Le aspettative per l’esito della riunione del FOMC del 15 marzo sono state guidate dalla comunicazione della Banca centrale:……….
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un rialzo a marzo è scontato con elevata probabilità sia dal mercato sia dai previsori (ISP inclusa). La riunione si dovrebbe concludere con un rialzo di 25pb, un probabile dissenso (Kashkari) e un possibile miglioramento della valutazione di rischi da “circa bilanciati” a “bilanciati”.
Il focus si sposta sulle proiezioni per il resto dell’anno. Il Comitato dovrebbe confermare, con le proiezioni e con la conferenza stampa, il messaggio del discorso di Yellen del 3 marzo: i tassi dovrebbero salire verso la neutralità, definita sulla base delle stime del tasso reale neutrale, attualmente a zero per il breve termine e 1% per il più lungo termine, a meno di shock inattesi.
Alla luce dei segnali espliciti del Presidente della Fed, incorporiamo un terzo rialzo dei tassi nel nostro scenario 2017, ma manteniamo una visione cauta sul sentiero dei tassi. L’Amministrazione Trump e il Congresso non si stanno muovendo rapidamente per attuare le politiche espansive annunciate e difficilmente ci sarà stimolo aggiuntivo prima di metà 2018. La Fed aggiusterà le mosse sui tassi in base all’evoluzione dello scenario, che a nostro avviso ha rischi sia verso l’alto sia verso il basso.
Le aspettative per l’esito della riunione del FOMC del 15 marzo sono state guidate dalla comunicazione della Banca centrale: un rialzo a marzo è scontato ormai con probabilità elevatissima sia dal mercato (98%, stime Bloomberg), sia dai previsori (ISP inclusa). La riunione si dovrebbe concludere con un rialzo di 25pb e indicazioni che altri graduali rialzi saranno probabilmente appropriati, con il probabile dissenso di Kashkari, a cui si potrebbe aggiungere il voto contrario di Evans.
Fra fine febbraio e inizio marzo, il FOMC ha mostrato ampia coesione su due messaggi: gli obiettivi del mandato della Fed sono praticamente raggiunti e i tassi probabilmente proseguiranno su un sentiero di graduali rialzi; il prossimo rialzo con elevatissima probabilità sarà attuato a marzo. Perciò la riunione di questa settimana è rilevante soprattutto per le informazioni che emergeranno riguardo alla strategia di politica monetaria che guiderà i rialzi dopo marzo.
Il rialzo di marzo è già quasi storia
Per quanto riguarda la tempistica della prossima mossa, il coro quasi unanime a favore di un rialzo a marzo lascia pochi dubbi. Dopo una settimana di affermazioni diffuse a falchi e colombe, secondo cui è più opportuno muovere i tassi “prima piuttosto che dopo”, “presto” o “piuttosto presto”, sono arrivati i discorsi di Yellen e Fischer che hanno definitivamente suggellato l’ipotesi di un aumento alla prossima riunione. Yellen ha detto che “alla nostra riunione più avanti nel mese (…) il Comitato valuterà se l’occupazione e l’inflazione continuano ad evolversi in linea con le nostre aspettative, e in quel caso un ulteriore aggiustamento del tasso dei fed funds sarebbe probabilmente appropriato”. Fischer (vice presidente Board) ha usato parole altrettanto chiare: “se c’è stato uno sforzo cosciente” per sostenere le aspettative di tassi più alti a marzo, “io mi unisco”, nella convinzione che le indicazioni date da un gran numero di membri del FOMC “sia corretto e io lo supporto con forza”. È difficile immaginare affermazioni più dirette di queste da parte di un banchiere centrale. I dubbi sollevati da Bullard (St Louis Fed), secondo cui sarebbe più appropriato muovere a maggio, senza l’urgenza apparente dal messaggio di voler accelerare i tempi, e da Evans (Chicago Fed), che vede ancora rischi di inflazione sotto l’obiettivo, non modificano il segnale della maggioranza dei partecipanti al FOMC. Prima della riunione saranno disponibili i dati di inflazione (CPI) e di occupazione di febbraio, che dovrebbero essere in linea con lo scenario positivo recente: CPI core in aumento di 0,2% m/m (dopo + 0,3% m/m a gennaio) e crescita di occupati solida, sempre ampiamente al di sopra di quello coerente con stabilità del tasso di disoccupazione (stimato dalla Fed fra 75 mila e 125 mila)
Rialzi dopo marzo: quanti e quando?
