Il fiume sotterraneo

La copresenza di una forte richiesta di fondi alle operazioni di mercato aperto BCE e di enormi giacenze di depositi presso le banche centrali è la conseguenza necessaria della fuga dei capitali esteri dalla periferia europea….

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La copresenza di una forte richiesta di fondi alle operazioni di mercato aperto BCE e di enormi giacenze di depositi presso le banche centrali è la conseguenza necessaria della fuga dei capitali esteri dalla periferia europea. Con la piena allocazione alle operazioni di mercato aperto, la BCE garantisce la presenza di un sostegno automatico alla bilancia dei pagamenti dei Paesi periferici a tassi non punitivi, compensando l’emorragia di liquidità che essi subiscono a causa della crisi finanziaria, come deve essere in un’unione monetaria.
Il successo della prima operazione di rifinanziamento a lungo termine (ORLT) triennale lanciata dalla Banca Centrale Europea è sancito dalla netta inversione di marcia dei rendimenti sui titoli di stato dei Paesi periferici, in corso ormai da oltre un mese, e dal calo dei CDS sugli emittenti bancari. Questi sviluppi dovrebbero essere applauditi da tutti, in particolare in paesi come l’Italia: il miglioramento delle condizioni di raccolta per le banche dei Paesi periferici riduce il rischio di stretta creditizia; e anche le opportunità di arbitraggio sui titoli di stato possono favorire un rientro della pressione sul debito sovrano, riducendo il principale fattore scatenante della recente restrizione delle condizioni finanziarie sulle imprese. Peccato che una visione alquanto semplicistica del funzionamento del sistema bancario abbia subito alimentato una florida produzione di articoli e dichiarazioni tesi a denunciare “le banche” per una presunta riluttanza a non reinvestire sul mercato la liquidità raccolta dalla BCE. La “prova” di questo comportamento anti-sociale sarebbero le grandi giacenze del sistema in depositi remunerati dalla BCE a un misero 0,25%, che a gennaio hanno costantemente superato i 400 miliardi. Come vedremo, i finanziamenti BCE non sono aggiuntivi rispetto a una raccolta data, ma piuttosto sostitutivi di un flusso di finanziamenti privati che la crisi ha fatto venire meno. Come da tempo fa notare Hans- Werner Sinn dell’Ifo1, infatti, attraverso le sue operazioni di mercato aperto, l’Eurosistema sta diventando una stanza di compensazione fra le banche dell’Europa settentrionale, che non vogliono più prestare ai paesi della periferia, e le banche della periferia europea, che devono fronteggiare un’emorragia di fondi liquidi. L’eccesso di liquidità investito in depositi è detenuto da banche nord-europee, mentre la domanda di fondi in BCE viene da banche della periferia.

Flussi di liquidità e bilancia dei pagamenti fra paesi dell’area euro
Prima di tutto, è necessario capire come funzionano i pagamenti per l’acquisto di merci, servizi o attività finanziarie nell’area euro e quali implicazioni hanno le modalità di regolamento sui bilanci delle Banche Centrali Nazionali (BCN) e delle aziende di credito. La meccanica è ben nota sia a chi ha lavorato alla preparazione tecnica per l’introduzione dell’euro, come a chi scrive capitò negli anni ’90, sia a chi segue tematiche relative ai sistemi di pagamento, ma (nonostante gli sforzi di Sinn) non è così ben compresa, soprattutto nelle sue implicazioni, dalla platea più vasta.

Quando un’impresa chiede alla Banca A in Italia di pagare EUR 1000 a un fornitore che ha il conto presso la Banca B in Germania, si verifica quanto segue (si veda anche Figura 1):

1. La Banca A addebita il conto del cliente per 1.000 euro;
2. Il conto che la Banca A detiene presso Banca d’Italia viene addebitato per 1.000 euro;
3. Il conto della Banca B presso la Deutsche Bundesbank viene accreditato di 1.000 euro;
4. La Banca B accredita 1.000 euro sul conto dell’impresa fornitrice in Germania;
5. Lo sbilancio fra Banca d’Italia e Deutsche Bundesbank crea un debito di 1.000 euro di
Banca d’Italia nei confronti dell’Eurosistema, e un credito di 1.000 euro della Bundesbank nei confronti dell’Eurosistema.

Sia nel sistema di pagamenti TARGET, che fu disegnato nella logica del real-time gross settlement (RTGS) per gestire i pagamenti di grosso importo alla nascita dell’Unione Monetaria, sia nell’attuale TARGET2, che veicola anche pagamenti di piccolo importo2, queste movimentazioni hanno luogo per tutte le transazioni; inoltre, per maggiore sicurezza, i fondi vengono accreditati solo dopo l’addebito del conto della banca ordinante.

