Abbiamo mantenuto la nostra visione di una ripresa globale non sincronizzata, con un’accelerazione negli Stati Uniti e nel Regno Unito che sarà probabilmente compensata dal rallentamento dell’attività economica nelle economie emergenti…..
Stuart Thomson, co-‐manager del fondo Ignis Absolute Return Government Bond
L’Eurozona è emersa dalla recessione e il miglioramento delle condizioni finanziarie ha minacciato di fornire un circolo virtuoso di fiducia. Tuttavia, riteniamo che ciò rappresenti una falsa alba per l’Europa, a causa dell’impatto di un rallentamento nelle economie in via di sviluppo.
Questa ripresa globale non sincronizzata è coerente con la nostra view per la seconda metà del decennio “VILE” (Volatile Inflation, Limited Expansion). Abbiamo coniato questa espressione, che si traduce con Inflazione Volatile, Espansione Limitata, nel 2008, ma oggi sarebbe più corretto modificarla in “Attese Inflazionistiche Volatili, Espansione Limitata”. La seconda metà del decennio VILE è iniziata nel 2013, dopo che la FED, nel corso del secondo semestre del 2012, aveva raggiunto tassi forward reali di medio termine negativi. Questo ha fornito il catalizzatore che ha fatto emergere la trappola della liquidità negli Stati Uniti.
Per le principali economie industrializzate, sono due le caratteristiche che distinguono la seconda metà del decennio VILE dalla prima. La più importante è che nel primo periodo le previsioni di ripresa basate su alcuni mesi di più forte crescita attesa sono state deluse dalla realtà, mentre nel secondo quinquennio, è il pessimismo sulla ripresa che rischia di rimanere deluso.
Inoltre, la risposta politica a queste false flessioni – periodi temporanei di debole attività economica – sarà altrettanto poco gratificante. Perché a meno di dati particolarmente negativi, è improbabile che la FED e la Banca d’Inghilterra rispondano a questi periodi di temporanea debolezza attuando ulteriori misure di quantitative easing. Il QE ha anticipato sia i consumi differiti sia i rendimenti futuri degli asset, e senza di esso, i rendimenti reali nei prossimi anni saranno deludenti. In questo contesto, dunque, crediamo che il rischio inflazione che ha caratterizzato la prima metà del decennio VILE lascerà il posto ai timori deflazionistici.
Pro e contro della deflazione
Riteniamo che le economie emergenti saranno la fonte principale dell’impulso disinflazionistico poiché, nella scia della crisi finanziaria globale, stanno cercando di ridurre l’eccessivo indebitamento e la capacità industriale. Le conseguenze deflazionistiche di questo eccesso di capacità potrebbero essere esportate attraverso una combinazione tra deprezzamento valutario e prezzi d’esportazione inferiori. È per questo motivo che riteniamo che le autorità cinesi abbiano poche alternative alla svalutazione della moneta nel secondo semestre dell’anno. In caso contrario, ci sarebbe un’intensificazione della deflazione interna dei prezzi alla produzione, che sono stati negativi su base annua per due anni consecutivi.
Per USA e UK, questa deflazione importata sarà positiva grazie all’impatto favorevole sui redditi reali dei consumatori. Questi efficaci tagli fiscali (contrariamente ai picchi nei prezzi del petrolio nel 2008 e nel 2011-12) rappresentano uno stimolo e una deflazione “buona”.
Ancor più importante, crediamo che la FED e la Bank of England non adotteranno le stesse strategie del passato. La deflazione importata nei primi anni 2000 persuase le banche centrali, sulla scia dei timori deflazionistici, a rimandare e poi rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi, perché l’inflazione era al di sotto il target del 2%. Questo contesto di bassi tassi di interesse aiutò ad alimentare il massiccio boom del credito che culminò poi nella crisi finanziaria.
Crediamo che l’inflazione importata aiuterà a limitare il rialzo dei tassi di interesse ufficiali, ma non crediamo che saranno usati dalla Fed e dalla BoE come scusa per rimandare l’inevitabile progressione da tassi di interesse di emergenza a tassi d’interesse accomodanti. Suggeriamo che i tassi di emergenza di zero o 0.5% vengano utilizzati in un contesto in cui il credito sia in crescita e i criteri sulla concessione di prestiti siano meno rigidi. Allo stesso modo non crediamo che i tassi di interesse torneranno ai precedenti livelli neutrali. Riteniamo che questa sia una conseguenza della crescita debole e volatile che accompagna il decennio VILE, piuttosto che una stagnazione secolare in queste due economie. Di conseguenza prevediamo che BoE e FED avvieranno un irrigidimento della politica monetaria entro i prossimi 12 mesi, con un primo rialzo di 25bps della BoE in novembre, seguito da un rialzo della FED nel primo trimestre del 2015.
Europa: ripresa falsa o vera?
