Il 2011 vede un cambiamento nella composizione del FOMC, con uno spostamento verso i
falchi. Tuttavia, non dovrebbero esserci modifiche alla politica monetaria ….
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e il voto alla riunione del FOMC della prossima settimana potrebbe addirittura essere unanime. L’espansione del bilancio della Fed proseguirà quindi fino a giugno, avvicinandosi ai 3 tln di dollari, con un portafoglio di Treasuries di più di 1,5 tln di dollari. La lentezza dell’aggiustamento del mercato del lavoro, in un contesto di inflazione bassa, giustificherà, a nostro avviso, il mantenimento di un bilancio della Fed su livelli straordinari ancora per un periodo molto prolungato.
La riunione del FOMC di fine gennaio non dovrebbe dar luogo a significative novità. Il comunicato dovrebbe mantenere l’indicazione di proseguimento del programma di acquisti di Treasuries per circa 100 miliardi di dollari al mese fino a metà 2010 poiché, nonostante il miglioramento della crescita, “il progresso verso i propri obiettivi è stato sorprendentemente lento”. L’attuazione del programma annunciato a novembre per 600 miliardi di dollari (definito QE2), prevede interventi di circa 75 miliardi al mese, fino a giugno 2011, a cui si sommano circa 25 miliardi al mese per il reinvestimento delle cedole e dei rimborsi, come deciso dal FOMC ad agosto 2010. Alla fine del programma di acquisti QE2, a giugno, dovrebbe rimanere in essere il reinvestimento di titoli e cedole, per circa 25 miliardi al mese, per mantenere il bilanci della Fed su livelli intorno ai 3 tln di dollari.
La revisione delle previsioni macroeconomiche che verrà pubblicata con i verbali tre settimane dopo la riunione, dovrebbe registrare uno scenario più favorevole per la crescita nel 2011, grazie anche all’attuazione del pacchetto fiscale di fine 2010. Tuttavia, le revisioni dello scenario di crescita non dovrebbero dare luogo a significative revisioni per il tasso di disoccupazione: nella recente formulazione degli obiettivi della Fed (vedi sotto) questo implica il mantenimento dell’attuale strategia di politica monetaria ancora per molto tempo. Bernanke ha detto che le politiche della Banca centrale “hanno aiutato” a migliorare l’economia e le aspettative. La Fed ritiene “ragionevole” una previsione di crescita fra il 3 e il 4%, anche se non si riuscirà a ridurre la disoccupazione al ritmo desiderato. Questo è il motivo per cui la politica monetaria probabilmente non svolterà, nel 2011, né in termini di politiche convenzionali (tassi) né in termini di dimensione del bilancio della Fed. Nelle proiezioni di novembre il tasso di disoccupazione è previsto fra l’8,9 e il 9,1% a fine 2011, e fra il 7,7 e l’8,2% nel 2012. Questo livello genera seria preoccupazione alla Fed, nonostante un rialzo nella stima del tasso naturale di disoccupazione evidente dalle stime di “più lungo termine”. Queste mostrano un tasso di disoccupazione compreso fra il 5 e il 6% a novembre 2010, contro un intervallo fra 5 e 5,3% a giugno 2010. Fra l’altro, la distribuzione delle previsioni di tutti i Presidenti e dello Staff mostra un intervallo anche più ampio, compreso fra il 5 e il 6,3%.
1. Quanti dissensi nel 2011?
La rotazione annuale dei voti dei Presidenti delle Fed regionali nel 2011 sposta il baricentro del FOMC verso i falchi. Dalla lista dei votanti esce il dissenziente Hoenig (Kansas City), ma entrano tre falchi, Plosser (Philadelphia), Fisher (Dallas), Kocherlakota (Minneapolis). Fino a un mese fa le dichiarazioni di questi tre nuovi membri votanti portavano a prevedere un possibile aumento del
numero di dissensi, anche se non a tre, almeno a due. Per tutto il 2010 Hoenig ha dissentito a ogni riunione del FOMC. Da novembre 2010, Fisher e Plosser avevano più volte affermato di essere contrari al programma QE2, mentre Kocherlakota si era detto quanto meno scettico al riguardo. Tuttavia, nelle ultime settimane il tenore degli interventi di tutti e tre i nuovi membri votanti è lievemente cambiato.
