prolungata di deflazione. La crescita è prevista a 1,3% nel 2014 e nel 2015, nonostante la presenza di un trimestre di contrazione in ciascuno dei due anni (2° trimestre nel 2014, 4° trimestre nel 2015).
La forte espansione del 1° trimestre sarà seguita da una inevitabile contrazione nel 2°. Tuttavia, diversi indicatori anticipatori puntano a una successiva modesta ripresa, che dovrebbe mantenere il sentiero della crescita in territorio espansivo nel resto dell’anno. La crescita positiva dovrebbe essere sostenuta non solo dalla riaccelerazione della domanda privata domestica, ma anche dal temporaneo aumento della spesa pubblica nella parte centrale dell’anno, mirato a contrastare gli effetti del rialzo dell’imposta sui consumi (circa 1% del PIL in spesa pubblica dal 2° trimestre in poi). Per ora la BoJ rimane in fase di attesa: eventuale ulteriore stimolo monetario potrebbe essere attuato nella seconda metà dell’anno, probabilmente nell’autunno, se l’inflazione non accelererà in linea con il sentiero indicato dalle previsioni macroeconomiche di aprile: inflazione a 1,25% “per un certo tempo”, con successivo graduale aumento verso il 2%.
La BoJ rivedrà le previsioni macroeconomiche a luglio e poi a fine ottobre. Con la pubblicazione dello scenario semestrale, a ottobre, si potrebbe aprire la strada a un aumento degli acquisti di JGB.

Crescita – Dopo il rialzo dell’imposta, contrazione solo nel 2° trimestre
Consumi – I mesi precedenti il rialzo dell’imposta dal 5 all’8% (aprile 2014) hanno visto un’accelerazione dei consumi anche maggiore di quanto atteso e in linea con la variazione registrata in occasione del rialzo dell’imposta sui consumi nel 1997. Il rialzo sarà seguito da un’ampia correzione dall’inizio del 2° trimestre, che però dovrebbe risultare transitoria. I consumi nel 1° trimestre sono cresciuti di 2,2% t/t (v. fig. 2), in netta accelerazione dopo + 0,4% t/t nel 4° trimestre 2013. Come atteso, la parte principale dell’aumento è concentrata su durevoli (+13,7% t/t) e semi-durevoli (+6,4% t/t), mentre servizi e non durevoli hanno segnato aumenti più contenuti (+0,1% t/t e +1,3% t/t, rispettivamente).

Per il 2° trimestre, i pochi dati disponibili ora puntano a una contrazione dei consumi ampia. La spesa reale delle famiglie ad aprile è scesa di -4,6% a/a, dopo +10% a/a di marzo. Il calo è maggiore di quanto visto nel 1997, ma in parte questo può essere spiegato dalla quota più ampia di beni durevoli nel paniere di spesa del 2014. Anche per i consumi, saranno necessari più dati per valutare l’aggiustamento dell’economia dopo lo shock fiscale. La BoJ, nella valutazione dello scenario economico, prevede che i consumi tornino a crescere già dall’estate e restino su un sentiero di espansione determinato dal miglioramento del mercato del lavoro e della dinamica del reddito. Le aspettative delle imprese sui consumi delle famiglie sono ottimistiche (v. fig. 3) e prevedono un recupero relativamente rapido dei livelli di spesa precedenti la volatilità collegata al rialzo dell’imposta. La nostra previsione è una contrazione dei consumi di -2,9% t/t nel 2° trimestre, e una crescita annua di 0,7%. Anche il 2015 sarà volatile, con il secondo rialzo dell’imposta sui consumi previsto per ottobre: al momento la previsione è di crescita di 0,1% nel 2015, con un’accelerazione nella parte centrale dell’anno, e una contrazione nel 4° trimestre.