L’analisi secondo cui la deflazione “buona” importata produce una disinflazione favorevole ai consumi, tuttavia, non si applica all’Europa. A nostro avviso, infatti, l’Europa è più esposta al rischio di stagnazione secolare, nonostante il miglioramento sequenziale dei dati economici europei nel corso del 2013. La cosiddetta “Draghi put” del 2012, che prometteva di fare tutto il necessario per salvare la moneta unica, ha rimosso il rischio di rottura e ha sostanzialmente ridotto la volatilità.
Il miglioramento delle condizioni finanziarie ha generato un circolo virtuoso di incremento della fiducia, riduzione degli yield dei bond governativi e incentivi ai governi periferici a limitare le misure di austerity e attuare misure di stimolo selettive. Nel complesso questo dovrebbe produrre un marcato miglioramento dell’attività economica e degli indicatori all’inizio del prossimo anno nelle maggiori economie periferiche.
Tuttavia, ad eccezione della Germania, dove la produzione industriale segue l’incremento del PIL (pari all’1% nel primo trimestre), l’attività è stata sostanzialmente più debole rispetto agli scenari rosei dipinti sia dagli indici dei direttori d’acquisto sia dagli indicatori di sentiment economico della Commissione Europea. In parte non c’è da sorprendersi poiché crediamo che una maggiore fiducia sia un incentivo naturale per l’attività reale (la ricerca accademica suggerisce che i cambiamenti d’umore possono spiegare almeno metà dei trend nei cicli economici).
Due fattori suggeriscono che questo miglioramento rappresenta una falsa “alba” più che un progresso auto rinforzante verso la velocità di fuga. Innanzitutto gli indici economici e dei direttori degli acquisti sono più qualitativi che quantitativi e, di conseguenza, misurano meglio la portata più che l’estensione nel tempo del miglioramento. Quindi una riduzione dell’incertezza e il miglioramento delle condizioni finanziarie potrebbero aver avuto un impatto sproporzionato sulla portata della ripresa. In secondo luogo, l’alto livello di indebitamento e disoccupazione, soprattutto tra le economie periferiche, indica che la ripresa dipende fortemente dalle esportazioni. Le esportazioni europee verso le economie emergenti sono cresciute rapidamente negli ultimi dieci anni e sono quindi vulnerabili alla crescita recessiva dei paesi emergenti.
La bassa inflazione potrebbe limitare le opzioni della BCE
Ci aspettiamo che la crescita recessiva nelle economie emergenti favorisca il prolungamento di una crescita recessiva anche nelle economie dell’Eurozona, portando a un picco dell’indice PMI manifatturiero in primavera e un incremento del PMI dei servizi entro l’estate. Tuttavia la conseguenza più importante della crescita recessiva nelle economie emergenti sull’Eurozona è la debolezza dei prezzi delle commodity e delle valute emergenti, che dovrebbero esportare la deflazione verso l’Europa. Questa deflazione non sarà favorevole come in USA e UK, perché una crescita anche minima non sarà sufficiente a chiudere gli output gap di queste economie. Questo scenario dovrebbe rafforzare la disinflazione/deflazione di queste economie e ridurre i tassi complessivi dell’Eurozona a 0,3-0,5%.
Crediamo che questo dovrebbe giustificare ulteriori misure accomodanti da parte della BCE. C’è un consensus piuttosto chiaro nella BCE rispetto alla necessità di un ulteriore allentamento della politica monetaria, ma la Germania rimane un ostacolo all’adozione di nuovi stimoli economici. La Bundesbank ritiene improbabile che l’attuale contesto disinflazionistico possa condurre l’Europa a una situazione simile a quella del Giappone, ma piuttosto analoga a quella degli USA a inizio anni 2000, quando la deflazione importata spinse l’inflazione a livelli minimi, mentre l’economia continuava comunque a crescere. Infatti, avverte la BuBa, i tassi di interesse eccessivamente bassi di quel periodo hanno finito per creare le condizioni alla base della successiva crisi finanziaria. Inoltre, ritiene che le condizioni deflazionistiche tra le economie periferiche siano un requisito necessario per ripristinare la competitività.
Ci aspettiamo che il veto della Bundesbank prevalga fino a che non si evidenzierà un chiaro picco nei principali indicatori. Solo allora la BCE reagirà riducendo il tasso di deposito di 15bps all’inizio e poi di 25bps per la fine dell’estate. Questo sarà il catalizzatore necessario per un deprezzamento dell’euro, che a nostro avviso dovrebbe scendere a 1,25$ per la fine dell’anno.
La BCE non sarà la sola a fornire ulteriore stimolo per i prossimi sei mesi. Ci aspettiamo che anche la Banca Centrale Cinese e la Banca del Giappone allenteranno la politica monetaria in questo periodo. La BoJ dovrebbe aspettare fino a luglio, al fine di valutare l’impatto dell’aumento dell’imposta sui consumi, prima di ampliare il programma di quantitative easing.
La Banca Popolare Cinese invece potrebbe ridurre la riserva obbligatoria. Entrambe le politiche saranno finalizzate al deprezzamento delle valute rispetto al dollaro.
Fonte: BONDWorld.it
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