Tassi USA “bloccati” per aiutare la crescita aiutano anche il dollaro. Vertici dei prossimi giorni su crisi europea cruciali per l’euro. …..
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La BoE torna a fare quantitative easing, ma la sterlina è condizionata anche da quanto accade nell’area euro. Yen “bloccato” finché restano bloccate le condizioni di mercati (tassi a quasi-zero e avversione al rischio).
DOLLARO
Nel 3° trimestre hanno cominciato a emergere alcuni spunti direzionali che potrebberosvilupparsi con più chiarezza nel corso dell’ultimo quarto dell’anno.
Per il dollaro, in termini di cambio effettivo (nominale), sembra aver preso timidamente avvio l’attesa inversione di trend rialzista. Dopo l’inaugurazione di nuovi minimi e una fase di consolidamento tra luglio e agosto, il mese di settembre è stato caratterizzato da un generalizzato recupero del dollaro. Il fattore chiave alla base di questa evoluzione è stato l’impegno assunto dalla Fed ad attuare una politica monetaria finalizzata ad aiutare la crescita.
Le prospettive di crescita sono andate prendendo il posto dei tassi di interesse come principale variabile che guida la dinamica di fondo del biglietto verde. Precedentemente, infatti, il biglietto verde era stato penalizzato dal protratto mantenimento dei fed funds a (quasi) zero, così come dall’annuncio esplicito al FOMC del 9 agosto che sarebbero rimasti tali fino a una scadenza precisa e lontana, ovvero “almeno fino a metà 2013”.
La parte finale dell’anno è quella in cui il potenziale di consolidamento e di ulteriore recupero del dollaro potrebbe esprimersi meglio, perché rappresenta la finestra temporale in cui il miglioramento “marginale” delle condizioni di crescita statunitense dovrebbe essere maggiore.
Invece, le ricadute positive sulle economie che risentono della performance di quella statunitense dovrebbero – in generale – essere registrate con un po’ di ritardo temporale. Tale ritardo farebbe rinviare il correlato effetto benefico sulle rispettive valute, dando così tempo al dollaro di beneficiarne di riflesso.
Per quanto riguarda il 2012, il biglietto verde potrebbe tornare a essere penalizzato per qualche tempo dal livello dei fed funds, non solo perché bassissimi, ma soprattutto perché “temporalmente vincolati”. Un trend ribassista ampio e protratto, con inaugurazione di nuovi minimi sotto quelli recenti dovrebbe comunque essere evitato, complice forse in parte anche il conto alla rovescia per le elezioni presidenziali dell’autunno. Uno sviluppo che al contrario dovrebbe essere favorevole per il dollaro, anche se forse più in intensità e ampiezza che in durata, sarà quando il mercato inizierà a scontare l’avvio di un ciclo di rialzi da parte della Fed in un qualche momento successivo alla “scadenza” di metà 2013, il che potrebbe accadere sul finire del prossimo anno.
EURO
Nel 3° trimestre l’euro ha subito un ampio deprezzamento, realizzatosi tutto nel giro di un solo mese, settembre: -8% da 1,45 a 1,33 EUR/USD (v. Fig. 2). Ci aveva impiegato quattro mesi tra 1° e 2° trimestre per portarsi da 1,28 a 1,49 (+16%). La velocità di caduta è stata doppia rispetto a quella di salita, il che si spiega facilmente se si considera che a provocare il crollo è stata la sfavorevole combinazione di due fattori:
(1) il precipitare della crisi del debito sovrano, e
(2) il “preannuncio” di un’inversione di rotta da parte della BCE, o perlomeno l’annuncio che i tassi non sarebbero più saliti.
Nei primi mesi dell’anno invece era stato di fatto uno solo il fattore rialzista: la crescente aspettativa che la BCE avrebbe ripreso ad aumentare i tassi, aspettativa realizzatasi con un rialzo ad aprile e uno a luglio. Nei prossimi mesi i fattori determinanti del cambio resteranno i due menzionati, crisi del debito e politica monetaria, ma il meccanismo d’interazione sarà diverso nel
(1) breve termine (sostanzialmente 4° trimestre/inizio del 1°) rispetto al (2) medio termine (ovvero nel corso del 2012).
(1) Nel breve, la dinamica del cambio può essere a propria volta diversa in base all’evoluzionedella crisi del debito. Ipotizzando che l’euro non “si sgretoli”, e che quindi alla fine si trovi una soluzione positiva alla crisi, si possono infatti avere due scenari diversi a seconda che
(a) si arrivi alla soluzione lentamente e non senza intoppi, oppure
(b) si arrivi alla soluzione subito (ad es. al termine dell’Ecofin del 23 ottobre).