I Fed watcher possono quindi già occuparsi del sentiero dei tassi e spostare il focus sui prossimi trimestri. Il comunicato dovrebbe riconoscere il continuo miglioramento dell’attività economica e ripetere che, con l’economia al pieno impiego e l’inflazione vicina al 2%, il Comitato si aspetta di proseguire con “solo graduali rialzi” e tassi probabilmente “per un certo tempo, al di sotto dei livelli attesi per il più lungo termine”. Il testo dovrebbe ripetere che la politica monetaria resta accomodante e contribuisce a “qualche ulteriore rafforzamento delle condizioni del mercato del lavoro e al ritorno dell’inflazione al 2%”. Il testo potrebbe essere modificato con un miglioramento della valutazione di rischi da “circa bilanciati” a “bilanciati”. Brainard (Board) qualche giorno fa ha detto che “i rischi per lo scenario sono vicini all’equilibrio come non lo sono stati da diverso tempo”. Anche i riferimenti all’inflazione potrebbero essere modificati, alla luce dei minori rischi di disinflazione e della minore distanza della variazione annua dei prezzi dal 2% (a gennaio, deflatore dei consumi a 1,9% a/a, core a 1,7% a/a).
Poiché il comunicato difficilmente darà ulteriori informazioni sul sentiero dei tassi, a parte le indicazioni di probabili graduali rialzi, il focus sarà sulle proiezioni e sulla conferenza stampa. Le proiezioni dei tassi dovrebbero restare il punto di partenza per le previsioni, anche se negli ultimi anni il sentiero atteso dal Comitato è stato regolarmente disatteso nella realtà, ed è risultato molto più piatto di quello incluso nel “Summary of Economic Projections”. Yellen ha dato giustificazioni per il divario fra proiezioni e rialzi effettivi in passato e indicato che, in assenza di shock avversi, con l’economia al pieno impiego e l’inflazione vicina al 2%, la rimozione dello stimolo “probabilmente non sarà lenta come nel 2015 e nel 2016” (cioè un rialzo all’anno).
L’intervento di Yellen del 3 marzo fornisce una guida per la riduzione dello stimolo monetario. La strategia rimane basata sulle stime del tasso di interesse neutrale, ancora vicine a zero per il breve termine e intorno all’1% per il medio-lungo termine. Secondo Yellen, il FOMC mira a portare i tassi reali intorno alla stima attuale del livello neutrale nel 2017 e ritiene che con un aumento cumulato di circa 75pb il tasso reale dovrebbe essere allineato con l’equilibrio di breve termine. Successivamente, nell’aspettativa che il tasso reale neutrale salga ancora gradualmente “nel più lungo termine”, il FOMC prevede “altri graduali rialzi nel 2018 e nel 2019”. Yellen ha ribadito che il sentiero atteso dei tassi non è su una rotta prestabilita, ma come sempre risponderà a eventuali sorprese e nuove informazioni dai dati. Come atteso, l’incertezza riguardo alla politica fiscale rimane al centro del quadro economico. In base alle parole di Yellen, sembra probabile che, se lo scenario economico sarà in linea con le attuali previsioni, le proiezioni di marzo non si discostino in maniera significativa da quelle di dicembre, anche se potrebbero esserci alcuni spostamenti nelle code.
Questo è lo scenario base, che però resta dipendente dagli sviluppi macroeconomici (domestici e globali) e dall’evoluzione delle politiche nell’agenda dell’Amministrazione (imposte, commercio estero, deregolamentazione).
Dati economici: molte sorprese positive seguite da una probabile stabilizzazione
I dati recenti sono stati positivi e mediamente migliori delle attese soprattutto fino a fine 2016, come appare dal “surprise index” (v. fig. 2), con indicazioni di crescita diffusa a tutti i settori. Il 2016 si è chiuso con consumi in accelerazione rispetto alla prima parte dell’anno (in rialzo del 3% t/t ann. nel secondo semestre) e con una svolta in territorio positivo degli investimenti fissi delle imprese, in parte spinto dalla ripresa del settore estrattivo. La nostra previsione è che nei prossimi trimestri ci sia una stabilizzazione su ritmi di crescita moderati, ma senza significativa ulteriore accelerazione. Infatti, le indagini restano su livelli molto elevati anche per febbraio, ma i dati di attività di gennaio sono stati decisamente meno brillanti rispetto a quelli del 4° trimestre: consumi deboli, costruzioni in calo, ordini e consegne di beni capitali. Il canale estero dovrebbe continuare a contribuire negativamente alla crescita. Nella prima metà del 2017 l’inflazione si manterrà temporaneamente al di sopra del 2% per l’effetto statistico di confronto con un 2016 frenato dal prezzo del petrolio, ma la previsione è che per gran parte dell’anno tutte le misure siano vicine all’obiettivo della Fed.
In assenza di nuovo stimolo da parte di politiche fiscali espansive (v. sotto), la crescita dovrebbe proseguire su ritmi vicini al 2%, intorno al potenziale, senza significative pressioni inflazionistiche, richiedendo quindi neutralità, e non restrizione, monetaria. Il bias della Fed rimarrà, a nostro avviso, orientato alla cautela.
Riforme della nuova Amministrazione ancora senza dettagli: i tempi si allungano
La Fed ha sottolineato più volte che lo scenario economico è soggetto ad ampia incertezza collegata agli interventi annunciati dalla nuova amministrazione su un ampio numero di temi. Due mesi dopo l’insediamento del nuovo Presidente, non sono emerse indicazioni precise sui dettagli delle misure che dovrebbero venire adottate. Le misure rilevanti per lo scenario economico riguardano 1) il commercio estero, 2) la politica fiscale (imposte e spese) e 3) la deregolamentazione.