La rotazione annuale dei voti dei Presidenti delle Fed regionali nel 2011 sposta il baricentro del FOMC verso i falchi. Dalla lista dei votanti esce il dissenziente Hoenig (Kansas City), ma entrano tre falchi, Plosser (Philadelphia), Fisher (Dallas), Kocherlakota (Minneapolis). Fino a un mese fa le dichiarazioni di questi tre nuovi membri votanti portavano a prevedere un possibile aumento del
numero di dissensi, anche se non a tre, almeno a due. Per tutto il 2010 Hoenig ha dissentito a ogni riunione del FOMC. Da novembre 2010, Fisher e Plosser avevano più volte affermato di essere contrari al programma QE2, mentre Kocherlakota si era detto quanto meno scettico al riguardo. Tuttavia, nelle ultime settimane il tenore degli interventi di tutti e tre i nuovi membri votanti è lievemente cambiato.
Plosser sembra segnalare un atteggiamento attendista, più che attivamente contrario al programma di acquisti di Treasuries. Infatti, il Presidente della Philadelphia Fed ha detto che probabilmente il programma è meno efficace del primo round di stimolo quantitativo attuato nel 2009 e non può “fare molto” per ridurre il tasso di disoccupazione. Plosser ha però detto che, anche se “vorrebbe che non fosse stato attuato, ciò non significa che voglia interromperlo proprio ora”. Plosser ha detto, però, di prendere “seriamente” l’impegno del FOMC di rivalutare regolarmente il programma di acquisto di Treasuries per 600 miliardi di dollari annunciato a novembre 2010. Secondo Plosser, se la crescita accelera e diventa più sostenibile, allora “il programma di acquisto dovrà essere riconsiderato”. L’”aggressività” dell’attuale espansione monetaria potrebbe diventare dannosa “presto”, se la Fed non inizia gradualmente a invertire rotta; anzi, “non si può escludere” un possibile rialzo dei tassi quest’anno, in caso di ulteriore rafforzamento della ripresa economica. Nell’insieme, le affermazioni recenti di Plosser potrebbero implicare almeno qualche riunione di “neutralità” prima di prendere una posizione netta in contrasto con il resto del Comitato.
Per quanto riguarda Kocherlakota, a inizio 2011, ha preso una posizione più vicina al gruppo del centro del FOMC affermando di essere “molto a suo agio” con l’attuale politica della Fed e di ritenere che ora non sia il momento per iniziare la strategia di uscita. Il mantenimento dell’attuale politica espansiva, secondo Kocherlakota, si giustifica con la disinflazione ancora in corso e l’elevato livello del tasso di disoccupazione, anche se il presidente della Minneapolis Fed aveva più volte affermato in precedenza che la politica monetaria può fare poco su questo fronte.
essere vista come un “complice” dell’irresponsabilità del Congresso sul piano fiscale, visto che il programma di acquisti in pratica implica che la Banca centrale “sta acquistando l’equivalente di tutte le nuove emissioni di debito del Tesoro da qui a giugno”. Anche Fisher, come Plosser, ha detto in passato di essere contrario a QE2 e che non l’avrebbe votata se fosse stato votante nel 2010. Tuttavia, recentemente, il Presidente della Dallas Fed ha detto che probabilmente QE2 verrà attuata come annunciato e che personalmente, a questo punto, non vorrebbe votare contro la politica monetaria attuale. In passato, Fisher aveva dissentito molte volte quando aveva diritto di voto e sicuramente si opporrebbe a ulteriori estensioni degli acquisti di titoli. Per ora tuttavia potrebbe, come Plosser, avere un atteggiamento cauto e non aprire fratture all’interno del Comitato su una politica che, comunque, è in atto e non verrà interrotta.