(a) In caso di “stato di crisi protratto”, con ulteriori intoppi e ritardi, le aspettative – formatesi nelle prime due settimane di ottobre – di rapida soluzione della crisi, e che hanno fatto rimbalzare l’euro fino quasi a 1,40 EUR/USD, verrebbero deluse, e plausibilmente il cambio correggerebbe di nuovo, scendendo verso 1,30-1,28 EUR/USD. Non è escluso in questo caso il rischio di una incursione più in basso, verso 1,25-1,20 EUR/USD, però provvisoria del tipo “toccata e fuga”.
(b) Se invece si dovesse giungere a una soluzione immediata della crisi, il cambio potrebbe rafforzarsi ulteriormente, risalendo verso 1,40-1,45 EUR/USD. Tale rafforzamento potrebbe però essere anche più contenuto e/o di durata limitata (reazione eventuale solo “di impatto”). Infatti il mercato già scontava (nel rimbalzo di inizio ottobre) una soluzione positiva rapida. Inoltre, una volta trovata la soluzione, l’attenzione dovrebbe tornare ai fondamentali macro “normali”, ovvero crescita e tassi. Quindi, con uno scenario centrale di uno/due tagli dei tassi BCE (per complessivi 50pb e un refi rate in calo da 1,50% a 1,00%) entro lo scavalco dell’anno e il divaricarsi del differenziale di crescita tra area euro e Stati Uniti, a causa del rallentamento europeo, il cambio dovrebbe di nuovo arretrare, tornando verso 1,35-1,30 EUR/USD.
(1) Nel medio termine, ovvero nel corso dell’anno prossimo, mantenendo l’ipotesi di “crisi risolta”, a prescindere dal tempo impiegato per giungere a una soluzione, si dovrebbero tendenzialmente osservare due fasi. (i) Inizialmente, al termine dei tagli BCE l’euro potrebbe risalire moderatamente anche per il ri-allargarsi del differenziale tassi, dato che invece la Fed si è impegnata a tenerli fermi fino a metà 2013. (ii) Successivamente però, in assenza di un miglioramento sul fronte crescita in termini relativi rispetto agli Stati Uniti, e con il rischio che si ripropongano nuovi problemi sul fronte crisi del debito sovrano (non necessariamente gravi come quelli del passato recente), l’euro potrebbe arretrare di nuovo. Sia nel primo periodo, che nel secondo, le fasi direzionali potrebbero essere un po’ meno accentuate rispetto all’ultimo biennio, con range complessivo di oscillazione approssimativamente analogo a quello di quest’anno.
Per avere una misura approssimativa della dinamica futura del cambio in relazione ai fondamentali, ricorriamo al modello già proposto nello scorso numero dello Scenario Macroeconomico. Esso, infatti, utilizza come variabili esplicative per l’EUR/USD i rendimenti (a due anni) dell’area euro e quelli statunitensi, e le stime, di cointegrazione, colgono la relazione di fondo di lungo periodo tra cambio e rendimenti. Mandiamo il modello in proiezione su tre scenari alternativi, dove a variare sono le ipotesi sulla BCE:
(1) scenario centrale: riduzione complessiva del refi rate di 50pb da 1,50% a 1,00%;
(2) scenario alternativo “A”: riduzione complessiva del refi rate di 100pb da 1,50% a 0,50%;
(3) scenario alternativo “B”: nessun taglio dei tassi BCE, quindi refi rate invariato a 1,50%.
Come si può vedere in Fig. 3, il cambio
(1) nello scenario centrale scende nel breve dai livelli correnti per poi risalire moderatamente l’anno prossimo;
(2) nello scenario “A” scende di più e per più tempo e risale nella seconda metà dell’anno prossimo;
(3) nello scenario “B” invece, in assenza di tagli dei tassi BCE, inizia subito a risalire.
