Lo scenario economico giapponese per il 2017-18 è positivo: crescita diffusa, politiche economiche espansive e, rispetto agli altri paesi avanzati, nessun appuntamento elettorale o rischio di instabilità politica…………
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La crescita nel prossimo biennio dovrebbe mantenersi moderatamente al di sopra del potenziale, con una previsione di 1,2% nel 2017. Tutte le componenti della domanda dovrebbero contribuire positivamente alla dinamica del PIL, spinta dalla debolezza dello yen, dalla ripresa degli investimenti privati e dal mercato del lavoro. La politica fiscale è ampiamente espansiva e dovrebbe contribuire a un ulteriore rialzo della crescita potenziale attraverso la riforma del mercato del lavoro attesa nella primavera.
La politica monetaria resta espansiva, anche se l’obiettivo di mantenere i rendimenti a 10 anni intorno a zero costringe la BoJ a un involontario tapering degli acquisti di JGB.
L’economia giapponese è cresciuta al di sopra del potenziale per quattro trimestri consecutivi nel 2016 e la previsione è che questo trend prosegua anche nel 2017. Su base annua, la variazione del PIL è prevista fra l’1% e l’1,2% fra il 2017 e il 2018, dopo il +1% nel 2016. Il Cabinet Office ha recentemente rivisto verso l’alto la crescita potenziale, a 0,9%. Secondo la BoJ l’ output gap è praticamente azzerato.
Nel 2016, la crescita è stata sostenuta da una combinazione di fattori che si sono rinforzati a vicenda: rafforzamento del ciclo globale, indebolimento dello yen e aspettative di stimolo fiscale. Questi elementi dovrebbero restare in vigore nel 2017 e sostenere l’espansione attraverso una dinamica solida della domanda domestica ed estera. L’espansione fiscale dovrebbe rafforzarsi quest’anno e la ripresa degli utili e degli investimenti delle imprese dovrebbe trascinare verso l’alto salari e consumi. Il contributo del canale estero dovrebbe essere positivo nel 2017, per il terzo anno consecutivo.
La politica monetaria passerà sempre più in secondo piano come motore ciclico, anche alla luce sia del tapering silenzioso che la BoJ sta attuando sia della difficoltà a mantenere in atto l’obiettivo sulla curva dei rendimenti. La Banca centrale sta mantenendo, se pure con qualche difficoltà, i tassi reali negativi grazie al controllo della curva.
1. Quadro macroeconomico: crescita diffusa L’elemento fondamentale della svolta della crescita nel 2016 è stato l’indebolimento dello yen, “importato” dalla svolta del dollaro, piuttosto che dalla politica monetaria della BoJ.
Con la svolta del manifatturiero e delle esportazioni nette, si è messo in moto il circolo virtuoso della ripresa degli utili societari e degli investimenti fissi non residenziali (v. figg.1-2). Le indagini delle imprese restano positive a inizio 2017: il PMI manifatturiero a febbraio ha toccato il massimo da marzo 2014, e riporta ulteriore accelerazione degli ordini totali ed esteri, con indicazioni di espansione della spesa in conto capitale anche nel 2017 (previsione: +2,8%). La fase positiva per la redditività delle imprese si riflette non solo sulla domanda per investimenti ma anche sul mercato del lavoro, con probabili risvolti su salari e consumi.
Il mercato del lavoro è in una situazione di eccesso di domanda dovuto a fattori demografici da anni. Le indagini presso le imprese puntano ad accelerazione della domanda occupazionale, che dovrebbe dare luogo a rialzi salariali nella tornata di rinnovi contrattuali primaverili, sostenuti anche dal recente aumento del salario minimo. Il Governo presenterà entro marzo i dettagli della riforma del mercato del lavoro, che dovrebbe avere effetti sulla partecipazione femminile, sulla riduzione della segmentazione del mercato (con conseguenze positive per salari medi e retribuzioni totali), sul massimo del monte ore di straordinari, sulla produttività del lavoro e su altri dettagli operativi. Il Primo Ministro presiede la commissione preposta a redigere la riforma, istituita nell’autunno 2016, e si è impegnato a ottenere accordi con sindacati e imprese entro la primavera.
Nonostante la ripresa dei salari reali e la crescita delle retribuzioni, i consumi restano frenati dalla volontà di aumentare il risparmio, nell’aspettativa che entro il 2019 venga attuato un nuovo rialzo dell’imposta sui consumi. A fine 2016, la spesa per consumi è rimasta pressoché invariata su base trimestrale e il risparmio ha continuato a crescere (v. fig. 8). Le aspettative di inflazione restano stazionarie e solo recentemente si è registrata una modesta svolta dell’inflazione core in territorio marginalmente positivo. Tuttavia, prevediamo che il continuo miglioramento degli utili e degli investimenti delle imprese determinerà un rialzo dei salari nel corso del 2017 tale da sostenere un’accelerazione dei consumi, dallo 0,4% del 2016 allo 0,7%. Nel 2018 tornerà sul tavolo la questione dell’imposta sui consumi, per cui è previsto attualmente un nuovo rialzo, nel 2019.
