Il 2011 conserva i tratti tipici dell’economia giapponese dell’ultimo decennio: crescita moderata, modesto trend deflazionistico, finanza pubblica sbilanciata, fragilità del quadro politico, politica monetaria espansiva. I rischi di medio termine rimangono elevati, anche se i mercati restano ancora indifferenti.
Nota: si avvisa che l’analisi non tiene conto dei possibili effetti economici del sisma che ha colpito il Giappone la scorsa notte. Lo scenario macroeconomico ….
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giapponese del prossimo anno mantiene intatti i principali trend di lungo termine, con i seguenti elementi. Prima di tutto una crescita vicina all’1,3%, moderata per gli standard internazionali, ma ben al di sopra del potenziale giapponese (stimato dalla BoJ intorno allo 0,5%). Le componenti della domanda domestica privata dovrebbero essere positive, ma in crescita contenuta, mentre il canale estero si manterrà un elemento centrale per l’espansione. In secondo luogo, un brevissimo e temporaneo ritorno dell’inflazione in territorio positivo fra aprile e agosto, fra l’uscita degli effetti del taglio delle tariffe per istruzione attuate nel 2010 e la modifica del paniere ad agosto. Al di là di questi fattori temporanei, il sentiero dei prezzi dovrebbe essere su un trend di modesto e graduale rientro dalla deflazione. Gli effetti dei rialzi dei prezzi delle commodity dovrebbero essere insufficienti a riportare l’inflazione su livelli positivi prima della fine del 2012. Terzo, l’approvazione del budget, peraltro non particolarmente aggressivo, sarà un ostacolo difficile da superare per il Primo Ministro e apre uno scenario di possibili elezioni anticipate.
Infine, da questo quadro deriva una previsione di politica monetaria invariata per il 2011 e probabilmente anche per il 2012. Se ci sono rischi di variazioni, sono verso ulteriore espansione, attraverso un aumento degli acquisti di titoli (probabilmente JGB) da parte della BoJ.
1. Crescita: modesta, ma positiva
In attesa di valutare gli effetti del sisma, il PIL giapponese dovrebbe essere tornato a crescere nel 1° trimestre 2011, dopo una temporanea contrazione a fine 2010. Nel 4° trimestre, il PIL ha visto un calo dovuto agli effetti della fine degli incentivi per le vendite di auto e altri beni durevoli, che hanno determinato contrazione dei consumi (rinforzata anche dall’aumento dell’imposta sul tabacco) e dell’attività nel settore manifatturiero. Le indicazioni della produzione industriale, degli ordini e delle indagini sono state positive già nella seconda parte del 4° trimestre 2010 e puntano a una crescita di 0,3 % t/t nel 1° trimestre 2011. Nonostante la ripresa dell’ultimo anno, come appare dal grafico qui sotto, il livello di PIL e consumi reali rimane ancora ampiamente al di sotto dei livelli pre-recessivi.
Le indagini presso le imprese sono omogenee e puntano a un recupero rapido della crescita. La produzione industriale ha svoltato dopo cinque contrazioni consecutive e la dinamica dell’output è tornata positiva a dicembre. La produzione nel settore manifatturiero dopo due trimestri di contrazioni (il 3° e il 4° del 2010), segnerebbe una variazione trimestrale di +2,2% t/t se l’output restasse sui livelli di gennaio per tutto il 1° trimestre 2011. L’indagine del METI prevede aumenti di 0,1% m/m a febbraio e di 1,9% m/m a marzo. Anche scorte e consegne sono in aumento. Indicazioni positive vengono dalle indagini sia per il settore manifatturiero sia per i servizi. Il PMI del settore manifatturiero è salito a 52,9 a febbraio e l’indagine riporta gli ordini e gli ordini dall’estero in territorio espansivo. Gli indici delle condizioni correnti e attese dell’indagine Economy Watchers presso le piccole imprese sono in rialzo, anche se gli aumenti dei prezzi delle materie prime potrebbero rallentare il trend di ripresa della fiducia delle imprese. Le scorte sono aumentate a gennaio, ma dovrebbero vedere una stabilizzazione alla luce di attese per le vendite discrete. Pertanto, lo scenario degli investimenti delle imprese è moderatamente positivo non solo per il trimestre in corso, ma anche per il resto dell’anno.
Dal lato dei consumi, a parte la forte volatilità dell’ultimo anno, determinata dalla politica fiscale con incentivi alle vendite di beni durevoli e rialzi delle imposte sul tabacco, il trend dovrebbe essere di crescita per il 2011. Il mercato del lavoro è relativamente favorevole, con un graduale calo del tasso di disoccupazione determinato anche dal trend di riduzione della forza lavoro per via dell’invecchiamento della popolazione, il jobs to opening ratio è in aumento dai minimi di un anno fa e gli occupati a tempo pieno sono in crescita. Il monte salari è in modesto aumento e sosterrà i consumi nonostante l’assenza di stimolo fiscale probabile nel 2011-12. Il tasso di disoccupazione dovrebbe stabilizzarsi intorno al 5% nel corso dell’anno.