L’elemento fondamentale per le previsioni relativamente positive sui consumi, pur in presenza di una massiccia restrizione fiscale, è il persistente miglioramento del mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione, a 3,6% ad aprile, è sui minimi del ciclo precedente ed è solo 1 decimo al di sopra del tasso strutturale stimato dalla BoJ, a conferma della presenza di un eccesso di domanda di lavoro, come segnalato dalle imprese nel Tankan. Il reddito da lavoro è in moderato aumento, grazie a un incremento degli occupati. Nonostante il calo demografico e l’invecchiamento della popolazione, nel periodo precedente il rialzo dell’IVA, la forza lavoro ha visto un aumento di partecipazione, soprattutto femminile, in gran parte nel segmento dell’occupazione part-time. La crescita degli occupati part-time comprime il ritmo di espansione del reddito complessivo, perché genera un numero contenuto di ore lavorate, concentrate in segmenti del mercato con salari inferiori rispetto a quelli degli occupati regolari full-time. Le intenzioni di assunzione delle imprese, gli accordi relativi ai salari contrattuali e i bonus decisi dalle grandi imprese mostrano ulteriori miglioramenti attesi nei prossimi trimestri, che dovrebbero sostenere una dinamica modesta ma positiva del reddito da lavoro nominale e reale e quindi dei consumi, nonostante il rialzo dell’imposta di aprile. Finora, i salari nominali non hanno tenuto il passo con il rialzo strutturale dell’inflazione, lasciando il reddito reale in calo: gli
aumenti salariali decisi in primavera dovrebbero gradualmente permettere un recupero del potere d’acquisto delle famiglie. La crescita del reddito è essenziale per il proseguimento della ripresa, dato che il tasso di risparmio delle famiglie giapponesi è intorno all’1% del reddito disponibile, dopo essere arrivato quasi a zero nel 2007, dai livelli superiori al 10% in vigore fino a metà degli anni Novanta. Il tasso di disoccupazione dovrebbe calare solo marginalmente a 3,5% a fine 2014, con l’occupazione ancora in aumento (+0,4%).

Investimenti – Dal lato delle imprese, i dati del PIL del 1° trimestre hanno fornito una sorpresa positiva: gli investimenti fissi sono aumentati di 4,9% t/t. Le indagini di fiducia mostrano una netta ripresa delle componenti anticipatrici in tutti i settori, dopo la correzione di marzo-aprile, legata all’effetto del rialzo dell’imposta sui consumi (v. figg. 7 e 8). Sulla base dei dati di aprile e delle proiezioni di maggio-giugno, la produzione industriale è prevista in calo di -2% t/t nel 2°
trimestre. Tuttavia, la dinamica positiva dei profitti, la politica monetaria espansiva, insieme all’aspettativa di una riduzione della tassazione delle imprese (v. sotto) rendono probabile un sentiero espansivo degli investimenti anche nel prossimo biennio. Il Tankan ha anche mostrato una rapida riduzione delle risorse in eccesso, soprattutto lavoro, ma anche capacità produttiva, dando un’ulteriore indicazione a sostegno della ripresa degli investimenti. Nel 2014, gli
investimenti fissi delle imprese sono previsti in crescita di 5%.

Canale estero – Le esportazioni nette dal 2011 sono state un freno costante alla crescita giapponese. A fronte di una crescita solida dell’import, trainata dal comparto energetico, le esportazioni sono rimaste stagnanti. La debolezza della crescita delle controparti commerciali in Asia, Europa e USA spiega solo parzialmente la mancata ripresa dell’export: secondo la BoJ, alla debolezza della congiuntura internazionale si sommano perdita di competitività della produzione
giapponese e delocalizzazione di una parte crescente di output. Inoltre, il deprezzamento del cambio è vicino alla fine e non contribuirà più a sostenere l’export. Nel 2014-15 il rallentamento della crescita legato alla restrizione fiscale determinerà una dinamica più contenuta delle importazioni e, nella seconda parte del biennio, un ritorno a modesti contributi positivi del canale estero. L’export nel 2014 è previsto in aumento di 7,4%, l’import dovrebbe crescere del
7,8%. Le prospettive per l’avanzo di partite correnti non sono a rischio: il deficit commerciale dovrebbe ridursi, mentre il saldo del reddito dovrebbe rimanere positivo e continuare a controbilanciare la bilancia di merci e servizi.