Il canale estero risente positivamente dell’indebolimento del cambio e della ripresa della domanda internazionale e dei flussi commerciali (v. fig. 10). I dati dei primi mesi del 2017 puntano a un’accelerazione dell’export, sia sulla base della bilancia commerciale sia sulla base degli ordini all’esportazione. La ripresa delle esportazioni è spinta dall’aumento della crescita internazionale della seconda metà del 2016 oltre che dal deprezzamento del cambio, mentre le importazioni dovrebbero essere calmierate dalla stabilizzazione del prezzo del petrolio. Il contributo delle esportazioni nette alla crescita complessiva nel 2017 è previsto a 0,3pp, dopo +0,5pp nel 2016.
2. Politica fiscale espansiva anche nel 2017 La politica fiscale dovrebbe contribuire in misura più ampia alla crescita del 2017, grazie all’entrata a regime dell’aumento della spesa pubblica deliberato nel 2016, in prevalenza convogliata sulla riforma del mercato del lavoro e su sussidi per investimenti in ricerca e sviluppo. Sul fronte degli investimenti, la spesa è stata poco variata nei trimestri recenti, ma dovrebbe accelerare per l’implementazione dello stimolo aggiuntivo contenuto nella manovra dell’a.f. 2016. Recentemente il Ministro della rivitalizzazione regionale ha affermato che il Governo dovrebbe essere più aggressivo sulla politica fiscale
3. Politica monetaria e inflazione: BoJ in difficoltà L’inflazione continua a restare lontana dall’obiettivo del 2%. L’indice al netto degli alimentari freschi e dell’energia è stato su un trend in calo per tutto il 2016 e solo a inizio 2017 ha dato un timido segnale di svolta che dovrebbe preludere a un sentiero modestamente positivo. L’ultima revisione delle proiezioni della BoJ a dicembre 2016 segnala un graduale rialzo dell’inflazione al netto degli alimentari freschi fra l’a.f. 2017 e l’a.f. 2018, da 1,5% a 1,7%, che continua ad apparire eccessivamente ottimistico. La revisione verso l’alto della crescita potenziale (Cabinet office a 0,9%, BoJ a 0,5% da 0-0,5%) implica che le pressioni inflazionistiche siano ancora contenute nonostante l’accelerazione della crescita e la chiusura dell’ output gap . Il deprezzamento del cambio e l’accelerazione prevista per i consumi dovrebbero determinare un modesto trend verso l’alto dei prezzi, ma non sufficiente a permettere alla BoJ di raggiungere l’obiettivo del 2% entro l’orizzonte previsivo che si estende per ora all’a.f. 2018.
La politica monetaria in questa fase deve affrontare la difficoltà di mantenere il controllo della curva in un contesto di rendimenti globali in rialzo. A fine febbraio, la BoJ non ha precisato l’ammontare indicativo atteso degli acquisti di JGB nel mese di marzo, e si è limitata a segnalare che gli acquisti saranno condotti “in maniera flessibile, tenendo conto delle condizioni di mercato, mirando a raggiungere il livello obiettivo del tasso di interesse di lungo temine specificato dalle linee guida delle operazioni di mercato”. Fino a gennaio, l’indicazione per l’ammontare degli acquisti specificava un intervallo fra 8 e 12 tln di yen al mese, soggetto alle condizioni di mercato. E’ probabile che nel corso del 2017 gli acquisti di JGB rallentino dal livello degli anni precedenti, fissato intorno a 80 tln di yen. Il conflitto fra il mantenimento dell’obiettivo dei rendimenti a 10 anni intorno a zero e quello di acquisti su livelli prefissati impone una scelta fra i due strumenti. Prevediamo che la BoJ sposti la scelta esplicitamente sull’obiettivo sulla curva, lasciando i volumi di acquisti come residuo. Il mantenimento di tassi reali negativi, in un contesto di tassi reali in rialzo nel resto dei mercati obbligazionari, contribuisce comunque all’allentamento delle condizioni finanziarie e al sostegno della crescita della domanda privata. Recentemente sono stati pubblicati interventi esterni riguardo al futuro della politica fiscale in Giappone con proposte di consolidamento del debito pubblico detenuto dalla Banca centrale e da enti governativi, come possibile risoluzione al problema del debito giapponese (J. Stiglitz, marzo 2017). Questo intervento porterebbe il rapporto debito/PIL intorno al 130% dall’attuale 220% e riporterebbe il sentiero della finanza pubblica giapponese su un sentiero credibile.
4. Conclusioni L’economia giapponese rimane su un sentiero di crescita sopra il potenziale, con prospettive positive per il 2017-18 (previsione: +1,2% nel 2017, +1% nel 2018). L’indebolimento dello yen, la ripresa internazionale e le politiche economiche espansive si rafforzano a vicenda e manterranno il quadro positivo fino al prossimo rialzo dell’imposta sui consumi, previsto per il 2019, ma che potrebbe essere spostato ancora in avanti. La crescita potenziale è in aumento e potrebbe essere ulteriormente sostenuta dalla riforma del mercato del lavoro che verrà annunciata in primavera. Nel 2017, tutte le componenti della domanda dovrebbero contribuire positivamente alla crescita.
Il grande assente dal quadro macroeconomico giapponese resta ancora l’inflazione, che garantisce ancora anni di espansione monetaria attraverso tassi a zero, frenata modestamente dal graduale tapering degli acquisti della BoJ, causato dal conflitto con l’obiettivo del controllo della curva. Tuttavia tassi reali negativi e yen debole più che compensano il probabile rallentamento del ritmo di aumento della dimensione del bilancio della Banca centrale.
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