Se la bilancia di parte corrente e il saldo dei movimenti di capitali fra Italia e resto dell’Eurozona sono in equilibrio, addebiti e accrediti fra la banca d’Italia e il resto dell’Eurosistema tenderanno a compensarsi; lo stesso dicasi per il flusso di addebiti e accrediti dei conti di regolamento di banche italiane dovuti a pagamenti da e per l’Eurozona. In effetti, così è stato per gran parte della storia dell’Unione Monetaria e per la maggior parte dei paesi. Tra il 2005 e il 2008, ad esempio, il saldo netto della Banca d’Italia verso il resto dell’Eurosistema è oscillato fra -1 miliardo e +11 miliardi; quello cumulato di Germania, Olanda e Finlandia, allora negativo, variava fra -21 e -42 miliardi di euro.

Nel caso di un disavanzo persistente della bilancia dei pagamenti, però, i debiti di Banca d’Italia e
i crediti della Bundesbank continuerebbero ad accumularsi; parallelamente, le banche italiane vedrebbero la propria liquidità prosciugarsi, mentre quelle tedesche si ritroverebbero con un eccesso di liquidità da reinvestire. Se il mercato interbancario è funzionante, lo sbilancio della parte corrente tende a essere colmato da un flusso di prestiti interbancari dalla Germania all’Italia o da altri movimenti di capitale, e non vi sono effetti significativi sulla posizione finanziaria netta delle BCN verso l’Eurosistema. Ma se le banche tedesche non sono disposte, o non possono, aumentare la propria esposizione nei confronti delle banche italiane, o di banche di altri paesi a loro volta disposte a finanziare il sistema italiano, quest’ultimo può subire una crisi di liquidità. L’eventuale reinvestimento dell’eccesso di liquidità sul mercato locale non risolverebbe il problema, se non per quella modesta frazione che giungerebbe in Italia attraverso gli acquisti di prodotti italiani: il resto tornerebbe comunque sui conti delle banche tedesche presso Bundesbank, anche se l’eccesso di riserve sarebbe ridotto dall’aumento della riserva obbligatoria dovuto all’espansione dei depositi della clientela.

Idealmente, il processo potrebbe essere corretto prima di mettere a repentaglio la stabilità sistemica da un’erosione del merito di credito dei prenditori italiani e da una restrizione delle condizioni creditizie nel paese in deficit. Ma l’esperienza a tale riguardo è stata finora negativa.
Una situazione di persistente disavanzo delle partite correnti si è concretamente verificata in diversi paesi dell’Eurozona: Irlanda, Grecia, Portogallo, Spagna e, più recentemente e in misura più contenuta, anche in Francia e Italia (Figura 2). In particolare, almeno fino allo scoppio della crisi finanziaria mondiale del 2007 i primi quattro paesi sono stati in grado di mantenere sbilanci di partite correnti notevoli in rapporto al PIL senza subire serie limitazioni all’accesso ai mercati, e quindi senza accumulare grossi squilibri rispetto al resto dell’Eurosistema. L’Italia, il cui sistema bancario ancora nel 2009 era percepito come più robusto di quello tedesco e godeva di condizioni di accesso ai mercati favorevoli, ha visto la posizione netta della Banca centrale peggiorare vertiginosamente soprattutto nel 2011, come conseguenza del crollo della fiducia nel debito pubblico (si veda la Figura 6 più sotto).

Nel caso di processi violenti, come una fuga dei capitali, per il sistema bancario l’alternativa a un violento deleveraging è costituita dalla richiesta di maggiori fondi alla BCE in occasione delle operazioni di mercato aperto; tuttavia, se la liquidità che affluisce in Germania attraverso lo sbilancio dei pagamenti non viene riciclata indirettamente, il sistema necessita di un eccesso strutturale di riserve. Dovremmo perciò osservare allo stesso tempo un aumento del ricorso alle operazioni di mercato aperto BCE da parte delle banche nei Paesi periferici e un livello elevato di
giacenze in depositi presso la Banca centrale da parte delle istituzioni monetarie e finanziarie dell’Europa settentrionale, dove l’afflusso di base monetaria dal resto dell’Eurozona riduce la domanda di nuova base monetaria. I rendiconti mensili delle BCN offrono chiare indicazioni in tale direzione, anche se non tutte forniscono dettagli sufficienti a costruire un quadro comparativo completo.