La fiducia delle famiglie è al di sopra della media degli ultimi dieci anni, in linea con la media storica degli ultimi dieci anni e coerente con una crescita dei consumi intorno all’1%. Le vendite al dettaglio a gennaio sono tornate modestamente positive. Le vendite di auto dopo il calo dell’autunno sono risalite a febbraio al di sopra dei livelli pre-incentivi. Le aspettative nel settore sono di un trend positivo, come emerge dalla produzione di auto, in ripresa dall’autunno 2010.
Le aspettative di inflazione positiva (vedi grafico più sotto) sono un ulteriore tassello dello scenario di consumi in aumento. Nel 2011, i consumi privati dovrebbero crescere dello 0,3% t/t in media, e dello 0,6% in media d’anno, dopo il +2% del 2010, gonfiato dagli incentivi fiscali.
Quindi, la domanda domestica privata dovrebbe contribuire positivamente alla crescita per l’anno. Nei verbali della riunione della BoJ di gennaio si evidenziano i segni di ripresa di consumi e investimenti che secondo la Banca centrale dovrebbero rafforzarsi nei prossimi mesi grazie anche alla ripresa degli utili delle imprese. Il rapporto mensile congiunturale di febbraio prevede un ritorno a una “ripresa moderata”.
Il canale estero, a parte una breve interruzione a fine 2010, dovrebbe dare un contributo alla crescita positivo, anche se più modesto che nel 2010. Gli ordini dall’estero restano in espansione e la diversificazione delle esportazioni verso le principali aree dell’economia mondiale, con un peso crescente verso l’Asia e la Cina, sono favorevoli alla previsione di una crescita del 5,5% delle esportazioni complessive. Le importazioni dovrebbero aumentare a un ritmo più sostenuto (+6,6% in media d’anno). Il saldo della bilancia commerciale dovrebbe rimanere positivo: l’avanzo commerciale in riduzione nella prima metà dell’anno dovrebbe tornare a crescere nella parte finale del 2011.
2. Inflazione positiva a metà 2011, ma durerà poco
In questo scenario, la deflazione dovrebbe gradualmente ridursi, su un trend spinto anche dai prezzi delle commodity e dall’effetto confronto con il 2010. I prezzi alla produzione sono in aumento sostenuto, per via della dinamica di energia e alimentari, con una variazione di 1,6% a/a a gennaio, dopo un periodo di relativa stabilità nel corso del 2010. Nell’indagine Tankan continua a calare la percentuale netta di imprese che riducono e intendono ridurre i prezzi di vendita e aumenta la percentuale netta di imprese che vedono i prezzi degli input in crescita. Le aspettative delle famiglie sono positive, anche se probabilmente influenzate dai rialzi di alimentari ed energia. L’inflazione misurata con l’indice totale a gennaio 2011 era invariata su base annua e in calo di 0,2% m/m. Al netto degli alimentari freschi, a gennaio la variazione annua è stata di -0,2% a/a (-0,4% m/m); al netto di alimentari ed energia, la variazione resta ampiamente negativa (-0,6% a/a e -0,7% m/m). Nell’indice totale, le uniche voci positive su base mensile a gennaio erano alimentari ed energia, oltre a un modesto incremento dell’istruzione (+0,1% m/m). La media troncata al 10% è rimasta in territorio negativo, anche se in miglioramento a -0,3% a/a a gennaio, rispetto al minimo di -1,3% di novembre 2009. Quali sono i probabili impatti dal rialzo dei prezzi di alimentari ed energia? Gli alimentari rappresentano complessivamente il 25,9% del paniere del CPI, molto più del peso sul CPI USA (alimentari e bevande, 14,795%, alimentari 13,738%). Inoltre, il Giappone importa una parte consistente degli alimentari consumati internamente (autosufficienza alimentare misurata dal Ministero dell’Agricoltura al 40% del totale), molto al di sotto degli altri paesi industrializzati (Stati Uniti 120%). Tuttavia, la componente alimentari nel CPI in Giappone ha una volatilità assai contenuta e molto inferiore rispetto a quella degli altri paesi: da metà 2008 in poi, i prezzi degli alimentari sono in calo in Giappone e solo di poco al di sopra dei livelli del 2005, al contrario di quanto osservato per esempio negli Stati Uniti e in Europa. Questo comportamento della componente alimentari in Giappone risente del trend deflazionistico che ha ostacolato i rialzi dei prezzi. Inoltre, una parte significativa della componente alimentari è isolata dai movimenti internazionali. I cereali rappresentano il 2,19% del CPI e il riso lo 0,86%. I prezzi del riso sono protetti dai movimenti internazionali attraverso una politica governativa che determina prezzi tradizionalmente in calo. Per quanto riguarda il grano, il Governo pratica una politica di prezzi calmierati, che vengono modificati in modo significativo due volte all’anno (aprile e ottobre). Pertanto, c’è un rischio di rialzo per la componente alimentari da questa voce ad aprile, ma l’impatto complessivo sul CPI dovrebbe essere molto contenuto, intorno a 0,1pp. Per quanto riguarda l’energia, il peso sul CPI è pari al 7,4% (2,9% elettricità, 2,2% benzina). Mentre i prezzi della benzina seguono da vicino l’andamento del prezzo internazionale del petrolio, le tariffe elettriche sono determinate dal Governo e vengono aggiornate su base trimestrale. L’effetto del rialzo del prezzo del petrolio osservato finora dovrebbe essere pari a circa 0,2-0,3pp sul CPI nel 2011.
