Il mese di novembre sarà cruciale per il futuro della Grecia, dal momento che i creditori ufficiali dovrebbero decidere lo sblocco della seconda tranche del pacchetto di aiuti…….
(pari a 31 miliardi di euro), che è congelata dall’estate. I fondi della tranche sono necessari per coprire il fabbisogno di cassa del Paese fino a fine anno. La decisione dei ministri delle finanze della zona euro sarà condizionata all’approvazione da parte del Parlamento di un duplice pacchetto di riforma strutturale del mercato del lavoro e di austerità fiscale per il biennio 2013-14 e della legge di bilancio 2013. Al di là della solvibilità di breve periodo, però, la Grecia dovrà affrontare lo spinoso problema della sostenibilità dei conti pubblici nel medio-lungo termine, che appare a rischio viste le nuove proiezioni del Governo sulle variabili macro e di finanza pubblica (risultate peggiori di quanto previsto dai creditori ufficiali ad inizio anno). Alla Grecia occorrerà una qualche forma di ristrutturazione del debito, la cui definizione sarà quanto mai controversa.
La Grecia continua a tenere alta l’attenzione di investitori e media: come più volte successo, il Paese si trova ad affrontare un momento decisivo per il suo futuro. I creditori ufficiali, molto probabilmente dopo aver analizzato il rapporto della Troika, dovrebbero decidere l’esborso della seconda tranche del pacchetto di aiuti definito a marzo (valutata in circa 30 miliardi di euro).
Secondo fonti governative, la disponibilità di cassa attualmente presente potrebbe garantire la solvibilità dello Stato soltanto fino a fine novembre; l’emissione di carta a breve termine può concedere un po’ di respiro ulteriore, ma lo sblocco degli aiuti è di vitale importanza.
L’Eurogruppo dovrà valutare gli sforzi dell’esecutivo greco nel voler intraprendere la giusta via del rigore fiscale e delle riforme, dovrà cioè verificare la sostenibilità ed efficacia del pacchetto di austerità per il biennio 2013-14 da 13,5 miliardi di euro, la riforma del mercato del lavoro (congiuntamente votati in Parlamento mercoledì 7 novembre) e il budget 2013, che passerà al voto dell’assemblea l’11 novembre. Il versamento della tranche di aiuti sarà condizionata alla trasformazione in legge delle misure fiscali e di riforma: la quota di aiuti ufficiali doveva essere originariamente versata a settembre, ma è stata congelata dai creditori internazionali, a causa non solo del vuoto politico creatosi nella primavera, ma anche delle poche garanzie che il Governo eletto ha saputo dare in merito al rispetto delle condizioni. Ancor più importante, però, è che i creditori internazionali riescano a concordare un piano credibile per coprire il maggior fabbisogno finanziario dei prossimi anni.
Il pacchetto di austerità per il biennio 2013-14 e il budget 2013
Il pacchetto di austerità per il 2013-14, la riforma del mercato del lavoro e il budget 2013, sono stati predisposti dal Governo sotto la supervisione dei tecnici dei creditori ufficiali (FMI, Commissione Europea e BCE, congiuntamente conosciuti come Troika).
La restrizione fiscale per i prossimi due anni prevede tagli alla spesa per 11,5 miliardi e l’incremento delle tasse per i rimanenti 2 miliardi di euro e peserà prevalentemente sul 2013 (lo sforzo fiscale per il prossimo anno sarà pari a 9 miliardi). Nel dettaglio impone l’innalzamento di due anni dell’età pensionabile dagli attuali 65 anni, tagli a salari pubblici e pensioni oltre a riduzione di spesa per sanità e difesa. Dal lato tassazione, è aumentata l’aliquota sugli interessi dei depositi bancari, passata dal 10% al 15%.
Aspramente combattuta è stata la definizione del pacchetto di riforma del lavoro, che ha determinato la creazione di una spaccatura all’interno dei partiti che sostengono il Governo in Parlamento. La Sinistra Democratica non ha infatti votato le riforme che prevedono, tra le altre cose, maggior facilità per i datori di lavoro di licenziamento e la riduzione delle buonuscite, dimostrando la fragilità dell’esecutivo greco.
