Lo scenario economico giapponese è moderatamente positivo. Nonostante la volatilità causata dall’aumento dell’imposta sui consumi e la significativa restrizione fiscale, la ripresa prosegue su ritmi mediamente moderati. Il governo mantiene la priorità del consolidamento fiscale e…
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lascia alla politica monetaria il compito di sostenere la crescita nel breve termine. In autunno dovrebbero essere approvate riforme strutturali per aumentare la crescita potenziale. L’inflazione è stabilmente positiva, ma al di sotto dell’obiettivo della BoJ: prevediamo che la Banca centrale aumenti lo stimolo monetario per il 2015 alla riunione di fine ottobre.
L’economia giapponese nella prima metà dell’anno ha registrato un’ampia volatilità, come atteso, per via del rialzo dell’imposta sui consumi (“consumption tax”, CT) dal 5% all’8%. Il 2° semestre 2014 e la prima metà del 2015 dovrebbero invece essere caratterizzati da crescita costante e con variazioni modestamente positive della domanda domestica privata, da una possibile moderata ripresa dell’export, grazie al previsto ulteriore deprezzamento dello yen, e da un sostegno degli investimenti pubblici nella parte centrale del 2014 e del 2015 (per controbilanciare gli effetti del rialzo della CT). Nella seconda metà del 2015, si tornerà allo scenario volatile di ampia accelerazione (nel 3°trimestre) e forte contrazione (nel 4° trimestre), per via del rialzo atteso della CT dall’8 al 10% a ottobre 2015.
Lo scenario 2014-15 rimane quindi scandito dalle modifiche tributarie e dal proseguimento del piano di consolidamento fiscale. Pur in presenza di una significativa restrizione fiscale strutturale, l’economia giapponese dovrebbe comunque continuare a crescere al di sopra del potenziale (stimato a 0,5% dalla BoJ), se pure di poco, nel biennio 2014-15. Prevediamo una crescita dello 0,9% nel 2014 e dell’1,1% nel 2015.
L’inflazione è stabilmente in territorio positivo, anche se difficilmente raggiungerà l’obiettivo della BoJ al 2% entro il 2015. La transizione a un’economia “normale”, caratterizzata da un’inflazione stabilmente positiva sembra essere ormai avvenuta, al di là della volatilità legata al rialzo delle imposte indirette del 2014-15. Le aspettative di inflazione di famiglie, imprese e mercati sono in territorio positivo e porteranno a ulteriori modifiche di lunga durata nel comportamento degli agenti economici. Per le imprese, il trend positivo dei prezzi di vendita determina un miglioramento strutturale delle prospettive degli utili, come appare evidente dai dati e dalle indagini, e permette una svolta, finalmente, nel sentiero dei salari nominali.
Con gli attuali trend demografici, l’offerta di lavoro rimane debole e potrebbe rafforzarsi solo con un’ulteriore ripresa dei salari nominali e/o con riforme strutturali che modifichino gli incentivi alla partecipazione femminile (proposte dal Governo, ma di attuazione molto incerta). Su un orizzonte di due-tre anni, dovrebbe comunque persistere una situazione di eccesso di domanda di lavoro, che dovrebbe contribuire a sostenere la dinamica delle retribuzioni. Dal lato delle famiglie, un mercato del lavoro in espansione, in termini di occupazione e salari, e il ritorno a un’inflazione positiva dovrebbero sostenere una crescita moderata dei consumi, reali e nominali, nonostante la restrizione fiscale. Inoltre, è probabile che, con uno scenario credibile di inflazione positiva, stia per iniziare una fase duratura di radicale riallocazione dei portafogli delle famiglie, concentrati finora su depositi e liquidità (il 53% del totale delle attività finanziarie, pari a circa 1.700 tln di yen); il risparmio dovrebbe spostarsi verso attività remunerative, come azioni e obbligazioni, e una diversificazione valutaria degli asset.
Fino al 2016, lo scenario dell’economia giapponese rimarrà quindi dominato dalle decisioni di politica economica. La nostra previsione di crescita modestamente positiva e di inflazione intorno all’1,5% al netto delle imposte indirette è basata su previsioni di 1) aumento della CT al 10% a ottobre 2015, e di una possibile introduzione di misure di stimolo fiscale transitorie dal lato della spesa per investimenti; 2) estensione al 2015-16 della politica monetaria di stimolo qualitativo e quantitativo introdotta dalla BoJ a inizio 2013, con un probabile aumento dell’obiettivo per la base monetaria da attuare attraverso acquisti più massicci di JGB a medio-lungo termine.