Inflazione – Stabilità intorno a 1,25% (al netto dell’imposta sui consumi)
L’inflazione è stabilmente in territorio positivo ormai da giugno 2013, sostenuta dal deprezzamento del cambio e da politiche economiche super-espansive. L’indice al netto degli alimentari freschi, obiettivo della BoJ, è rimasto stabile a 1,3% fra dicembre 2013 e marzo 2014. L’impennata di aprile (CPI: 3,4% a/a; CPI ex alimentari freschi: 3,2% a/a) dovrebbe essere seguita da un ulteriore, molto più modesto, rialzo a maggio, per via dell’attuazione dilazionata di un mese dell’aumento dell’imposta sui consumi per alcune categorie di spesa. Al netto dell’imposta il CPI ex-alimentari freschi aumenta di 1,5% a/a (effetto stimato imposta: +1,7pp).
In base ai dati preliminari per Tokyo, aprile dovrebbe essere il picco al netto dell’imposta: maggio segna già un modesto ripiegamento dell’inflazione. Se confermato a livello nazionale, la BoJ potrebbe dare segnali più favorevoli a un aumento di stimolo monetario.
Le aspettative di inflazione oltre il 2016, quando si saranno riassorbiti gli effetti del rialzo dell’imposta sui consumi, mostrano che la dinamica dei prezzi dovrebbe mantenersi intorno all’1,5% e mettono in dubbio la convergenza verso il 2%. Le aspettative di stabilizzazione dello stimolo monetario della BoJ dopo la fine della restrizione fiscale, insieme allo scenario di svolta dei tassi USA, determinano previsioni di una fase di moderato apprezzamento del cambio e
spiegano gran parte della dinamica dei prezzi attesa dal 2015 in poi. Le previsioni di consenso Bloomberg vedono il cambio dollaro/yen deprezzarsi fino a 113 a fine 2015, per poi iniziare un periodo di apprezzamento verso 100 nel 2018; i forward sono ancora più aggressivi, con il dollaro/yen circa stabile intorno a 102 fino a fine 2015, in apprezzamento verso 94 nel 2018. La relazione fra output gap e inflazione punterebbe a un’accelerazione della dinamica dei prezzi più rapida di quanto implicito nei JGB (v. sezione successiva). Tuttavia, i dati dalla seconda metà del 2013 in poi sono influenzati in modo difficilmente valutabile dal rialzo dell’imposta sui consumi, che potrebbe essere stato in parte trasferito sui prezzi finali nei mesi precedenti l’entrata in vigore della misura.

Politica monetaria – BoJ in attesa di informazioni su economia e politica fiscale
La Banca centrale è ora in una fase di wait and see, in attesa di valutare la risposta dell’economia alla restrizione fiscale attuata con il rialzo dell’imposta sui consumi. Nel rapporto semestrale su attività economica e prezzi1, la BoJ ha rivisto marginalmente verso il basso le previsioni per la crescita (intorno a 1,5% nel 2014-15), per via della debolezza maggiore del previsto delle esportazioni, mentre ha mantenuto invariate le proiezioni di inflazione, attesa vicino all’obiettivo del 2% entro l’a.f. 2015.
La BoJ ha dedicato ampio spazio alla discussione sulla relazione fra output gap e inflazione.
L’output gap si sta rapidamente riducendo e secondo la Banca centrale dovrebbe azzerarsi già nel 3° trimestre 2014. Le stime di OCSE, FMI e Cabinet Office danno indicazioni analoghe. La BoJ segnala che il calo dell’output gap è associato a un sentiero di rialzo dell’inflazione più rapido rispetto ai cicli precedenti (v. fig. 14 ): l’esaurimento delle risorse in eccesso verrà perciò seguito da vicino dalla Banca centrale. La relazione più stretta fra inflazione e output gap spiega il fatto che le revisioni della crescita verso il basso nelle ultime previsioni della BoJ non siano associate a una modifica delle proiezioni di inflazione. Attualmente il tasso di disoccupazione, al 3,6%, è a 1 decimo dal tasso di disoccupazione strutturale stimato dalla BoJ. La presenza di una relazione stabile fra inflazione e dinamica salariale fa concludere alle Autorità monetarie che al rialzo dell’inflazione dovrebbe essere associata un’accelerazione dei salari, essenziale per il proseguimento della ripresa.
Se la crescita riprenderà nel 3° trimestre come previsto, la BoJ dovrebbe rimanere in attesa di sviluppi di politica fiscale prima di intervenire con eventuale nuovo stimolo. Kuroda ha mostrato preoccupazione per il programma del Governo di ridurre l’imposta sugli utili delle imprese in autunno, senza avere per ora identificato coperture finanziarie per la misura. La Banca centrale ritiene essenziali 1) il secondo rialzo dell’imposta sui consumi, necessario al consolidamento dei conti pubblici; e 2) l’attuazione di misure relative alla “terza freccia” di Abenomics, relativa alle riforme strutturali mirate all’aumento della crescita potenziale. Su questo fronte, il Governo agli annunci per ora non ha fatto seguire i fatti.
La Banca centrale resterà in attesa di maggiori informazioni dall’evoluzione dello scenario economico dopo il rialzo dell’imposta sui consumi e dalla definizione di politiche a sostegno della crescita potenziale che il Governo dovrebbe delineare in modo più preciso a giugno.
Riteniamo probabile che, di fronte a ulteriore consolidamento fiscale, unito a misure strutturali, e a una dinamica inflazionistica stabile intorno all’1,3% a/a (anziché in rialzo verso il 2%), la BoJ decida in autunno di aumentare lo stimolo monetario.