2. Gli obiettivi della Fed: una riformulazione silenziosa è in atto dal 2008…
Il Federal Reserve Act identifica gli obiettivi della Fed in “massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse a lungo termine moderati”1. La Fed per molto tempo ha evitato di alludere esplicitamente al tasso di disoccupazione e alla piena occupazione: nel descrivere la strategia di politica monetaria, il FOMC ha generalmente indicato i propri obiettivi in termini di stabilità dei prezzi e crescita economica. Nella discussione ufficiale degli obiettivi della politica monetaria, la Fed afferma che “prezzi stabili nel lungo periodo sono una pre-condizione per massima crescita e occupazione sostenibili”2.
Il Federal Reserve Act identifica gli obiettivi della Fed in “massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse a lungo termine moderati”1. La Fed per molto tempo ha evitato di alludere esplicitamente al tasso di disoccupazione e alla piena occupazione: nel descrivere la strategia di politica monetaria, il FOMC ha generalmente indicato i propri obiettivi in termini di stabilità dei prezzi e crescita economica. Nella discussione ufficiale degli obiettivi della politica monetaria, la Fed afferma che “prezzi stabili nel lungo periodo sono una pre-condizione per massima crescita e occupazione sostenibili”2.
Come indicato da D. Thornton3, dal 1979 in poi, le direttive di politica economica annunciate dalla Fed evitavano di menzionare l’occupazione e riformulavano l’obiettivo sull’occupazione in quello di “moderata espansione economica” (agosto 1979), e successivamente di “crescita sostenibile dell’output” (luglio 1991). Gli obiettivi su prezzi e crescita dell’output sono rimasti invariati nei comunicati del FOMC fino a ottobre 2008. A dicembre 2008, il comunicato della riunione FOMC attuava una prima svolta verbale, indicando gli obiettivi in termini di “massima occupazione e stabilità dei prezzi”, ma impegnandosi ancora ad agire per “promuovere la massima crescita economica sostenibile e la stabilità dei prezzi”. Da settembre 2010, i riferimenti all’obiettivo di massima occupazione nei comunicati si fanno più frequenti, sparisce quello relativo alla massima crescita sostenibile e si sottolinea la divergenza fra accelerazione della crescita e mancanza di miglioramento sull’occupazione.
Lo spostamento di accento verso la variabile occupazione fornisce evidentemente la base macroeconomica per l’apertura dei programmi di acquisto titoli nel 2009 e nel 2010, e per un probabile mantenimento di un livello di attivo di bilancio straordinariamente elevato ancora per molto tempo.
Lo spostamento di accento verso la variabile occupazione fornisce evidentemente la base macroeconomica per l’apertura dei programmi di acquisto titoli nel 2009 e nel 2010, e per un probabile mantenimento di un livello di attivo di bilancio straordinariamente elevato ancora per molto tempo.
3. … e segnala una politica monetaria invariata, per un periodo ancora molto lungo La formulazione degli obiettivi di politica monetaria in termini di massima occupazione e stabilità dei prezzi rende probabile il mantenimento dello status quo per lungo tempo, più di quanto si aspetti attualmente il mercato (probabilità implicita tassi più elevati a dicembre 2011, 39%, fonte Bloomberg).
