– L’avvio del PSPP si è accompagnato a una nuova discesa del cambio. Due elementi (i tassi negativi e la prospettiva che i prossimi anni vedano un ciclo di restrizione monetaria negli Stati Uniti) dicono che la discesa del cambio non sarà..
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– La riunione del FOMC del 17-18 marzo sarà molto importante per preparare la normalizzazione della politica monetaria. Le novità principali riguarderanno la comunicazione.
– La nostra previsione è che il FOMC comunichi che la svolta dei tassi potrà essere attuata a qualsiasi riunione da giugno in poi, eliminando il riferimento alla “pazienza”. La rimozione dello stimolo potrà iniziare se l’economia continuerà a procedere verso la piena occupazione e se il Comitato sarà “ragionevolmente fiducioso” che l’inflazione possa arrivare all’obiettivo del 2% entro fine 2016. Manteniamo la previsione di un primo rialzo di 25pb alla riunione di
giugno.
– Sul sentiero dei tassi dopo la svolta, a nostro avviso, il Comitato non si impegnerà in modo incondizionato, come invece era stato fatto nel ciclo 2004-06. Il FOMC dovrebbe indicare che il ritmo dei rialzi dipenderà dall’evoluzione dello scenario economico e delle condizioni finanziarie. I rendimenti e il cambio giocheranno un ruolo decisivo per il ritmo dei rialzi.
“Il Comitato a un certo punto inizierà a considerare un rialzo dell’intervallo obiettivo per i fed funds di riunione in riunione. Prima di allora, il Comitato cambierà la sua forward guidance” (J. Yellen, 24 febbraio 2015).
La riunione del FOMC del 17-18 marzo sarà intensa, con un dibattito acceso sulla comunicazione, riguardo a due punti: i tempi della svolta e il sentiero dei rialzi.
Per quanto riguarda i tempi, ora i tassi sono ancorati dalla guidance contenuta nel comunicato, che implicitamente “vincola” il Comitato a mantenerli fermi per almeno due riunioni. Ci aspettiamo che il messaggio del FOMC a marzo sia che la politica monetaria deve diventare definitivamente del tutto dipendente dai dati, e non più anche dalle date. Pertanto, a nostro avviso, il comunicato dovrebbe eliminare il riferimento alla “pazienza”, togliendo il vincolo a tassi fermi per almeno due riunioni. Il testo dovrebbe indicare che, se il miglioramento del mercato del lavoro proseguirà, avvicinandosi alla piena occupazione, e se il Comitato sarà “ragionevolmente fiducioso” che l’inflazione torni vicino al 2% entro fine 2016, i tassi potranno essere alzati. Su questa previsione, a nostro parere c’è poca incertezza (v. tabella 1), grazie al recente sforzo di comunicazione della Fed.
La rimozione della “pazienza” libererà le decisioni del FOMC sui tassi da giugno in poi. La nostra previsione (la stessa da un anno) è che il primo rialzo avvenga a giugno. Consideriamo possibile anche che il FOMC annunci un aumento di frequenza della conferenza stampa del Presidente, da 4 volte all’anno a 8 volte all’anno (dopo ogni riunione): questo darebbe maggior libertà di manovra per decisioni rilevanti, come dice Yellen, “di riunione in riunione”.
Sul fronte del sentiero dei rialzi, il FOMC discuterà se indicare anche verbalmente il ritmo atteso dei rialzi (nel 2004 si indicava esplicitamente la gradualità) o aspettare i dati e le reazioni del mercato per delineare una guidance di medio termine. Su questo punto c’è maggiore incertezza. Il FOMC potrebbe indicare che il sentiero sarà condizionato a dati e condizioni finanziarie. Pensiamo che la Fed voglia comunicare che, con rendimenti in moderato rialzo, il FOMC potrà alzare i fed funds gradualmente, con rendimenti “eccessivamente” bassi, il sentiero potrebbe essere più aggressivo. Al contrario, reazioni “eccessive” verso l’alto dopo la svolta potrebbero frenare i rialzi. Questo potrebbe essere il caso anche in presenza di ulteriore apprezzamento del cambio, se rappresentasse un freno significativo alla crescita.