Domanda privata: la reflazione sostiene consumi e investimenti, nonostante la restrizione fiscale
Investimenti fissi non residenziali – L’attività delle imprese ha segnato un ampio rallentamento nel 2° trimestre, con l’attuazione del rialzo della CT, ma le prospettive per il 2° semestre sono di modesta espansione dell’attività e ripresa degli investimenti fissi. Le indagini sono tornate in territorio espansivo; la produzione industriale sta risalendo, anche se a ritmi piuttosto contenuti (v. fig. 3), gli ordini sono in solido rialzo. Le prospettive per gli investimenti sono di ripresa duratura nei prossimi trimestri per una serie di fattori che si rinforzano a vicenda. Il ritorno di un’inflazione positiva e la ripresa della domanda finale danno alle imprese finalmente pricing power, con effetti positivi sulla loro profittabilità, come evidente dalle indagini di settore (valutazione degli utili e delle vendite) e dalle statistiche sugli utili pubblicate dal Ministero delle Finanze. In secondo luogo, i tassi di interesse reali sono in territorio negativo dal 2013 e le condizioni finanziarie sono ampiamente accomodanti. Infine, l’economia si trova in una situazione valutata dalle imprese di pieno utilizzo della capacità produttiva: nell’indagine Tankan di marzo 2014, le imprese giudicano azzerato l’eccesso di capacità produttiva per la prima volta dal 2008. Pertanto prevediamo che l’espansione degli investimenti prosegua nel 2015 a ritmi moderatamente positivi (previsione 2014: 5,5%, 2015: 2,8%).
Un elemento di freno all’industria è la quasi stagnazione delle esportazioni (v. fig. 5 ), nonostante il deprezzamento dello yen, in atto da fine 2013 (v. fig. 6). Il rallentamento della crescita in Asia in particolare pesa sulla dinamica dell’export, anche se i dati degli ultimi mesi segnalano un moderato rialzo. Le esportazioni verso l’Asia sono pari al 53% del totale, mentre gli USA pesano per il 18% e l’UE per il 10%. La Cina, da sola, rappresenta il 18% dell’export totale. La probabile accelerazione della ripresa USA, insieme al deprezzamento dello yen contro dollaro, dovrebbe contribuire al rafforzamento delle esportazioni nette giapponesi, anche se il contributo complessivo del canale estero alla crescita rimarrà negativo per il futuro prevedibile.
Consumi e mercato del lavoro – L’economia sta crescendo ampiamente al di sopra del potenziale dal 2012, determinando una riduzione progressiva dell’output gap (ormai azzerato secondo le stime della BoJ , v. anche fig. 10) e una situazione di eccesso di domanda sul mercato del lavoro (dal 2013). Nei mesi estivi si è registrato un aumento del tasso di disoccupazione dai minimi recenti di 3,5% (maggio 2014) a 3,8% (v. fig. 7). Il dato va interpretato positivamente perché è il risultato di un aumento della partecipazione (v. fig. 8), a fronte di aumenti degli occupati e delle posizioni aperte (jobs to occupant ratio a luglio e agosto a 1,1, massimo da giugno 1992). Prevediamo che fra fine 2014 e fine 2015, il trend del tasso di disoccupazione torni a essere in calo, con una prevalenza della crescita degli occupati sulla dinamica della partecipazione.
L’eccesso di domanda di lavoro e il ritorno a un’inflazione positiva, insieme alla ripresa degli utili delle imprese, hanno contribuito a determinare una svolta del trend dei salari nominali, che hanno segnato una moderata accelerazione nella fase di rinnovo contrattuale della primavera e sono ormai in crescita da un anno (v. fig. 9). Il sostegno delle retribuzioni è essenziale per la dinamica dei consumi che, per via della restrizione fiscale, sono previsti in calo di -0,4% nel 2014, e in modesto aumento nel 2015 (+0,4%). Anche le aspettative di inflazione contribuiscono all’espansione della spesa delle famiglie (v. fig. 11). Fino a gran parte del 2016 il sentiero dell’inflazione effettiva sarà influenzato dai rialzi della CT, ma ormai le famiglie percepiscono che lo scenario dei prezzi è strutturalmente cambiato rispetto al periodo di deflazione.
Politica fiscale – Un menu di consolidamento dei conti pubblici e riforme strutturali
La politica fiscale rimane improntata al consolidamento strutturale dei conti pubblici. Il Ministero delle Finanze definisce la situazione fiscale come “severa” e “in peggioramento per via dell’aumento delle spese”, in particolare nel comparto della previdenza. Il secondo obiettivo della politica economica del Governo è l’aumento della crescita potenziale attraverso riforme strutturali. Il piano di medio-lungo termine mantiene l’obiettivo di dimezzare rispetto al livello del 2010 il deficit primario entro l’a.f. 2015 (dal -6,6% a -3,3% del PIL), e di raggiungere un avanzo primario entro l’a.f. 2020. Gli obiettivi sul deficit primario dovrebbero essere raggiunti attraverso un controllo della spesa primaria e un progressivo aumento delle entrate tributarie, con il supporto di una crescita del PIL nominale positiva e superiore al 3% all’anno. Una parte cruciale degli interventi sulla spesa è concentrata sulla previdenza, con riforme ancora da attuare, mentre per le entrate, la parte del leone è fatta dai rialzi della CT, che dovrebbero concludersi a ottobre 2015. Con il contenimento del saldo primario, la previsione del Governo è una stabilizzazione del rapporto debito/PIL nell’a.f. 2015 e un graduale successivo calo fino al 2020 (187,9% del PIL), seguito però da un trend modestamente verso l’alto sull’orizzonte considerato (2023).
