La ripresa giapponese è fragile e non può proseguire senza ulteriore stimolo fiscale e monetario. Nonostante il rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi, la crescita resta dipendente da nuove misure espansive dal lato della spesa e da allentamento monetario…
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Il trend di apprezzamento del cambio in atto da inizio anno si è rafforzato dopo il referendum inglese e minaccia gli scenari di crescita e inflazione per il 2017.
Le elezioni per il rinnovo della Camera Alta, in programma il 10 luglio, dovrebbero essere favorevoli all’attuale coalizione di governo, con indicazioni per misure di supporto alla spesa per consumi e di riforma del mercato del lavoro. La riunione della BoJ a fine luglio dovrebbe ridurre ulteriormente il tasso overnight in territorio negativo, aumentare gli acquisti di ETF e forse allungare la vita media del programma di acquisto di JGB.
L’economia giapponese rimane fragile, e la ripresa difficilmente potrà consolidarsi senza ulteriori misure di stimolo fiscale e monetario. Un primo passo è già stato compiuto con il rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi da aprile 2017 a ottobre 2019, annunciato a fine maggio. Le elezioni estive della Camera Alta e la debolezza della crescita fra fine 2015 e inizio 2016 sono state determinanti per il rinvio della stretta fiscale e le indicazioni di nuove misure di spesa nell’a.f. 2016. Ai fattori interni si è aggiunto lo shock esterno del referendum inglese, che ha determinato un ulteriore rafforzamento dello yen, con ricadute negative su crescita e inflazione.
Le nostre previsioni vedono ora una crescita di 0,3% nel 2016 e 0,4% nel 2017, con un sentiero di espansione modesto, intorno alla crescita potenziale. Il rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi, oltre a ridurre i rischi di forte rallentamento nel 2017, ha due effetti sulle previsioni: una crescita meno forte di quanto atteso in precedenza fra fine 2016 e inizio 2017, e una dinamica più solida nel 2017, dovuta al mancato calo dell’attività nella parte centrale dell’anno e alla minore restrizione fiscale sulle famiglie fra il 2017 e il 2019. Il referendum inglese dovrebbe avere effetti per lo più indiretti sulla crescita giapponese, attraverso due canali. Il primo è il rafforzamento dello yen, che penalizza ulteriormente le esportazioni complessive. Il secondo deriva dal possibile rallentamento della crescita europea, che frenerebbe l’export verso l’area anche più del solo effetto-cambio: le esportazioni verso il Regno Unito sono poco più del 2% delle esportazioni totali, mentre quelle verso l’UE sono intorno al 12%.
Anche con un possibile miglioramento del quadro della domanda generato dalla politica fiscale più espansiva nel prossimo biennio, difficilmente l’inflazione potrà accelerare in modo significativo dall’attuale ritmo poco sotto l’1% per l’indice al netto di alimentari ed energia. Infatti la crescita prevista per il PIL è intorno al potenziale e non genera una situazione di eccesso di domanda. La debolezza congiunturale e l’apprezzamento del cambio in seguito al referendum inglese fa prevedere che, all’espansione della politica fiscale, si aggiunga a breve ulteriore stimolo monetario. Tuttavia, gli effetti di nuove misure della BoJ dovrebbero essere limitati.
1. Quadro macroeconomico rinforzato dal rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi, ma sempre fragile. L’indagine Tankan nel 2° trimestre ha dato segnali di stabilizzazione, con indici (coincidente e aspettative) per le grandi imprese manifatturiere fermi (a 6). Per le grandi imprese non manifatturiere, l’indice coincidente cala (a 19 da 22), con indicazioni di stabilità a 3 mesi (indice aspettative a 19). Tuttavia, le risposte delle imprese sono state rilevate prevalentemente prima del referendum inglese e non tengono quindi conto dell’ulteriore apprezzamento dello yen seguìto al voto su Brexit. Il cambio contro dollaro previsto dalle imprese è in media 111,4 per il secondo semestre dell’a.f. (cioè fino ad aprile 2017), ben più debole dei livelli correnti vicini (e anche inferiori) a 102. Le indicazioni di stabilità che emergono dall’indagine sono messe a rischio dai recenti sviluppi a livello globale.
A livello di domanda finale domestica, il rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi riduce molto il principale rischio per lo scenario del prossimo biennio. Dopo ogni rialzo dell’imposta sui consumi (1995 e 2014), il risparmio delle famiglie ha subito un aumento, causato probabilmente dall’aspettativa di rialzi successivi e di riduzione permanente del potere d’acquisto.
Nel 2015 i consumi sono scesi di -1,2%, con ampie variazioni negative nel 2° e nel 4° trimestre (-0,8% t/t in entrambi i trimestri), nonostante un’accelerazione dei salari dal 2014 in poi.