Il punto di arrivo del cambio è tanto più elevato quanto minore è la riduzione complessiva del refi rate. Si ricorda che i dati sono a frequenza mensile e sono costruiti come medie mensili di rilevazioni giornaliere. La sostanziale mono-direzionalità nel 2012, e in particolare l’assenza di una fase di arretramento nella seconda metà dell’anno prossimo (che abbiamo invece ipotizzato sopra, par. 1-ii) si spiega in due modi: (i) la difficoltà dei rendimenti (quando i tassi scendono a livelli ancora più bassi, ovvero ai minimi, anche nell’area euro, mentre sono già a quasi zero negli Stati Uniti) ad essere rappresentativi anche del livello di crescita economica oltre che dei cambiamenti di politica monetaria, e (ii) l’assenza dal modello di variabili che gli permettano di tenere conto delle evoluzioni della crisi del debito. Possiamo tuttavia ricavare una misura approssimativa di quello che può essere definito come “effetto crisi”, calcolando lo scarto medio tra valori stimati (fitting) e valori realizzatisi del cambio nei mesi caldi della crisi del 2010 (v.“area tratteggiata” in Fig. 3). Come si può notare, infatti, i valori stimati in quel periodo sono molto superiori a quelli effettivi, perché il modello non era in grado di catturare il crollo subito dall’euro allo scoppio della crisi nei primi mesi del 2010. Lo scarto medio risulta essere di circa cinque figure, ma è ragionevole pensare che al passare del tempo l’effetto crisi possa pesare di meno, e che comunque sia massimo solo quando si verifica un episodio direttamente collegato alla crisi. Se ad esempio dovessimo valutare l’eventuale rafforzamento del cambio nel breve in caso di soluzione rapida della crisi, potremmo stimarlo in circa cinque figure – che dovrebbe rappresentare però l’ampiezza massima, in linea con le considerazioni riportate sopra al punto (b) in merito alla reazione “di impatto”.
Nonostante il “difetto” della mono-direzionalità, la media delle proiezioni 2012 nello scenario centrale (1,36 EUR/USD) risulta comunque inferiore alla media dei valori stimati (fitting) 2011 (1,39 EUR/USD – molto vicina alla media dei valori realizzatisi, pari a 1,40 EUR/USD). Questo potrebbe suggerire che anche senza tenere conto della crisi del debito vi è tendenzialmente del downside sull’euro, a meno di un poco probabile capovolgimento del quadro macro area euro vs Stati Uniti. D’altra parte la mono-direzionalità delle proiezioni sul 2012 (in tutti e tre gli scenari ipotizzati) potrebbe anche essere interpretata come indizio di quello che potrebbe essere il rischio del nostro scenario centrale di previsione, ovvero un rischio di sottovalutazione, non in termini di direzionalità, ma in termini di livello.
STERLINA
La sterlina ha avuto una dinamica contrastata nel 3° trimestre: è scesa contro dollaro (-1,3% in media t/t), salita contro euro (+0,6%) e rimasta pressoché stabile in termini di cambio effettivo nominale (-0,3%). La dinamica sarebbe stata più lineare e comprensibile se fosse stata in linea con il flusso dei dati dell’economia britannica, che volgevano sempre più chiaramente al brutto, indicando un rallentamento della crescita e suggerendo l’adozione di una politica monetaria più accomodante. Complessivamente quindi la sterlina avrebbe dovuto seguire un trend di fondo discendente e più chiaro.
Così però non è stato, perché il cambio, dopo la crisi globale del 2008 e in particolare dopo lo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area euro (inizio 2010), ha mostrato una dipendenza non solo dagli sviluppi dell’economia britannica, ma anche da quelli dell’area euro.
Numericamente tale dipendenza si traduce in un’elevata correlazione tra la sterlina e l’euro rispetto al dollaro, ovvero tra GBP/USD e EUR/USD (v. Fig. 4a). Economicamente invece si spiega con il fatto che l’area euro è il principale destinatario delle esportazioni britanniche. Tale dipendenza tuttavia è aumenta significativamente nell’ultimo biennio, perché entrambe le economie sono in crisi, con i cicli che però non sono perfettamente allineati (v. Fig. 4b). Le principali differenze, che si sono rivelate determinanti per la dinamica del cambio, sono tre: (1) nella fase espansiva della politica monetaria post-crisi del 2008 la BoE ha tagliato i tassi fino a 0,50%, mentre la BCE si è fermata prima, all’1,00%; (2) quest’anno la BCE ha alzato due volte i tassi, ad aprile e a luglio; (3) la crisi del debito sovrano nell’area euro, scoppiata nel 2010, si è riproposta – più grave – nel 2011, destando preoccupazioni anche oltre-Manica.
Ne è derivato che a ottobre la BoE ha dovuto ripristinare il programma APF, inaugurando una seconda fase di quantitative easing, principalmente per i rischi verso il basso sulla crescita derivanti (dalle tensioni sui mercati finanziari provocate) dall’aggravarsi della crisi del debito nell’area euro (v. “Regno Unito – QE2 a sorpresa della BoE per aiutare la crescita”). L’origine prima della svolta di politica monetaria della BoE non è dunque interna ma esterna, ovvero risiede nella crisi dell’area euro.