In primo luogo, le banche di Italia, Francia, Spagna, Irlanda, Grecia e Portogallo mostrano la maggiore propensione a ricorrere al credito BCE (si vedano Tabella 1 e Figura 3). La quota dei tre paesi assistiti più la Spagna, che era inferiore al 20% ancora nel 2008, nel 2010 ha superato il
60% del totale per i 9 paesi qui considerati. Nel 2011, poi, le banche di Francia e Italia hanno visto salire i propri debiti verso l’Eurosistema dal 16% al 45% del totale, mentre la quota dei tre paesi assistiti e della Spagna calava al 43%, in parte sostituita dai flussi dei programmi di sostegno UE-FMI. Specularmente, si è verificato un netto calo del ricorso alle operazioni di mercato aperto da parte delle banche tedesche, che nel 2006 assorbivano il 59% della liquidità creata da BCE: a fine 2011, soltanto il 7% della liquidità veniva erogata a IFM tedesche, per un importo di 55 miliardi contro i 250-280 miliardi del periodo pre-crisi.

Il quadro relativo ai depositi presso la Banca centrale (più arduo da ricostruire a causa della carenza di dettagli forniti a tale proposito da molte BCN) appare pressoché speculare a quello delle operazioni di rifinanziamento (si vedano Figure 4 e 5). A fine dicembre, i depositi delle banche italiane (o/n e a una settimana) erano di appena 12,3 miliardi overnight e 1,8 miliardi a termine; le banche spagnole detenevano circa 26 miliardi, inclusivi però della quota di riserva obbligatoria. Di contro, la massa dei depositi di banche tedesche era pari a 152 miliardi, di cui 86,4 miliardi a termine, con un incremento di 107 miliardi rispetto a giugno. Contributi notevoli alla massa di giacenze arrivano anche dalle banche francesi (67,4 miliardi, +59,5 miliardi da giugno) e da quelle olandesi (169 miliardi inclusivi della riserva obbligatoria, +210 miliardi rispetto al giugno 2011). I dati di fine 2011 vanno presi con molta cautela, in quanto la redistribuzione della liquidità può essere stata frenata dal periodo natalizio.

Dovrebbe essere a questo punto chiaro che la dimensione dei depositi del sistema bancario presso la BCE non dipende da una generale riluttanza delle aziende di credito a erogare finanziamenti al settore non finanziario, e che la liquidità raccolta dalle banche dei Paesi periferici, incluse quelle italiane, ha come impiego principale la copertura dello squilibrio di bilancia dei pagamenti del paese. Si può anche aggiungere che il calo delle giacenze del sistema bancario presso la BCE non avverrà con l’aumento delle erogazioni alla clientela da parte delle banche italiane, ma quando le banche tedesche e olandesi torneranno ad acquistare attività finanziarie della periferia europea, o a prestare a banche italiane e spagnole attraverso il canale interbancario.

Assistenza agevolata alla bilancia dei pagamenti dei Paesi periferici?
Fin dall’inizio della crisi, la BCE ha gestito i flussi addizionali di liquidità richiesti dal sistema attraverso le operazioni di mercato aperto, quella principale e quelle a lungo termine, garantendo così condizioni uniformi a tutte le banche dell’eurozona. Diversamente da un programma ufficiale di sostegno alla bilancia dei pagamenti, questa “assistenza” è perciò stata fornita a tassi ordinari e non penalizzanti. Inoltre, con il crescere del volume di liquidità erogato mediante le operazioni di mercato aperto si è creato un problema potenziale di scarsità di garanzie nei paesi ove il ricorso alle stesse era più massiccio, che ha reso necessario anche un allentamento dei criteri di ammissione delle attività finanziarie al regime delle garanzie.

Secondo Sinn, “con questa procedura l’Eurosistema ha virtualmente creato una sorta di Eurobond”3: tale espressione è fuorviante, in quando i flussi riguardano il solo sistema bancario e non le passività del settore pubblico. Né è rilevante ai fini della disponibilità di credito in Germania che la liquidità provenga dalla BCE o da altre banche europee, un altro aspetto che sembra preoccupare Sinn4. Inoltre, Sinn trae altre conclusioni di dubbio valore quando sostiene che la scelta “è stata e sarà sbagliata nel lungo termine, dato che i mercati valutano correttamente che i paesi GIIPS [Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna, N.d.A.] soffrono di deficit di parte corrente strutturali, derivanti da prezzi errati per merci, lavoro e attività finanziarie”5. L’affermazione è smentita nei fatti: i mercati hanno ignorato il rischio posto dai deficit di parte corrente per quasi un decennio, salvo poi scatenarsi in un’iperreazione dopo che lo squilibrio aveva già creato le condizioni per una crisi fiscale. Proprio l’esperienza dell’ultimo decennio suggerisce che sarà necessario un aiuto pubblico nel rendere il mercato più sensibile al rischio degli squilibri macroeconomici prima che possano scatenare una crisi. Un contributo potrebbe arrivare dal meccanismo di monitoraggio e repressione degli squilibri economici introdotto nel 2011 con il Six-Pack e da un orientamento più anticiclico della supervisione prudenziale del sistema finanziario.