Le contrattazioni nazionali dal 2014 si sono concluse in modo positivo, con rialzi di 2,1% nel 2014, 2,2% nel 2015 (da una media di 1,7% dei 5 anni precedenti). Per quest’anno, l’accordo siglato recentemente prevede aumenti medi dei salari di 2,1%, con incrementi sostenuti anche per le piccole/medie imprese e per i lavoratori part-time. Con l’inflazione a zero, i salari reali sono previsti in aumento del 2% a/a circa.
I dati della spesa reale per il 2° trimestre sono molto deboli (-1,5% m/m a maggio, +0,2% m/m ad aprile). Le informazioni sul rinvio dell’imposta potrebbero sollevare la spesa di giugno, ma al momento è prevedibile una modesta contrazione, o al massimo una stagnazione, nella primavera. La crescita dei consumi nel 2016 è prevista a 0,2% su base annua (per l’effetto di trascinamento negativo di fine 2015), e a 0,9% nel 2017.
Gli investimenti non residenziali risentono della debolezza della domanda finale e dell’ampio apprezzamento del cambio visto da metà 2015 in poi. Gli investimenti fissi non residenziali privati dovrebbero restare deboli anche nel 2° trimestre: il cambio si è ulteriormente apprezzato e eserciterà nuove pressioni verso il basso sull’export e sugli utili.
Nel 1° trimestre 2016, il fatturato e gli utili nel manifatturiero sono calati (-7,8% e -26,4% a/a, rispettivamente); le stesse variabili hanno segnato contrazioni anche nei servizi (-5,6% e -13% a/a, rispettivamente).
La previsione per il 2016 è di andamento debole degli investimenti fissi (+0,7%), seguito da una marginale accelerazione nel 2017 (+1,1%). L’edilizia residenziale dovrebbe proseguire sul trend di moderato miglioramento, pur restando in territorio negativo anche nel 2016. Gli investimenti residenziali dovrebbero contrarsi di -0,8% nel 2016 e stabilizzarsi intorno a zero nel 2017.
Il canale estero ha sostenuto la crescita negli ultimi due anni, ma prevediamo che dia un contributo negativo nel 2016-17 (-0,3pp) sulla scia dell’apprezzamento del cambio. Le esportazioni sono previste in crescita di 0,6% nel 2016 e di 1,2% nel 2017. L’import dovrebbe essere in aumento di 0,5% quest’anno e di 4,1% nel 2017.
2. Scenario politico. La data delle elezioni per il rinnovo della Camera Alta è stata fissata il 10 luglio. Alla luce dei sondaggi recenti e del numero di seggi da rinnovare, lo scenario centrale è che le elezioni confermino senza problemi l’attuale maggioranza di governo (LDP+Komeito). I 4 partiti di opposizione hanno formato un’alleanza per avere un singolo candidato nei collegi uninominali con un solo seggio da rinnovare, in modo da massimizzare la probabilità di ottenere consensi. I seggi da rinnovare sono 121 (su 242) e i partiti della coalizione di governo hanno complessivamente 77 seggi (66 LDP e 11 Komeito) non rinnovati in questa elezione. Pertanto, per mantenere la maggioranza, alla coalizione sarebbe sufficiente avere 45 seggi il 10 luglio. L’LDP ha detto che la coalizione mira ad avere la maggioranza dei seggi da rinnovare (61), circa in linea con i seggi che ha in scadenza (59). Il voto dovrebbe dare un altro mandato piuttosto chiaro a Abe per proseguire con Abenomics. Un punto rilevante, e più incerto, è se i partiti favorevoli alle riforme costituzionali (coalizione+PJK) riusciranno a raggiungere la maggioranza qualificata (2/3) che permetterebbe di avviare le riforme.
3. Politica fiscale: capitolazione. Alla vigilia delle elezioni per il rinnovo della Camera Alta il Governo ha annunciato il (secondo) rinvio del secondo rialzo dell’imposta sui consumi, programmato ora per l’autunno 2019. Il budget per l’a.f. 2016 manteneva (prima del rinvio del rialzo) gli obiettivi di consolidamento fiscale di breve e medio termine, con la previsione di portare il saldo primario a -1% nel 2018 e azzerarlo entro il 2020, in modo da iniziare un trend di riduzione del debito/PIL dal 2020 in poi. Nelle ultime settimane, con l’annuncio del rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi, il Governo ha segnalato che sta approntando un pacchetto di
stimolo, probabilmente pari a circa l’1% del PIL, concentrato su 1) sussidi ai consumi (voucher di spesa); 2) investimenti pubblici; 3) incentivi per l’aumento della partecipazione alla forza lavoro (soprattutto femminile). Il budget 2016 prevedeva emissioni nette per 34,4 tln di yen (6,8% del PIL). I dettagli del pacchetto devono ancora essere finalizzati. L’effetto di stimolo più significativo sarà comunque generato dal rinvio dell’imposta. Con le nuove misure fiscali, probabilmente gli obiettivi per il prossimo biennio verranno mancati, ma per ora il Governo mantiene invariato il piano di consolidamento di medio termine.