La dinamica del cambio riflette molto bene questa situazione, e l’aspetto significativo è che il cambio in questione non è tanto il rapporto euro/sterlina (EUR/GBP), quanto il rapporto sterlina/dollaro (GBP/USD). Utilizziamo i rendimenti governativi a due anni come variabile rappresentativa sintetica delle evoluzioni sia congiunturali che di politica monetaria.
Come si può vedere in Fig. 5a il rendimento britannico svolta verso il basso a partire da febbraio.
La sterlina (contro dollaro) continua però a salire, seguendo non i rendimenti domestici ma quelli dell’area euro (v. Fig. 5b ) dove, complice un miglioramento congiunturale, la BCE si appresta ad alzare i tassi (primo rialzo ad aprile). Analoga situazione si ripropone in concomitanza con il secondo rialzo BCE di luglio. La caduta libera della sterlina (contro dollaro) inizia solo nella seconda metà di agosto. Un primo colpo al cambio GBP/USD era stato inferto con l’inflation report di agosto e i verbali BoE dello stesso mese, che preannunciavano una svolta di politica monetaria. Ma l’accelerazione ribassista della sterlina (GBP/USD) arriva un po’ dopo, in contemporanea con l’inversione ribassista dell’euro (EUR/USD) al precipitare della crisi del debito sovrano. L’elevata correlazione positiva tra GBP/USD ed EUR/USD riesce infatti a spiegare quella parte di comportamento della sterlina che non si spiega con i fattori “propri” dell’economia britannica.
Riteniamo che tale correlazione possa perdurare nei prossimi mesi, e che quindi la sterlina (GBP/USD) risentirà degli sviluppi congiunturali del Regno Unito e dell’area euro, della gestione di politica monetaria da parte della BoE e della BCE, nonché degli sviluppi sul fronte della crisi del debito nell’area euro.
Con uno scenario centrale che contempla (1) ulteriore quantitative easing da parte della BoE e bank rate stabile a 0,50%, (2) uno o due tagli dei tassi BCE per un totale di 50pb con riduzione del refi rate da 1,50% a 1,00%, e (3) un’accelerazione della crescita nel Regno Unito nel 2012 rispetto al 2011 a fronte di un rallentamento invece nell’area euro, la sterlina (GBP/USD) dovrebbe attraversare il suo periodo di maggior debolezza nel 4° trimestre di quest’anno e riprendersi – moderatamente – nel corso dell’anno prossimo (tendenzialmente 2° semestre).
Per avere in prima approssimazione una misura delle possibili evoluzioni della sterlina (GBP/USD) in funzione degli sviluppi suddetti, e alla luce delle considerazioni sopra riportate, stimiamo con una semplice regressione sul periodo 2010-11 la relazione tra GBP/USD e rendimenti a due anni britannici ed euro. L’utilizzo dei rendimenti euro come variabile esplicativa insieme a quelli britannici consente di cogliere le fase di divergenza della sterlina dagli sviluppi puramente domestici: tenuta/rafforzamento del cambio GBP/USD tra febbraio e giugno 2011, ovvero dopo l’inversione ribassista dei rendimenti britannici e in concomitanza invece con i rialzi dei tassi BCE (v. stime/fitting, Fig. 6 ).
Utilizzando queste stime in proiezione, tracciamo tre scenari differenti per le variabili esplicative: (1) scenario centrale, con ulteriore QE da parte della BoE, bank rate invariato, e riduzione del refi rate BCE da 1,50% a 1,00%; (2) scenario alternativo “A”, dove si ipotizza una riduzione del refi rate più ampia, da 1,50% a 0,50%; (3) scenario alternativo “B” dove il refi rate BCE rimane invariato a 1,50%. Come si vede in Fig. 6 , nello scenario centrale si osserva la massima debolezza della sterlina nel 4° trimestre, e un tendenziale recupero nel corso dell’anno prossimo, più evidente nel secondo semestre. Nello scenario alternativo “A” invece si ottiene un ulteriore indebolimento della sterlina, che si protrae fintantoché la BCE porta a termine il ciclo di tagli dei tassi. Successivamente la sterlina inizia a risalire, per effetto del benefico ritorno atteso sulla crescita area euro (e quindi su quella del Regno Unito) a fronte di una politica monetaria BCE più espansiva. Infine, nello scenario alternativo “B”, la sterlina inizia subito a risalire, perché l’assenza di tagli dei tassi BCE è interpretabile come “non necessità” di ricorrere a una politica monetaria più accomodante in funzione di una performance della crescita ipoteticamente migliore del previsto.