È attesa per domenica la votazione del Parlamento del budget 2013, di cui è disponibile la bozza sottoposta la scorsa settimana all’esame dell’Assemblea. L’obiettivo per il 2013 è quello di raggiungere un deficit pari a 9,4 miliardi di euro, corrispondenti al 5,2% del PIL e un avanzo primario di circa 800 milioni di euro (lo 0,4% del PIL), obiettivo più che dimezzato rispetto alle ipotesi stabilite a marzo insieme ai creditori ufficiali. La bozza della Legge di bilancio 2013 contiene proiezioni macroeconomiche e sul debito pubblico ampiamente peggiorative rispetto alle precedenti. Le stime ufficiali vedono l’economia greca in contrazione del 4,5% nel corso del 2013, contro il -3,8% previsto a inizio anno, con una discesa del 7% della domanda per consumi e del 3,7% per gli investimenti. La disoccupazione è vista mantenersi agli attuali elevati livelli (attesa al 22,8%). Il debito pubblico dovrebbe raggiungere nel 2013 il 189% del PIL, ancor peggio dello scenario più pessimistico previsto dal FMI a marzo (quando si ipotizzava che il debito/PIL potesse raggiungere il livello massimo del 170%). Secondo le nostre stime potrebbe salire ulteriormente al 194% nel 2014.
L’insostenibilità del debito pubblico
Il problema di fondo, però, è che l’andamento dei conti pubblici, viste anche le previsioni del Governo greco, è insostenibile. Senza un corposo contributo da misure di privatizzazione e/o una remissione di parte del debito estero, il livello a cui è giunto il debito pubblico in rapporto al PIL richiederebbe uno sforzo fiscale enorme per garantirne la graduale riduzione. Se ipotizziamo di applicare la regola di aggiustamento dei conti pubblici prevista per i paesi dell’area euro a partire dal 2015 (secondo la quale la quota di debito pubblico su PIL eccedente il target del 60% dovrà essere ridotta ciascun anno in media di un ventesimo), nei primi anni dell’aggiustamento la Grecia dovrebbe riportare saldi primari rispetto al PIL nell’ordine del 12% del PIL. Anche con un tale sforzo il debito pubblico riuscirebbe a raggiungere il 120% del PIL (per i creditori ufficiali un livello “tollerabile”) soltanto nel 2030. Se l’aggiustamento fosse più lento, ad esempio ipotizzando di ridurre di un ventesimo la quota di debito pubblico eccedente il 120% del PIL, l’aggiustamento comporterebbe un saldo primario mediamente del 7% nei primi 10 anni, con una correzione di circa sei punti percentuali rispetto al livello stimato nel 2012. Sarebbe impossibile inoltre raggiungere il target del 120% nel 2020, come attualmente previsto dai creditori ufficiali: la Grecia dovrebbe mantenere il surplus primario al di sopra del 13%
Se si concedesse più tempo alla Grecia, cioè se si posticipassero di due anni gli obiettivi di deficit (vedi paragrafo successivo), l’aggiustamento del debito, che inizierebbe nel 2017, richiederebbe saldi primari più contenuti, ma ancora una volta sarebbe difficile applicare la regola di aggiustamento del debito avendo come target il 60% del PIL: il primo anno, infatti, occorrerebbe raggiungere un saldo primario del 7% del PIL, contro il 4% richiesto per condurre il debito/PIL verso il 120%. Per raggiungere l’obiettivo del 120% nel 2020 la Grecia dovrebbe mantenere saldi primari vicini al 15%.
Un percorso accelerato di riduzione del debito richiederebbe plausibilmente qualche forma di ristrutturazione del debito ufficiale. Tuttavia, non pare che le parti in causa siano ancora disponibili a considerare soluzioni radicali in grado di portare a un significativo abbattimento dei livelli di debito.
Attualmente il dibattito verte su ipotesi alternative di intervento di modesto impatto:
– La prima consiste nella riduzione del tasso di interesse pagato sul debito ufficiale (oggi pari a circa il 3%, che potrebbe scendere di 150pb per la parte detenuta dai paesi dell’Unione Europea). Ciò genererebbe un minor fabbisogno finanziario, andando così indirettamente ad alleggerire il rapporto debito/PIL. Stimiamo che una tale soluzione potrebbe ridurre il rapporto debito/PIL di un punto percentuale nel 2014. Ciò renderebbe anche più agevole il processo di
aggiustamento del debito pubblico, richiedendo avanzi primari meno elevati: se la regola di aggiustamento del debito fosse applicata dal 2015, il saldo primario che si dovrebbe raggiungere nell’ipotesi di correzione verso il 120% del PIL sarebbe pari al massimo al 7%, contro il 9% nel caso in cui i tassi di interesse fossero mantenuti costanti. Ipotizzando invece di applicare la regola dopo un allungamento di due anni per raggiungere gli obiettivi fiscali, i saldi primari richiesti sarebbero mediamente pari al 4% per i primi anni con tassi agli attuali livelli e al 3% con la riduzione degli interessi.