In autunno, il Governo dovrebbe annunciare la decisione definitiva riguardo all’aumento della CT dall’8% al 10% programmato per ottobre 2015. Nelle prime settimane di settembre sono stati sollevati dubbi sulla capacità dell’economia di sopportare un nuovo aumento delle imposte indirette, tuttavia riteniamo che il governo procederà con il secondo rialzo dell’aliquota, accompagnandolo, come avvenuto nel 2014, con un aumento transitorio della spesa pubblica per investimenti. Una manovra aggiuntiva di circa 4-5 tln di yen (circa 1% del PIL) potrebbe essere approvata entro dicembre, insieme al budget per il prossimo anno fiscale. Il Governo ha altri importanti appuntamenti nei prossimi mesi, in particolare l’attuazione delle riforme strutturali che sono state delineate a giugno, fra cui modifiche al funzionamento del mercato del lavoro (liberalizzazione dell’immigrazione e dei vincoli sulla giornata lavorativa, riforma della copertura sanitaria dei dipendenti, incentivi alla partecipazione femminile) e una riforma della tassazione delle imprese. Sulla tassazione delle imprese, l’obiettivo del Governo sarebbe di portare l’aliquota verso il 20% (dall’attuale 39%) su un arco di più anni, con inizio nell’a.f. 2015.
La previsione è che il budget per l’a.f. 2015 confermi il sentiero di consolidamento del deficit, con segnali di probabile stabilizzazione del debito/PIL entro il 2016. Il proseguimento di una politica fiscale virtuosa è anche condizione necessaria perché la BoJ consideri un eventuale aumento di stimolo monetario per il 2015.
Politica monetaria: Come prima, più di prima … – La BoJ ha mantenuto lo stimolo invariato dopo l’attuazione del rialzo della CT ad aprile, con l’intenzione di raccogliere informazioni sull’evoluzione dello scenario. A fine ottobre la Banca centrale pubblicherà il rapporto semestrale sull’attività e sui prezzi, con la revisione delle proiezioni per il prossimo triennio. Finora le indicazioni sono state di previsione di inflazione intorno a 1,25% “per un certo tempo” (al netto del rialzo dell’imposta). Nei mesi recenti l’inflazione ha seguito il sentiero atteso dalla BoJ, che riconosce che i prezzi sono circa a metà strada del sentiero verso l’obiettivo del 2% entro il 2015. Nell’ultima valutazione congiunturale, si rilevano la stagnazione delle esportazioni e l’incertezza per la previsione della domanda finale, nonostante l’ampio deprezzamento del cambio e le condizioni finanziarie super espansive. Le aspettative di inflazione sono in aumento molto contenuto (v. fig. 12) e restano ben al di sotto del 2% per il 2017, quando saranno eliminati gli effetti transitori dei rialzi della CT. La nostra previsione è che alla riunione di fine ottobre la BoJ possa annunciare un obiettivo di base monetaria in aumento per il 2015, da raggiungere attraverso un nuovo incremento degli acquisti di JGB a medio-lungo termine, sempre che il Governo abbia confermato il programma di rialzo della CT a ottobre 2015.
In questo quadro di aumento dello stimolo monetario, si avrebbe ulteriore deprezzamento del cambio che potrebbe stabilizzarsi almeno a 110 contro dollaro e persistente pressione verso il basso sui rendimenti del tratto a lungo termine. Il bilancio della BoJ (pari a circa il 50% del PIL nel 2014) continuerebbe ad aumentare, con una quota crescente di debito pubblico detenuta dalla Banca centrale. Al 2° trimestre 2014, la BoJ deteneva il 20% del totale di JGB e T-bill in circolazione, e il 18,7% dei JGB (a metà 2011 deteneva l’8,5% dei JGB). La monetizzazione di una parte del debito pubblico è un fattore necessario per ridurre i rischi di una crisi del debito giapponese. Prevediamo che anche la compressione dei rendimenti possa essere rafforzata da uno spostamento dei portafogli delle famiglie verso attività diverse dai depositi, che per ora predominano sul totale delle attività finanziarie.
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