Ancor peggio, Sinn si è spinto fino a consigliare un limite alle posizioni finanziarie nette delle BCN verso l’Eurosistema, trasferendo riserve valutarie, oro o altre attività finanziarie alle BCN creditrici. Come notano Bindseil e König, tale proposta “equivale ad abbandonare l’unione monetaria e a rimpiazzarla con un sistema ibrido: una unione monetaria fra i paesi creditori in TARGET2 alla quale i paesi debitori in TARGET2 agganciano i propri tassi di cambio”6.

Lungi dal rappresentare un problema, il potenziamento delle operazioni di mercato aperto con la piena allocazione e l’estensione delle attività finanziabili utilizzabili come garanzia ha svolto un’importante funzione stabilizzatrice nel corso degli ultimi due anni. Non si dovrebbe dimenticare che l’intervento BCE è avvenuto quando si stava profilando un rischio di crisi sistemica di liquidità, e non un mero aumento del costo della raccolta. Non assecondare l’aumentata domanda di base monetaria della periferia avrebbe creato i presupposti per una crisi bancaria, con costi sociali e finanziari potenzialmente enormi e un concreto rischio di disgregazione dell’unione monetaria. L’ulteriore alternativa di offrire base monetaria soltanto a tassi più elevati, per esempio attraverso operazioni dedicate, avrebbe comportato un’azione prociclica di politica monetaria nei paesi coinvolti. Ma, soprattutto, avrebbe rappresentato una grave violazione dello spirito dell’unione monetaria: come se negli Stati Uniti il tasso a cui viene assegnata la liquidità fosse differenziato in base alla collocazione geografica della sede centrale della banca che la richiede.

Le implicazioni per gli scenari di dissoluzione dell’Unione Monetaria
Nel processo di ribilanciamento mediato dall’Eurosistema, apparentemente le IFM tedesche trasferiscono alla Bundesbank l’esposizione al rischio Italia. Come si vede dalla Figura 5, tra il 2008 e il 2010 si è verificato un notevole aumento delle passività nette delle Banche Centrali Nazionali di Grecia, Portogallo e Irlanda nei confronti del resto dell’Eurosistema, mentre tra il 2010 e il 2011 il medesimo fenomeno si è verificato per Italia e Spagna. Specularmente, i crediti netti della Bundesbank nei confronti dell’Eurosistema sono esplosi, fino a raggiungere i 474 miliardi di euro. In realtà, eventuali perdite sui crediti erogati vengono ripartite fra le BCN dell’Eurosistema in proporzione alla quota del capitale BCE, indipendentemente dalla titolarità formale. Le posizioni nette che risultano dai bilanci hanno carattere puramente virtuale e contabile, e non riflettono effettivi rapporti di credito. Inoltre, i crediti sono coperti da attività finanziarie che non necessariamente rappresentano crediti verso soggetti residenti nello stesso paese della banca che domanda la liquidità.

Tuttavia, si può ipotizzare che in alcuni scenari estremi di crisi l’esposizione al rischio paese potrebbe da virtuale diventare effettiva. Ciò potrebbe accadere, ad esempio, nell’ipotesi di un’uscita volontaria dall’Unione Monetaria dei paesi “forti”. Sarebbe questo uno scenario di profonda crisi politica, difficilmente compatibile con l’attuale Trattato sull’Unione Europea, in cui è probabile che l’unità di conto del credito potrebbe diventare altra da quella del paese creditore, anche senza ipotizzare che i paesi debitori non riconoscano per nulla il debito nei confronti della BCN creditrice o altri sviluppi estremi. I crediti della BCN creditrice nei confronti dell’Eurosistema diverrebbero allora in parte l’equivalente di riserve valutarie. Se a quel punto si verificasse una rivalutazione relativa della moneta adottata dal Paese, il valore delle riserve della sua BCN calerebbe. Da questo punto di vista, il regime di ribilanciamento mediato dalla BCE aumenta il costo di uscita dall’Unione Monetaria per i paesi ‘forti’.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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