Il sentiero atteso dal mercato per i fed funds rimane al di sotto di quello atteso dal Comitato: per agire con gradualità, il FOMC vuole un adeguamento delle aspettative, in modo da evitare una ripetizione della bolla post-2004. Non proviamo a prevedere le parole specifiche che verrannousate per comunicare questo punto, ma riteniamo che sia considerato importante da gran parte dei partecipanti alla riunione (fra cui Yellen, Fischer, Dudley). Per ora i rendimenti hanno risposto ben poco agli avvertimenti della Fed. Sarà importante anche vedere in che modo viene valutato il fattore cambio, che finora è rimasto nell’ombra. Pensiamo che il FOMC segnalerà in qualche modo, almeno nella conferenza stampa e nei verbali, l’importanza di un rialzo delle aspettative di mercato sui tassi. Il mercato sta già scontando la fine della pazienza, ma a nostro avviso non sta ancora incorporando l’attenzione della Fed per le condizioni finanziarie. Concludiamo con una previsione per i prossimi tre mesi: rialzi della volatilità e del sentiero dei tassi attesi
1. Lo scenario macroeconomico
La valutazione dello scenario e le proiezioni macroeconomiche sono sempre più centrali, visto che i dati ora diventano il vero perno della strategia di politica monetaria. Le nostre previsioni per le principali variabili macroeconomiche sono coerenti con una svolta dei tassi a giugno o al più tardi a luglio. Fino a gennaio, il comunicato affermava che i rischi erano ”quasi bilanciati”: questa definizione potrebbe rimanere invariata fino a quando non verrà annunciata la svolta.
– Crescita. Le indagini e i fondamentali dei vari componenti della domanda puntano a una crescita intorno al 3% nel 2015 e nel 2016. Il miglioramento del reddito da lavoro, la politica fiscale neutrale, l’aumento del risparmio e della ricchezza netta, il calo del prezzo del petrolio, e le condizioni finanziarie ancora straordinariamente espansive sono fattori che predominano sugli effetti restrittivi del dollaro forte e della riduzione degli investimenti nel settore energetico. La Fed stima la crescita potenziale a 2,1%. L’output gap dovrebbe essere del tutto eliminato entro il 2016 (v. fig. 1). Il 1° trimestre potrebbe di nuovo risentire degli effetti del clima avverso, ampliati dal rallentamento dell’attività di carico/scarico merci nei porti del Pacifico, sulla scia della vertenza per il contratto dei portuali (conclusa a fine febbraio). Tuttavia, il ritmo sottostante di espansione appare consolidato fra 3 e 3,5%. Le proiezioni di crescita del FOMC dovrebbero essere poco variate a marzo.
– Tasso di disoccupazione e piena occupazione. A febbraio il tasso di disoccupazione ha toccato il limite superiore dell’intervallo stimato dal FOMC per il tasso di più lungo termine (5,2%-5,5%). Alcuni partecipanti al FOMC hanno indicato che, con una crescita potenziale inferiore, il tasso di disoccupazione di equilibrio potrebbe essere rivisto verso il basso. Il CBO prevede il tasso di disoccupazione di lungo termine a 5,4% fino al 2016, a 5,3% dal 2017 a metà 2020, e a 5,2% fino a fine 2025 (v. fig. 2). Anche una modesta riduzione dell’intervallo di equilibrio stimato dalla Fed non modifica il fatto che probabilmente già da metà 2015 il tasso di disoccupazione effettivo si troverà nella parte inferiore di tale intervallo, o addirittura al di sotto del “pavimento”. Utilizzando il Jobs Calculator dell’Atlanta Fed, con l’attuale tasso di partecipazione (62,8%) e una crescita di occupati in linea con la media degli ultimi 6 mesi (290 mila), a giugno il tasso di disoccupazione sarebbe a 5,0% e a dicembre a 4,3%.