Sul commercio internazionale, i rischi sono verso il basso per la crescita in caso di attuazione di aumenti di tariffe o di potenziali guerre commerciali scatenate da posizioni conflittuali con il WTO o con paesi coinvolti in trattati esistenti. Il direttore del National Trade Council, Navarro, ha detto che la riduzione dei deficit bilaterali è un obiettivo prioritario dell’Amministrazione. Entro la primavera dovrebbero partire i negoziati per rivedere il NAFTA e per ora non ci sono segnali imminenti di attuazione delle promesse di aumento delle tariffe per Cina e Messico. Tuttavia, la posizione dell’Amministrazione riguardo al commercio internazionale rimane fortemente protezionistica e rappresenta un rischio per il medio termine non irrisorio anche perché sulla politica commerciale il Presidente ha poteri molto ampi, non soggetti al controllo incrociato del Congresso.
Per quanto riguarda la politica fiscale, l’incertezza rimane enorme. Il Congresso ha iniziato a discutere la questione della riforma sanitaria, che deve essere risolta prima di potere aprire quella della riforma tributaria e della spesa per infrastrutture. Il gruppo repubblicano della Camera il 6 marzo ha presentato una proposta di abrogazione e sostituzione di Obamacare, incentrata sull’istituzione di crediti di imposta, per cui non ci sono ancora stime dei costi e degli effetti sulla copertura assicurativa per le fasce di reddito più deboli. Nella migliore delle ipotesi, un testo potrebbe essere presentato nel mese di aprile.
Per quanto riguarda la riforma tributaria, sia Trump sia il ministro del Tesoro hanno segnalato che un disegno di legge potrebbe essere pronto ad agosto, con l’obiettivo di un’approvazione in autunno. Pertanto, nella migliore delle ipotesi, gli effetti espansivi della riforma si registrerebbero nella parte centrale del 2018. Va però ricordato che i due casi di riforme delle imposte precedenti (Clinton e Reagan), più limitate perché concentrate solo sulle imposte per gli individui, richiesero anni per essere attuate. Le caratteristiche principali della riforma restano incerte: definizione dell’imponibile, correzione territoriale ( border adjustment ), livello delle aliquote, trattamento delle società semplici. L’aspettativa è che la riforma sia espansiva, ma non ci sono indicazioni sul grado di stimolo e sugli effetti complessivi di una eventuale riforma. In particolare, il border adjustment (BA) rappresenta un elemento di incertezza su diversi fronti. La “correzione territoriale”, cioè la mancata detrazione delle importazioni dai costi e delle esportazioni dai ricavi nella definizione dell’imponibile delle imprese, fornisce un gettito netto di circa 100 mld di dollari all’anno, utilizzabile per finanziare la riduzione delle aliquote e contenere l’allargamento del deficit federale (v. tabella 1). Tuttavia, il BA ha effetti redistributivi fra settori nel breve termine, implica un apprezzamento del cambio effettivo potenzialmente fino al 25% e possibili aumenti dei prezzi a livello domestico. Inoltre, la correzione potrebbe anche essere impugnata dai partner commerciali degli USA come in violazione degli accordi vigenti, con possibili ritorsioni tariffarie e azioni presso il WTO. Finora il Presidente e l’Amministrazione non si sono espressi sulla questione del BA, né su altri dettagli della riforma, su cui peraltro ci sono anche divergenze all’interno dello stesso Partito Repubblicano. La definizione dei dettagli della riforma avrà implicazioni rilevanti non solo per la crescita, l’inflazione e il cambio, ma anche per la politica monetaria. Per questo riteniamo che la Fed agisca con cautela e non sia pre-emptive neanche ora che l’economia è al pieno impiego.
Conclusioni
La riunione del FOMC dovrebbe concludersi con un rialzo dei tassi di 25pb e indicazioni di probabili ulteriori rialzi graduali, con l’obiettivo di portare la stance della politica monetaria in territorio neutrale verso fine anno, attraverso circa tre rialzi dei tassi nel 2017. Sia le proiezioni sia la conferenza stampa dovrebbero ribadire che il punto di arrivo dei tassi sarà probabilmente al di sotto del livello dei tassi prevalente nei cicli precedenti e dipenderà dall’evoluzione del tasso di interesse neutrale.
Il messaggio quindi dovrebbe essere che, sulla base delle informazioni disponibili ora, la Banca centrale non intende avere una politica monetaria restrittiva. Il FOMC si riserverà comunque di aggiustare il sentiero previsto per i tassi (che da ora in poi sarà fornito con un intervallo di confidenza) sulla base delle informazioni sulle politiche della nuova Amministrazione. La tempistica dei prossimi rialzi dipenderà anche dai segnali della politica fiscale, che però a nostro avviso non saranno disponibili prima dell’estate. Tuttavia, alla luce dell’evoluzione dello scenario economico, al momento propendiamo per una previsione di tassi in rialzo a giugno.
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