La distanza siderale che divide la politica monetaria attuale dal momento dell’inversione appare evidente dalle parole del chairman della Fed. Bernanke, di recente, ha detto che probabilmente la ripresa sarà “moderatamente più forte nel 2011” rispetto al 2010, ma ha sottolineato la divergenza nella velocità di ripresa dell’economia – definita “incoraggiante” – rispetto a quella “modesta” del mercato del lavoro. Secondo Bernanke, ci vorrà “un tempo considerevole” perché il tasso di disoccupazione ritorni su un livello “più normale”. Il persistere di un tasso di disoccupazione elevato può “minacciare la forza e la sostenibilità della ripresa”: ecco la più esplicita giustificazione per il proseguimento del programma di acquisto titoli della Fed. Per quanto riguarda l’inflazione, Bernanke sottolinea il trend discendente dalla dinamica dei prezzi e il legame con l’andamento debole dei salari. In questo quadro, il progresso verso il raggiungimento dei due obiettivi della Fed di massima occupazione e stabilità dei prezzi rimane “lento”: a questi ritmi potrebbero essere necessari “altri 4 o 5 anni” per la normalizzazione del mercato del lavoro, mentre l’inflazione rimane bassa. In condizioni normali questa situazione indurrebbe la Fed a tagliare i tassi di intervento; con i tassi a zero, la Fed deve continuare a usare strumenti di politica monetaria alternativi.
La distanza siderale che divide la politica monetaria attuale dal momento dell’inversione appare evidente dalle parole del chairman della Fed. Bernanke, di recente, ha detto che probabilmente la ripresa sarà “moderatamente più forte nel 2011” rispetto al 2010, ma ha sottolineato la divergenza nella velocità di ripresa dell’economia – definita “incoraggiante” – rispetto a quella “modesta” del mercato del lavoro. Secondo Bernanke, ci vorrà “un tempo considerevole” perché il tasso di disoccupazione ritorni su un livello “più normale”. Il persistere di un tasso di disoccupazione elevato può “minacciare la forza e la sostenibilità della ripresa”: ecco la più esplicita giustificazione per il proseguimento del programma di acquisto titoli della Fed. Per quanto riguarda l’inflazione, Bernanke sottolinea il trend discendente dalla dinamica dei prezzi e il legame con l’andamento debole dei salari. In questo quadro, il progresso verso il raggiungimento dei due obiettivi della Fed di massima occupazione e stabilità dei prezzi rimane “lento”: a questi ritmi potrebbero essere necessari “altri 4 o 5 anni” per la normalizzazione del mercato del lavoro, mentre l’inflazione rimane bassa. In condizioni normali questa situazione indurrebbe la Fed a tagliare i tassi di intervento; con i tassi a zero, la Fed deve continuare a usare strumenti di politica monetaria alternativi.
La possibilità di un’estensione della politica attuale per un periodo che può durare “anni” emerge anche dalle parole di Yellen, in una recente descrizione del possibile sentiero di rientro dello stimolo quantitativo attuato dalla Fed. Yellen ipotizza il completamento del programma di acquisto di Treasuries annunciato a novembre 2010 entro metà 2011, dopo di che il bilancio della Fed rimarrebbe su livelli “elevati” per circa 2 anni, e successivamente si ridurrebbe verso livelli normali entro 5 anni. In questo quadro, la Fed ridurrebbe le attività detenute nell’attivo di bilancio di circa 80 miliardi di dollari a trimestre, fino a metà 2017. Questo sarebbe lo scenario in
cui non si introducono nuovi stimoli. Yellen ha sottolineato che l’aggiustamento del mercato del lavoro verso un tasso di disoccupazione vicino al 6% richiederà anni (come aveva detto anche Bernanke) e ha espresso l’opinione che il programma di stimolo quantitativo sia efficace per sostenere tale aggiustamento.
cui non si introducono nuovi stimoli. Yellen ha sottolineato che l’aggiustamento del mercato del lavoro verso un tasso di disoccupazione vicino al 6% richiederà anni (come aveva detto anche Bernanke) e ha espresso l’opinione che il programma di stimolo quantitativo sia efficace per sostenere tale aggiustamento.