Ipotizzando un tasso di partecipazione a 62,9% e una crescita media di occupati di 250 mila posti (ipotesi molto conservativa), il tasso di disoccupazione sarebbe a 5,3% a giugno e a 4,7% a dicembre.
Oltre al calo della disoccupazione e alla crescita degli occupati, tutte le misure delle condizioni del mercato del lavoro monitorate dalla Fed hanno continuato a migliorare. Flussi di lavoro, disoccupazione a lungo termine, disoccupazione allargata, tasso di occupazione, lavoratori part-time per motivi economici, si stanno normalizzando (v., per esempio, figg. 3 e 4). Sul fronte dei salari, il miglioramento è più lento e appare concentrato sulle occupazioni per manodopera specializzata. Tuttavia, i fondamentali di domanda e offerta di lavoro, il trend dell’Employment Cost Index e le indagini presso le imprese puntano a ulteriori rialzi dei salari (v. figg. 5 e 6 ). La partecipazione si è stabilizzata fra 62,7% e 62,9%, con una media di 62,8% tra aprile 2014 e febbraio 2015: nella migliore delle ipotesi questo sarà il livello per il resto dell’anno; la previsione è di un graduale calo nel prossimo decennio (fino a 61% nel 2025, secondo il CBO) per fattori demografici. Le proiezioni del FOMC per il tasso di disoccupazione dovranno essere ancora una volta riviste verso il basso, soprattutto per il 2015. In conclusione, il mercato del lavoro “richiede” una svolta sui tassi in tempi relativamente brevi. Nel 2004, il rialzo dei tassi avvenne con il tasso di disoccupazione a 5,6%.
– Inflazione. Le condizioni del mercato del lavoro si stanno muovendo omogeneamente e rapidamente verso la piena occupazione. Il freno alla svolta sui tassi riguarda l’inflazione, sempre più lontana dall’obiettivo del 2% (v. fig. 8); la svolta del 2004 avvenne con l’inflazione al 2,8%. Il FOMC ha detto più volte che ritiene l’attuale calo dell’inflazione transitorio, e collegato in larga misura all’effetto della correzione temporanea dei prezzi del petrolio. A gennaio, il comunicato affermava che “il Comitato si aspetta che l’inflazione aumenti gradualmente verso il 2% nel medio termine, con il mercato del lavoro che migliora ulteriormente e il riassorbimento degli effetti transitori di prezzi energetici più bassi e di altri fattori.” Le proiezioni di inflazione di dicembre mostravano una convergenza di deflatore e deflatore core verso l’1,7%-2% a fine 2016, confermata nel 2017 (1,8%-2%).
Le previsioni del FOMC per fine 2015 potrebbero essere riviste verso il basso, alla luce del calo del prezzo del petrolio di inizio anno, ma le aspettative per il 2016 e il 2017 dovrebbero essere poco variate, confermando la valutazione di fenomeni transitori come causa della disinflazione di quest’anno. Con questo scenario non ci sono, a nostro avviso, ostacoli per un rialzo dei tassi a metà anno.
2. La comunicazione e le proiezioni dei tassi
La comunicazione sarà l’elemento di novità della riunione di marzo e, come indicato sopra, riguarderà tempi e ritmo dei rialzi.