Politica fiscale – Con crescita nominale positiva e consolidamento dei conti pubblici, finalmente in vista un calo del debito/PIL dal 2015
Lo scenario fiscale giapponese è in miglioramento grazie ai rialzi dell’imposta sui consumi previsti per il 2014-15, alla ripresa della crescita reale e alla svolta positiva dell’inflazione.
L’aumento dell’imposta sui consumi di aprile 2014 dovrebbe contribuire a una riduzione del deficit nel 2014 di circa 1,1% del PIL. Il deficit/PIL è previsto a 6,9% per il 2014, in calo da 8,9% del 2013, grazie al contributo congiunto di entrate più elevate e crescita nominale attesa del 3%. La seconda tranche del rialzo dell’imposta sui consumi a 10% da 8% a ottobre 2015 dovrebbe contribuire a portare il deficit a 5,2% del PIL, con un saldo primario previsto a -3% del PIL. Entro l’autunno il Governo deciderà definitivamente se procedere con l’aumento del 2015: riteniamo probabile che il secondo rialzo sia confermato.
Council on Economic and Fiscal Policy a metà giugno ha indicato che intende ridurre, su un orizzonte pluriennale, al 20% l’aliquota dell’imposta sui profitti delle imprese, dall’attuale aliquota effettiva del 35%, fra le più elevate nei paesi OCSE insieme a quella degli USA. Per quanto riguarda la copertura (questione che preoccupa la BoJ), si indica che si procederà a un allargamento della base imponibile e si manterrà fede all’obiettivo di raggiungere un avanzo primario sia a livello locale sia a livello centrale. Maggiori dettagli saranno forniti con il piano economico per lo stimolo della crescita potenziale in pubblicazione a fine giugno. Il piano dovrebbe includere altre riforme strutturali, fra cui una riforma del mercato del lavoro (con maggiori incentivi per l’immigrazione) e deregolamentazione in materia di orario di lavoro.
Il contenimento della spesa per interessi grazie agli acquisti di JGB della BoJ (la BoJ detiene ora il 17% dei JGB in circolazione), l’inflazione positiva e il programma di consolidamento fiscale dovrebbero determinare una stabilizzazione del debito delle P.A./PIL al 246,7% nel 2016 (prev. FMI) e un successivo modesto calo negli anni successivi (al 245% del PIL nel 2019). Questa previsione è soggetta a rischi, soprattutto per gli anni successivi al 2017, quando la BoJ potrebbe rallentare il ritmo dello stimolo in caso di raggiungimento dell’obiettivo di inflazione al 2%, con conseguente rialzo dei rendimenti dei JGB. Tuttavia, per ora lo scenario per le finanze pubbliche giapponesi appare favorevole fino al 2018 inoltrato.

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