Secondo un lavoro della Fed di San Francisco4, gli effetti dell’espansione del bilancio attraverso i
programmi di acquisto QE1 e QE2 sono consistenti: a fine 2011, l’inflazione sarebbe più alta di circa 1pp, la crescita del PIL maggiore di 2,5pp, il tasso di disoccupazione più basso di 1,5pp e gli occupati del settore privato in aumento di 3pp rispetto a quanto sarebbe stato senza gli interventi. I programmi di acquisto, complessivamente, sono stimati come equivalenti a tagli dei tassi sui fed funds di 300 punti base. Le indicazioni di Yellen non escludono che la Fed decida di intervenire nuovamente con un terzo round di acquisti, anche ipotizzando un tasso di disoccupazione di equilibrio più alto che in passato (stima CBO: 5%, proiezioni Fed: 5-6%, stima
programmi di acquisto QE1 e QE2 sono consistenti: a fine 2011, l’inflazione sarebbe più alta di circa 1pp, la crescita del PIL maggiore di 2,5pp, il tasso di disoccupazione più basso di 1,5pp e gli occupati del settore privato in aumento di 3pp rispetto a quanto sarebbe stato senza gli interventi. I programmi di acquisto, complessivamente, sono stimati come equivalenti a tagli dei tassi sui fed funds di 300 punti base. Le indicazioni di Yellen non escludono che la Fed decida di intervenire nuovamente con un terzo round di acquisti, anche ipotizzando un tasso di disoccupazione di equilibrio più alto che in passato (stima CBO: 5%, proiezioni Fed: 5-6%, stima
Survey of Professional Forecasters Q310, 5,75%). Per quanto riguarda i rischi di inflazione, il consenso del FOMC è che resterà bassa a lungo, anche per via della lentezza nel riassorbimento delle risorse in eccesso, in particolare sul mercato del lavoro. Yellen ha detto che non ci sono minacce di ripresa della dinamica dei prezzi e che, in ogni caso, la Fed potrà stringere la politica monetaria quando necessario senza problemi, alzando il tasso di interesse pagato sulle riserve delle banche.
4. Conclusioni
La composizione del FOMC non dovrebbe creare significative spaccature nella prima parte del 2011. L’ala dei falchi potrebbe diventare di nuovo fonte di conflitti quando si tratterà di aprire la questione dell’exit strategy a metà 2011. Plosser ne ha dato un assaggio, indicando che non si può escludere un rialzo dei tassi quest’anno.
La questione sarà chiaramente sul tappeto verso la fine del 2° trimestre, quando finirà il programma di acquisti QE2 e si tratterà di decidere il futuro del bilancio della Fed. Il centro del FOMC rimane, a nostro avviso, ben lontano da un’inversione della politica monetaria, nonostante i segnali positivi sulla situazione congiunturale. Questa posizione appare chiara dalle dichiarazioni dei vertici del Board, Bernanke e Yellen, e dalla formulazione degli obiettivi della Banca centrale che è apparsa da fine 2008 ed è centrata sul tasso di disoccupazione.
La composizione del FOMC non dovrebbe creare significative spaccature nella prima parte del 2011. L’ala dei falchi potrebbe diventare di nuovo fonte di conflitti quando si tratterà di aprire la questione dell’exit strategy a metà 2011. Plosser ne ha dato un assaggio, indicando che non si può escludere un rialzo dei tassi quest’anno.
La questione sarà chiaramente sul tappeto verso la fine del 2° trimestre, quando finirà il programma di acquisti QE2 e si tratterà di decidere il futuro del bilancio della Fed. Il centro del FOMC rimane, a nostro avviso, ben lontano da un’inversione della politica monetaria, nonostante i segnali positivi sulla situazione congiunturale. Questa posizione appare chiara dalle dichiarazioni dei vertici del Board, Bernanke e Yellen, e dalla formulazione degli obiettivi della Banca centrale che è apparsa da fine 2008 ed è centrata sul tasso di disoccupazione.
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