4. Politica monetaria: provaci ancora, Haruhiko (Kuroda)! L’inflazione da marzo è tornata stabilmente in territorio negativo. L’indice nazionale a maggio è in calo di -0,4% a/ sia sull’indice headline sia su quello ex-alimentari freschi. L’indice core (ex-alimentari ed energia) è rallentato a +0,6% a/a a maggio, confermando un modesto trend verso il basso da fine 2015, vicine a 0,9% a/a. Gli indici di Tokio a maggio danno indicazioni analoghe, con il core ex alimentari ed energia in ulteriore rallentamento a 0,4% a/a. Un elemento preoccupante per lo scenario dei prezzi è il netto trend verso il basso delle aspettative di inflazione, che ha subito una forte accelerazione a giugno (v. fig. 9). L’apprezzamento del cambio dell’ultimo mese è uno sviluppo preoccupante per le prospettive del CPI core : il movimento del dollaro/yen visto da fine maggio (da 111 a 101) implicherebbe un calo dell’inflazione di -0,3-0,4pp nel giro di 3-4 mesi.
I dati reali e di inflazione segnalano che la probabilità di intervento della BoJ a fine luglio è elevatissima. Prevediamo che alla prossima riunione la Banca centrale agisca su più fronti: ulteriore taglio del tasso ufficiale (dall’attuale -0,1% a -0,2% o anche -0,3%) e aumento del programma di acquisti di ETF (dagli attuali 3,3 tln a 3,5 tln). Per quanto riguarda i JGB, che vedono emissioni nette in calo rispetto al 2015, la BoJ potrebbe allungare la vita media degli acquisti, considerando che il Ministero delle Finanze ha annunciato un piano di emissioni con aumenti nei comparti lungo ed extra-lungo rispetto al 2015 e riduzioni nei segmenti breve e medio. In termini di ammontare complessivo, la banca centrale è frenata da un problema di offerta. Il programma di acquisti di JGB (pari a circa 80 tln di yen all’anno) è pari a più del doppio delle emissioni nette annue, previste nel budget a 34,4 tln. La BoJ, nel programma attuale, acquista 8-12 tln di yen di JGB al mese, ed è il principale detentore di JGB, con il 33,2% del totale a marzo 2016. E’ evidente che diventa sempre più difficile soddisfare la domanda di titoli, a fronte di emissioni nette in calo. In compenso, i non residenti detengono il 49% dei T-bills, contro il 39,4% della BoJ. Nel programma di acquisti in vigore ora, la BoJ ha aggiunto acquisti di ETF su azioni di imprese che investono in programmi per la crescita: tuttavia l’ammontare di acquisti in attività diverse dai JGB è per forza limitato.
A luglio la BoJ potrebbe anche segnalare uno spostamento verso una politica monetaria “quantitativa e qualitativa” relativamente meno concentrata sugli acquisti di JGB e più dipendente dai tassi di interesse e da acquisti di altre attività diverse dai titoli di stato. Le proiezioni di crescita e inflazione nell’aggiornamento estivo saranno riviste verso il basso: un’opzione possibile (ma poco probabile) è la riduzione dell’obiettivo di inflazione, alla luce degli effetti del vincolo dei tassi a zero sull’inflazione attesa. In ultima istanza riteniamo che il Giappone sia il naturale candidato per un esperimento di helicopter money : il Governo potrebbe emettere titoli speciali da vendere direttamente alla BoJ per finanziare stimolo fiscale. Un ulteriore indebolimento congiunturale e/o rafforzamento del cambio potrebbero, nei prossimi trimestri, spingere a uno stimolo coordinato fra politica fiscale e monetaria. L’alternativa nel medio termine resta il default , considerando che il debito/PIL è già oltre il 240%.
5. Conclusioni. Nel mese di luglio le elezioni della Camera Alta e la riunione della BoJ dovrebbero portare ulteriore stimolo monetario e fiscale. Non è chiaro però se le armi a disposizione della Banca centrale e del governo siano sufficienti a fare ripartire la crescita e l’inflazione. La vera questione è però trovare strumenti in grado di determinare un deprezzamento duraturo del cambio, in assenza del quale il Giappone potrebbe tornare a imboccare il sentiero dell’eccessiva disinflazione.
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