Nel 2011 due fattori temporanei influenzeranno in modo relativamente consistente il sentiero dei prezzi. Ad aprile uscirà dall’indice dei prezzi al consumo l’effetto deflazionistico legato alla riduzione delle tasse scolastiche attuata ad aprile 2010 che aveva determinato una riduzione dell’indice di circa 0,5pp. Questo effetto dovrebbe riportare l’inflazione in territorio chiaramente positivo. Tuttavia, ad agosto, l’indice verrà aggiornato con un effetto atteso di riduzione dell’inflazione di circa 0,6-0,8pp. A ottobre ci sarà poi un nuovo effetto una tantum di riduzione dovuto all’uscita dello scalino introdotto con il rialzo delle imposte sul tabacco che avevano contribuito verso l’alto per circa 0,2pp a ottobre 2010. Pertanto, da fine 2011, l’inflazione dovrebbe essere nuovamente negativa per gran parte del 2012 e ritornare in territorio positivo tra fine 2012 e inizio 2013.
3. Politica fiscale: niente di nuovo sotto il sole giapponese
La situazione fiscale non dà segni di miglioramento. Il budget presentato dal Governo per l’anno fiscale che sta per iniziare è già bloccato in Parlamento e non contiene comunque significativi interventi. Per ora non si vedono accordi fra il partito di Governo che ha la maggioranza nella camera bassa e l’opposizione che domina la camera alta. Le recenti dimissioni del Ministro degli Esteri per corruzione hanno ampliato il rischio di stallo politico e di possibili elezioni anticipate.
Con le difficoltà politiche del Governo e un continuo calo della percentuale di elettori favorevoli all’attuale Governo (sotto il 20% a inizio marzo), la spaccatura nella Dieta potrebbe allungare i tempi di un accordo e portare alla necessità di richiedere finanziamenti temporanei dalla BoJ in attesa che venga approvato il budget.
L’obiettivo del Governo è mantenere invariate le emissioni nette in questo anno fiscale sul livello dell’anno precedente a 44,3 tln di yen. Nella proposta di budget presentata a fine 2010, le spese totali sono circa invariate in livello rispetto al budget 2010 (a 92,4 tln di yen). Le misure di contenimento della spesa sono concentrate sulla spesa per investimenti (che vede una proposta di riduzione di circa 0,5 tln di yen e i trasferimenti agli enti locali (-0,7 tln di yen). Aumentano invece le spese previdenziali (+1,4 tln) e il servizio del debito (+0,9 tln, a 21,5 tln, pari al 4,4% del PIL). Alla luce della situazione generale, in Giappone come negli Stati Uniti, un intervento drastico sui conti pubblici potrà essere considerato dopo eventuali nuove elezioni e un possibile Governo di coalizione per le riforme.
4. Politica monetaria: la BoJ rimane disponibile ad aumentare lo stimolo monetario
Lo scenario di politica monetaria è invariato. La BoJ vede una ripresa moderata della crescita con una graduale riduzione dell’output gap e delle pressioni deflazionistiche. Tuttavia, l’aspettativa che dopo un breve ritorno dell’inflazione in territorio positivo nel 2° trimestre, si torni a vedere la deflazione (vedi sezione nelle pagine precedenti), rende probabile il proseguimento dell’attuale politica di tassi a zero accompagnati da misure non convenzionali. La posizione della Banca centrale rimane estremamente accomodante e non particolarmente preoccupata per i possibili effetti dei rialzi dei prezzi delle commodity.
Le dichiarazioni recenti da parte della BoJ minimizzano gli effetti dei rialzi dei prezzi delle commodity. Secondo Shirakawa, è opportuno non dare eccessivo peso ai movimenti di breve termine perché questo potrebbe portare a “nuocere alla stabilità finanziaria”, con effetti controproducenti per gli obiettivi della politica monetaria, rappresentati dalla “stabilità economica e finanziaria nel medio lungo termine”. Il Governatore della BoJ ha indicato che, alla luce dello stato preoccupante dei conti pubblici, l’economia giapponese ha bisogno “sia di una politica monetaria accomodante sia di politiche strutturali”. Altre dichiarazioni da parte di membri della BoJ confermano la mancanza di preoccupazione per i risvolti dei rialzi dei prezzi internazionali, citando anche l’effetto del rafforzamento dello yen, e ribadiscono l’impegno all’attuale politica di tassi a zero. Il persistere di inflazione negativa anche nel 2012, se pure in gran parte per effetto del cambiamento della base, indurrà la BoJ a restare sull’attuale sentiero di policy e a mantenere aperta la possibilità di ulteriore stimolo monetario attraverso aumento degli acquisti di JGB.
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