L’esercizio mostra, in tutti e tre gli scenari, un sostanziale mantenimento del cambio all’interno dello stesso range in cui la sterlina si è mossa dall’estate 2010 a oggi (approssimativamente 1,50-1,65 GBP/USD, v. Fig. 6 ). Il fatto che anche nello scenario di proiezione più avverso non si ottengono nuovi minimi di GBP/USD potrebbe essere interpretato come eventuale indizio di una più intrinseca resistenza verso il basso che la divisa britannica ha fatto propria dopo la crisi globale del 2008, essendo stata la valuta che insieme al dollaro si è complessivamente deprezzata di più. Dai livelli pre-crisi ad oggi ha perso infatti il 19% in termini di cambio effettivo nominale, circa il doppio dell’euro, sceso invece dell’11%.
YEN
Nel 3° trimestre lo yen si è apprezzato ancora (+5,0% in media t/t contro dollaro e +5,7% in termini di cambio effettivo nominale), ma soprattutto da metà agosto in poi è rimasto, contro dollaro, quasi fermo, oscillando all’interno di un range strettissimo, tra 76,00 e 78,00 USD/JPY.
Questo si spiega in parte con il fatto che la BoJ a luglio e/o agosto è intervenuta sul mercato per arginare il rafforzamento della valuta nipponica impedendo che il cambio si portasse al di sotto di 76,00 USD/JPY. Da allora tale livello ha funzionato perfettamente come supporto, in particolare nel mese di settembre dove le oscillazioni sono state ancora più contenute. Eppure in questo mese sappiamo dalla “Press Release” (30 settembre) del Ministero delle Finanze che non sono stati effettuati interventi sul cambio.
Come spiega la BoJ nel Monthly Report del 12 ottobre (p. 14) questo è “dovuto in parte ai timori di un possibile intervento sul cambio”. Per il resto si spiega, a nostro avviso, con le condizioni di mercato: (1) tassi BoJ e tassi Fed a quasi-zero, (2) BoJ e Fed disponibili entrambe ad ampliare ulteriormente lo stimolo quantitativo già in atto, e (3) avversione al rischio a livello internazionale tornata di nuovo (in agosto e settembre) su livelli elevati (v. Figg. 7a-7b).
Se guardiamo infatti alla dinamica congiunta di cambio USD/JPY, rendimenti (a 2 anni) giapponesi e soprattutto statunitensi, nonché indice VIX quale indicatore di avversione al rischio, si può osservare che nel corso di quest’anno la correlazione del cambio con ciascuna di queste tre variabili è stata molto elevata, rispettivamente pari a 82%, 92% e -83% (v. Figg. 7a-7b).
Abbiamo quindi stimato una semplice regressione dell’USD/JPY rispetto ai rendimenti giapponesi e USA e rispetto al VIX. Tali stime non hanno la pretesa di individuare un valore di equilibrio di lungo periodo, ma solo di trovare una spiegazione ad un comportamento di una certa durata e sotto condizioni particolari, di carattere abbastanza straordinario (tassi ancora a zero e ulteriore quantitative easing) dovute ad una crisi, quella attuale, senza precedenti. Come si può vedere in Fig. 8, la capacità esplicativa di tale modello è molto buona (v. stime/fitting).
Ipotizzando che le condizioni attuali rimangano in vigore nel breve termine, utilizzando tale modello in proiezione si ottiene che (1) se l’avversione al rischio rientra molto lentamente normalizzandosi solo a fine anno lo yen continua sostanzialmente a opporre resistenza verso il basso e si indebolisce impercettibilmente e gradualmente, mentre (2) se l’avversione al rischio rientra subito, lo yen corregge subito (v. Fig. 8). La correzione che si osserva è comunque limitata perché il livello dei tassi è zero sia in Giappone sia negli Stati Uniti.
Pertanto resta valida l’implicazione che si può trarre dall’esercizio condotto: una volta che si giunga ad esempio a una soluzione positiva del problema della crisi del debito sovrano nell’area euro, con tale evento potrebbero porsi le basi per l’avvio di un’inversione ribassista dello yen.
Però anche in tal caso, dato che la Fed si è impegnata a tenere i tassi a quasi-zero fino a metà 2013 ed è pressoché impossibile che la BoJ li alzi prima, un periodo così protratto di tassi così bassi potrà rendere il deprezzamento atteso dello yen nel corso del 2012 più lento e/o di ampiezza più contenuta del previsto. Il rischio quindi del nostro scenario che vedrebbe lo yen tornare verso 90 entro la fine del 2012 è quindi quello che il punto di arrivo del cambio su tale orizzonte sia inferiore e/o che tale livello possa essere raggiunto solo successivamente.
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