E’ utile ripercorrere la fase precedente la svolta dei tassi del 2004, che riteniamo abbia alcune analogie, ma anche importanti differenze con il ciclo attuale. A gennaio 2004, il comunicato eliminò il riferimento a tassi fermi per un “periodo considerevole” (introdotto a giugno 2003) e inserì un riferimento alla “pazienza”; a maggio il riferimento alla pazienza fu tolto, e sostituito con un’indicazione di rimozione dello stimolo a un ritmo “misurato”. A giugno, con l’attuazione del primo rialzo dei fed funds di 25pb, il comunicato affermava che “il Comitato ritiene che lo stimolo monetario possa essere rimosso a un ritmo che è probabile sia misurato”. Da allora in poi, per 17 riunioni consecutive, l’obiettivo di tasso fu alzato di 25pb, per un periodo durato da giugno 2004 a giugno 2006.
Il FOMC attuale probabilmente seguirà un comportamento analogo a quello del 2004 per quanto riguarda i segnali sui tempi della svolta. La nostra previsione è che il FOMC elimini il riferimento alla “pazienza”, che da fine 2014 ha rappresentato le ultime vestigia della forward guidance “semi-vincolante” del passato recente. Il testo del comunicato recitava a gennaio che, “sulla base della sua attuale valutazione (del progresso effettivo e atteso verso gli obiettivi di piena occupazione e di inflazione al 2%, ndr), il Comitato ritiene che può essere paziente nell’iniziare a normalizzare la stance di politica monetaria”. Questa frase ha avuto una interpretazione semi-ufficiale da parte del FOMC: il messaggio è di tassi invariati “per almeno due riunioni”. Il continuo miglioramento dello scenario, e il rapido avvicinamento di condizioni di piena occupazione sembrano aver convinto la stragrande maggioranza dei partecipanti alle riunioni del FOMC a ritenere che la tempistica della svolta di politica monetaria debba essere ora del tutto libera. Sulla base dei discorsi recenti, come mostra la tabella 1, non dovrebbero esserci difficoltà a rimuovere il riferimento alla pazienza a marzo: il consenso è diffuso.
La storia della svolta del 2004 mostra, sul fronte dei segnali per i tempi, forti analogie con il caso attuale. Riteniamo però che il FOMC nel 2015 non voglia seguire le orme del 2004 per quanto riguarda la guidance sul sentiero dei rialzi. L’indicazione di rialzi a un ritmo “misurato” nel 2004 aveva determinato rendimenti straordinariamente bassi per tutto il ciclo restrittivo, con il risultato di contribuire alla bolla immobiliare. La Fed questa volta probabilmente eviterà di prendere un impegno incondizionato sul sentiero dei tassi.
Nel 2015, il FOMC ha l’aiuto delle proiezioni di tassi per trasmettere il proprio scenario. Diversi membri di spicco del FOMC (fra cui Fischer, Dudley, Williams) hanno indicato che c’è una “frattura” fra le aspettative dei membri del FOMC e quelle dei mercati riguardo al sentiero dei tassi: questo divario dovrebbe chiudersi attraverso una comunicazione più esplicita. In parte il mercato si è adattato, ma a nostro avviso ha ancora strada da fare (v. fig. 9). E’ utile leggere le affermazioni recenti, tutt’altro che velate, ma non del tutto efficaci nel modificare le aspettative di mercato: può darsi che il FOMC ritenga di dover fare di più, se non a marzo, a giugno.