– La seconda ipotesi prende in considerazione lo stock di titoli di Stato greci detenuti dalla BCE, accumulati tramite l’SMP1, già sostituiti con nuove obbligazioni all’epoca del PSI e valutati in circa 55 miliardi di euro. I redditi percepiti dall’Eurosistema attraverso la detenzione dei titoli greci potranno essere convogliati dai Governi alla Grecia per ridurre lo stock di debito. Il flusso di reddito dovrebbe essere in grado di ridurre di 1,8pp il rapporto debito/PIL entro il 2020 e
generare un flusso di finanziamento del fabbisogno finanziario pari approssimativamente a 1,8 miliardi di euro entro il 20152.
Una svolta potrebbe diventare più probabile dopo le elezioni tedesche, a partire da fine 2013.
La solvibilità nel breve periodo
Ancor prima di impostare un sentiero di stabilizzazione del debito, la Grecia si trova ad affrontare l’impellente necessità di coprire le esigenze di cassa di breve periodo e la proroga di due anni degli obiettivi fiscali, che implica un aumento del fabbisogno finanziario. Alla Grecia potrebbe essere concesso di posticipare al 2016 l’obiettivo del deficit pubblico pari a 4,4 miliardi di euro (2,4% del PIL). In questo caso però, si genererebbe una necessità di cassa aggiuntiva tra i 14 e i 18 miliardi.
Il fabbisogno aggiuntivo potrebbe essere finanziato attraverso maggiori emissioni di titoli a breve termine che, come attualmente sta avvenendo, potrebbero essere acquistate dagli istituti finanziari greci grazie alla finestra di credito ELA presso la Banca centrale greca. In questo modo aumenterebbe notevolmente l’esposizione delle banche verso il Governo: attualmente i titoli di Stato nei portafogli degli istituti di credito pesano il 4,5% sul totale dell’attivo, ma salirebbero al 7% se l’intero fabbisogno fosse coperto con questa modalità.
Ovviamente, le necessità di finanziamento per l’allentamento di due anni degli obiettivi fiscali dipenderanno in modo cruciale dall’andamento che la crescita economica potrà sperimentare. La stima del Governo per il 2013 è andata ben oltre (in negativo) rispetto al consensus e alle previsioni peggiori dei creditori ufficiali, per cui (a partire dai dati oggi disponibili) sono ridotte le probabilità che possano giungere ulteriori sorprese negative dal lato crescita. Se si dovesse concretizzare (come è avvenuto per quest’anno) uno scenario peggiore rispetto a quello centrale stimato, con un calo del PIL superiore al 5%, il fabbisogno da finanziare salirebbe ulteriormente di circa 2 miliardi di euro complessivi per il biennio 2013-14 e il rapporto debito/PIL sfiorerebbe il 200%.
Le preoccupazioni sulla tenuta della maggioranza di Governo
I mesi che hanno condotto alla definizione del pacchetto di misure di austerità e del budget 2013 sono stati tormentati da fratture interne alla maggioranza su rilevanti punti del piano. La mancanza di una evidente capacità di accordo tra le forze politiche che sostengono il Governo in Parlamento si è evidenziato in una iniziale votazione parlamentare sul processo di privatizzazione, dove la maggioranza è stata raggiunta per un soffio, e dall’approvazione del pacchetto di austerità per il biennio 2013-14 e di riforma del mercato del lavoro che ha visto l’astensione di Sinistra Democratica. La difficoltà a governare il Paese rende ancor più complessa la definizione di un quadro programmatico di risanamento dei conti pubblici e di riforma strutturale: i creditori ufficiali, infatti, si sono più volte dimostrati sospettosi nei confronti dei politici greci. Una maggior concertazione tra politica e forze sociali è indispensabile affinché la ristrutturazione dei conti pubblici greci possa avvenire con successo.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