Williams (San Francisco Fed) ha detto che prevede un sentiero di rialzi graduali, ma non è scontato che questo ciclo riproduca i piccoli rialzi regolari visti nel ciclo precedente. Nella pubblicazione mensile della San Francisco Fed, FedViews, si afferma che con un quadro macro generalmente positivo e aspettative che la svolta sui tassi inizi “in qualche momento di quest’anno, i rendimenti a lungo termine dovrebbero essere in rialzo“. Invece, il rendimento sui Treasury bonds a 10 anni è attualmente circa 0,7pp al di sotto del livello di un anno fa; questo, secondo la San Francisco Fed, ha il potenziale per complicare il ritorno a una stance di politica monetaria più normale. Fischer (vice-presidente Board) ha detto che è possibile che le aspettative di mercato si avvicinino a quelle del FOMC dopo la svolta sui tassi, e che il primo rialzo “aggiunga credibilità a quello che stiamo dicendo”. Dudley (NY Fed) ha detto che la Fed non ha particolare fretta di alzare i tassi, ma se i rendimenti straordinariamente bassi non saliranno quando inizierà la svolta, la Fed potrebbe dover seguire un sentiero molto più aggressivo dovuto al fatto che le condizioni finanziarie sono anche più accomodanti delle attese e forniscono maggiore stimolo alla crescita. Anche il dollaro rappresenta un fattore rilevante nella determinazione delle condizioni finanziarie. Il cambio effettivo fra metà 2014 e oggi si è apprezzato di circa il 20%: un ulteriore significativo rafforzamento porterebbe a un sentiero più piatto dei fed funds. Per ora il cambio non è stato menzionato nei discorsi, salvo un commento di Dudley che ha rilevato che l’apprezzamento del dollaro è “temporaneo”.
Le affermazioni riportate qui sopra rivelano chiaramente che il FOMC non vorrà impegnarsi segnalando un ritmo di rialzi. Il ritmo sarà subordinato all’evoluzione dei dati e delle condizioni finanziarie e la Fed cercherà di comunicarlo, forse già da marzo. Le proiezioni dei tassi dei partecipanti al FOMC restano un importante punto di riferimento per i mercati, ma sono condizionate alle previsioni macroeconomiche e finanziarie dei singoli partecipanti: variazioni dello scenario modificherebbero il sentiero dei tassi attesi. La mediana delle proiezioni potrebbe spostarsi modestamente verso l’alto sull’orizzonte di fine 2016. Sappiamo che, fino a una settimana fa, almeno due partecipanti vorrebbero aspettare il 2016 prima di alzare i tassi (Evans, Kocherlakota), e Rosengren ha detto che occorre vedere un rialzo dell’inflazione chiaro prima di alzare. Il messaggio delle proiezioni dovrebbe essere di rialzi graduali, con un inizio probabilmente a metà anno e una fine a 3,75% a fine 2017.
3. Conclusioni
La riunione del FOMC del 17-18 marzo sarà molto importante per preparare il processo di normalizzazione della politica monetaria. La nostra previsione è che il FOMC voglia comunicare che la svolta dei tassi potrà essere attuata a qualsiasi riunione da giugno in poi, vista la continua riduzione delle risorse in eccesso sul mercato del lavoro: per questo il riferimento alla “pazienza” dovrà essere rimosso. Il primo rialzo potrà essere attuato se l’economia continuerà a procedere verso la piena occupazione e se il Comitato sarà “ragionevolmente fiducioso” che l’inflazione sia in rialzo e possa arrivare all’obiettivo del 2% entro fine 2016. Manteniamo la previsione di un primo rialzo di 25pb alla riunione di giugno.
Per quanto riguarda il ritmo dei rialzi dopo la svolta, il FOMC dovrebbe segnalare un comportamento diverso rispetto al ciclo restrittivo del 2004-06. In particolare, si indicherà, a nostro avviso, che il sentiero dei tassi sarà condizionato all’evoluzione dello scenario macroeconomico e delle condizioni finanziarie: l’andamento dei mercati (tassi e cambi) sarà un elemento importante per determinare l’”aggressività” della rimozione dello stimolo monetario. Con questa premessa, ci aspettiamo volatilità e rendimenti in rialzo.
Sul fronte delle modalità operative, la riunione di marzo potrebbe dare qualche informazione in più sugli strumenti che verranno utilizzati per controllare i tassi di mercato monetario in un contesto di enormi riserve in eccesso. Il FOMC potrebbe anche preparare il terreno per una maggiore comunicazione in una svolta senza precedenti storici, segnalando la possibilità di conferenze stampa dopo ogni riunione, anziché solo 4 volte l’anno.
Comunicazioni importanti
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